第三季度流水稳健增长，库存与折扣水平健康

安踏体育（02020.HK） 第三季度流水稳健增长，库存与折扣水平健康 优于大市 公司研究·海外公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen.com.cn 执证编码：S0980520040004 证券分析师： 刘佳琪 010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cn 执证编码：S0980523070003 事项： 10月10日，公司公告第三季度零售表现，2024第三季度，安踏主品牌录得中单位数正增长，FILA录得低单位数负增长，其他品牌录得45-50%正增长。 国信纺服观点： 1、2024第三季度：较高基数上流水稳健增长，FILA表现低于预期，各品牌库存水平健康，安踏及其他品牌折扣率同比改善； 2、风险提示：改革不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险。 3、投资建议：在具有挑战的消费环境中展现品牌运营实力，看好全年业绩确定性和多品牌中长期增长潜力。三季度以来行业下行趋势明显，安踏品牌保持较好增长，FILA品牌小幅下滑但库存折扣健康，其他细分品牌高速增长，公司多品牌运营能力凸显。中长期随着运动行业消费专业化、多元化趋势发展，我们看好公司多品牌矩阵受益于消费需求变化，持续引领行业增长。尽管三季度消费不及预期，随着四季度国庆黄金周和消费旺季来临，看好公司增长加速并保持良性的库存折扣水平，并通过费用管控等有效措施保障盈利水平稳定，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为136.5/134.9/148.2亿元；若剔除因AmerSports上市带来的一次性收益贡献，经调后归母净利润分别约为120.7/134.9/148.2亿元，同比增长17.9%/11.8%/9.9%。由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升，我们上调公司合理估值区间至103-112港元（前值为98-107港元），对应2024年经调后EPS为22-24x，维持“优于大市”评级。 评论： 2024第三季度：较高基数上流水稳健增长，FILA表现低于预期，各品牌库存水平健康，安踏及其他品牌折扣率同比改善 1、安踏第三季度流水增长中单位数，延续上半年趋势，库销比维持在小于5，线上零售折扣收窄 1）分产品流水：安踏大货、儿童均有中单位数增长。 2）分渠道流水：电商增长20-25%。 3）库销比：季末库销比小于5，维持上季度末水平，库存健康度高。 4）零售折扣：线上零售折扣同比收窄2个点、线下折扣持平。 2、FILA第三季度流水低单位数下滑，库销比为5，线上折扣持平 1）分产品流水：FILA大货增长好于kids和fusion，FILA大货同比持平，FILA儿童和FILAFUSION轻微负增长，预计FILA品牌主要受消费降级影响。 2）分渠道流水：电商增长高单位数。 3）库销比：季末库销比为5，库存健康度高。 4）零售折扣：线上折扣率维持、线下折扣加深1个点。 3、其他品牌第三季度流水增长45%-50%，环比提速，尤其可隆增速较高，整体折扣收窄 1）分品牌流水：可隆同比+65-70%；迪桑特同比+35-40%。 2）零售折扣：迪桑特、可隆折扣有所改善。 图1：公司分品牌季度流水增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：在具有挑战的消费环境中展现品牌运营实力，看好全年业绩确定性和多品牌中长期增长潜力 三季度以来行业下行趋势明显，安踏品牌保持较好增长，FILA品牌小幅下滑但库存折扣健康，其他细分品牌高速增长，公司多品牌运营能力凸显。中长期随着运动行业消费专业化、多元化趋势发展，我们看好公司多品牌矩阵受益于消费需求变化，持续引领行业增长。尽管三季度消费不及预期，随着四季度国庆黄金周和消费旺季来临，看好公司增长加速并保持良性的库存折扣水平，并通过费用管控等有效措施保障盈利水平稳定，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为136.5/134.9/148.2亿元；若剔除因AmerSports上市带来的一次性收益贡献，经调后归母净利润分别约为120.7/134.9/148.2亿元，同比增长17.9%/11.8%/9.9%。由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升，我们上调公司合理估值区间至103-112港元（前值为98-107港元），对应2024年经调后EPS为22-24x，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 53,651 62,356 69,507 75,950 82,616 (+/-%) 8.8% 16.2% 11.5% 9.3% 8.8% 净利润(百万元) 7590 10236 13647 13490 14820 (+/-%) -1.7% 34.9% 33.3% -1.2% 9.9% 每股收益（元） 2.68 3.62 4.82 4.77 5.24 EBITMargin 17.0% 21.9% 19.1% 21.7% 21.8% 净资产收益率（ROE） 22.1% 19.9% 23.1% 25.5% 47.2% 市盈率（PE） 32.3 23.9 17.9 18.1 16.5 EV/EBITDA 33.0 22.3 19.4 16.5 16.4 市净率（PB） 7.12 4.76 4.15 4.63 7.80 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价人民币 2023A EPS 2024E 2025E 2023A PE 2024E 2025E g2023-2025 PEG2024 2020.HK 安踏体育 优于大市 86.54 3.61 4.82 4.76 24.0 18.0 18.2 14.8% 1.21 可比公司2331.HK 李宁 优于大市 15.89 1.23 1.22 1.37 12.9 13.0 11.6 5.6% 2.33 1368.HK 特步国际 优于大市 5.35 0.39 0.47 0.54 13.7 11.4 9.9 17.7% 0.64 1361.HK 361度 优于大市 3.92 0.46 0.55 0.64 8.4 7.1 6.1 17.3% 0.41 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 改革不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险。 