黑芝麻智能：技术+生态+量产三大先发优势，领跑智驾“芯”成长

黑芝麻智能：定位智驾芯片供应商，卓越研发团队打造强劲产品力。1）公司定位：Ti er2芯片供应商，提供车规级计算SoC及基于SoC的智能汽车解决方案。2）产品结构：公司具有两个车规级SoC系列——华山系列和武当系列，探索高算力和跨域新机遇，截至2023年12月31日，旗舰A1000系列SoC的总出货量超过152,000片。3）股权架构：单记章累计可控股权21.90%，多方投资合作业务前景可期。4）人才结构：创始人及核心管理团队从业经验约20年，具备半导体+汽车复合型基因，多地设立研发及销售中心，核心研发团队强大。5）财务分析：公司营收增长迅猛，毛利率增势放缓，系SoC流片成本及定价策略影响，费用控制显着改善，但由于公司处于成长期，仍需加大研发+销售渠道等前期投资，利润端短期承压。 行业：产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。1）空间：汽车“智能化”浪潮迭起，技术成本降低+消费者接受度提升+相关政策扶持，NOA功能迎来量产“元年”，ADAS SoC市场得以快速扩展，搭载率及价值量齐升。2）趋势：SoC自研机遇与挑战并存，面临资金投入、回购周期和盈利模式三重考验，产业链分工更具性价比，合作研发有望成为主流。3）格局：海外厂商领跑车载SoC市场，本土芯片厂商加速追赶，黑芝麻切入各算力SoC，高中低价格带全面布局。 核心竞争力：技术筑底，生态赋能，客户拓域。 技术：1）产品体系具备延续性，持续迭代升级Roadmap。高算力SoC A2000于2022年设计完成，预计在2026年批量生产；车规级跨域计算SoC C1200于2022年设计完成，预计在2025年批量生产。2）核心IP自研，掌握主动权，公司是少数拥有自主研发车规级IP核的自动驾驶SoC供应商之一。3）掌握完整SoC设计能力，具有大量自主知识产权。 生态：平台化设计和工具链配置将成为重要竞争力，软件生态决定芯片价值大小，帮助客户“用好芯片”。1）山海开发工具链，具备开放性和可拓展性，进一步缩短算法和模型开发周期，用于算法的迁移、量化和部署；2）瀚海-ASDSP中间件按需调整、满足日趋复杂的底层硬件+传感器和上层应用灵活需求。 客户：公司的主要客户为汽车OEM及一级供应商，客户数量稳步增长，2023年12月31日客户群共85名，1）车端：2023年后搭载公司芯片的车型逐步量产，量产车型包括领克08、合创V09、东风eπ007及首款纯电SUV等。2）路端：是国内少数可同时交付车、路双端感知和车路协同解决方案的供应商。 盈利预测、估值及投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司A1000等芯片已实现量产并有多个定点合作车型，掌握先发优势并搭乘智驾东风，推出国内首款跨域计算芯片C1200，芯片业务前景可期；并且公司具有自研IP核，工具链等配套生态建设完善，在独立性和适配广泛性上具有优势，公司目前正处于高投入的快速成长期，可给予一定的估值溢价。预计公司2024-2026年营收分别为5.69/10.27/18.24亿元。以2024年10月10日收盘价计算，对应PS分别为27.2x/15.1x/8.5x。 风险提示：市场需求不及预期；技术迭代与创新；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、黑芝麻智能：智驾芯片供应商，卓越研发打造强劲产品力 1.1发展历程：Tier2芯片供应商，提供车规级SoC和相关解决方案 黑芝麻智能：定位Tier2芯片供应商，提供车规级计算SoC及基于SoC的智能汽车解决方案。公司是SoC二级供应商，具有华山系列和武当系列两款SoC，为客户提供基于SoC的捆绑式解决方案及和基于算法的解决方案。根据弗若斯特沙利文，公司为2023年车规级高算力SoC出货量的全球第三大供应商，并于2024年8月8日在港交所主板挂牌上市。 图表1：黑芝麻智能发展历程 1.2业务结构：华山+武当系列双线并驱，探索高算力和跨域新机遇 产品：公司具有两个车规级SoC系列——华山系列和武当系列。 华山系列：高算力SoC。专注于自动驾驶应用的华山系列高算力SoC开始并将其商业化。2022年开始批量生产华山A1000/A1000L SoC并交付超过25,000片，截至2023年12月31日，旗舰A1000系列SoC的总出货量超过152,000片。 