相关研究报告： 《安踏体育（02020.HK）-上半年收入增长14%，发布回购计划提升股东回报》——2024-08-29 《安踏体育（02020.HK）-第二季度流水稳健增长，库存与折扣改善》——2024-07-09 《安踏体育（02020.HK）-第一季度流水稳健增长，库销比下降和折扣收窄》——2024-04-18 《安踏体育（02020.HK）-2023年归母净利润增长35%，多品牌引领增长》——2024-03-27 《安踏体育（02020.HK）-四季度稳健高质量增长，亚玛芬递交上市招股书》——2024-01-07 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 17378 15228 30000 30600 31212营业收入 53651 62356 69507 75950 82616 应收款项 5089 5575 5943 6494 7064营业成本 21333 23328 25599 27805 30131 存货净额 8490 7210 8915 8942 9694营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 716 1346 970 1060 1153销售费用 19629 21673 26550 27190 29579 流动资产合计 42596 52140 68609 69877 71904管理费用 3587 3693 6309 6691 7086 固定资产 4774 4965 4996 5050 5131财务费用 (97) (991) (1265) (1587) (1892) 无形资产及其他 8114 8771 6578 4386 2193投资收益 28 (718) 650 885 1117 资产减值及公允价值 投资性房地产 4368 17069 17069 17069 17069变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 9343 9283 9283 9283 9283其他收入 2128 1705 5690 4269 4452 资产总计 69195 92228 106535 105665 105580营业利润 11355 15640 18655 21006 23281 短期借款及交易性金融负债 12198 3996 8760 13485 36111营业外净收支 0 0 1579 0 0 应付款项 5548 6859 6656 7233 7841利润总额 11355 15640 20234 21006 23281 其他流动负债 8461 9736 11223 11867 12888所得税费用 3110 4363 5218 5860 6494 流动负债合计 26207 20591 26639 32585 56840少数股东损益 655 1041 1369 1656 1966 长期借款及应付债券 492 10948 10948 10948 10948归属于母公司净利润 7590 10236 13647 13490 14820 其他长期负债 4657 4679 4679 4679 4679 长期负债合计 5149 15627 15627 15627 15627现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 31356 36218 42266 48212 72467净利润 7590 10236 13647 13490 14820 少数股东权益 3439 4550 5303 4558 1707资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 34400 51460 58966 52896 31407折旧摊销 0 0 2762 2798 2838 负债和股东权益总计 69195 92228 106535 105665 105580公允价值变动损失 0 0 0 0 0 财务费用 (97) (991) (1265) (1587) (1892) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E营运资本变动 81 2750 (413) 552 215 每股收益 2.68 3.62 4.82 4.77 5.24其它 655 1041 753 (745) (2851) 每股红利 1.54 2.33 2.17 6.91 12.83经营活动现金流 8326 14027 16750 16095 15022 每股净资产 12.16 18.19 20.84 18.70 11.10资本开支 (995) (191) (600) (660) (726) ROIC 17% 19% 17% 23% 27%其它投资现金流 (3293) (24537) 0 0 0 ROE 22% 20% 23% 26% 47%投资活动现金流 (4604) (24668) (600) (660) (726) 毛利率 60% 63% 63% 63% 64%权益性融资 0 0 0 0 0 EBITMargin 17% 22% 19% 22% 22%负债净变化 (10933) 10456 0 0 0 EBITDAMargin 17% 22% 23% 25% 25%支付股利、利息 (3722) (5580) (6141) (19561) (36309) 收入增长 9% 16% 11% 9% 9%其它融资现金流 25374 (1260) 47