1)A1000：中国开发及推出的第一款具有自有IP核的高算力自动驾驶SoC，是中国首款已取得ASIL-B及AEC-Q100 2级认证的L2+及L3 SoC； 2)A1000 Pro：在中国开发及推出的首款超过100 TOPS算力的自动驾驶SoC，在INT8精度下提供的算力在中国同业中属最高。 - 5 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 3)A1000L：为L2及L2+自动驾驶而设计，已取得ASIL-B及AEC-Q100 2级认证，在INT8精度下提供16 TOPS算力。 武当系列：跨域SoC。实现智能座舱及汽车网关在单一SoC上集成，从核心自动驾驶功能扩展至智能汽车等先进功能的更多样化及复杂需求，为智能汽车提供创新且具性价比的计算解决方案。公司于2023年4月宣布推出C1200，根据招股说明书，在公司2024年8月上市前成功完成C1200的流片，并开始向潜在客户提供原型。 图表2：黑芝麻智能芯片性能对比 解决方案：为客户提供基于SoC的捆绑式解决方案及和基于算法的解决方案。公司不以独立硬件方式提供SoC，而是将基于SoC的智能汽车解决方案集成了嵌入公司自主开发的ISP和NPU的IP核SoC、中间件和工具链的算法和支持软件，提供从IP、芯片、自动驾驶解决方案到车联网解决方案的全套服务，以满足广泛的客户需求。公司提供集成闭环自动驾驶解决方案组合BEST Drive，包括支持L1及L2的Drive Eye、支持L2+自动驾驶的Driver Sensing、支持L3域控制的Driver Brain以及支持下一代中央计算的Driver Turing。 图表3：黑芝麻智能解决方案商业化时间线 收入结构：基于SoC的解决方案成为收入重要增长极。公司最初专注于销售基于算法的解决方案，以实现早期创收及建立客户关系；目前，产品及解决方案的销量增加及自有SoC于2022年底量产，推动基于SoC的解决方案收入占比加速提升，从2021年的2.6%提升至2023年的62.0%，成为公司收入的重要增长极。 图表4：黑芝麻智能2021-2023年分产品营业收入（单位：万元） 图表5：黑芝麻智能2021-2023年主营业务营收占比 1.3股权架构：控制权稳定，多方产投投资拓展合作前景 单记章累计可控股权21.68%，多方投资合作业务前景可期。单记章持股7.75%，主要负责监督整体业务发展并制定相关管理及营运的目标策略，其他投资者同意合并并委托单记章全权酌情行使，单记章累计拥有并通过投票权委托协议可控制21.68%，有效降低第一类代理成本。北极光资深独立投资者、海松资深独立投资者、上海极芯、小米、腾讯、吉利、上汽均参投公司，多方投资合作业务前景可期。公司对黑芝麻智能武汉和黑芝麻智能上海100%控股，前者销售软件产品及提供相关服务，后者主要业务是图像识别、芯片设计及软件开发。 - 7 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表6：黑芝麻智能主要股东股权结构 1.4人才结构：核心研发团队强大，具备半导体+汽车复合型基因 创始人及核心管理团队从业经验约20年，具备半导体+汽车复合型基因。 1）半导体：公司创始人单记章拥有清华大学微电子学士及硕士学位，在半导体行业有20多年经验，曾在业界领先的豪威科技担任软件工程部副总裁，亦曾领导世界领先汽车HDR的开发，全球范围内拥有一百多项注册知识产权。2）汽车：联合创始人刘卫红有清华大学硕士及多伦多大学工商管理硕士学位，在汽车研发及制造方面经验逾20年；此前曾任博世亚太区底盘制动器部门总裁，负责战略、运营等内容。两位创始人的跨行业经验形成互补，辅助公司进行市场定位和产品策略制定。 图表7：黑芝麻智能核心研发团队成员介绍 多地设立研发及销售中心，核心研发团队强大。黑艺麻智能分别在武汉、硅谷、上海、成都、深圳、重庆、新加坡成立研发及销售中心，目前已有超过1000名员工，核心研发团队成员均拥有超过15年的工程经验，具备国内或海外的知名科技公司工作经验，如博世、豪威科技、高通及中兴。 图表8：黑芝麻智能研发及销售中心分布 1.5财务分析：营收增长迅猛，盈利能力持续改善 收入端：公司营收增长迅猛，成长期仍需加大研发+销售渠道等前期投资。公司营业收入由2021年的0.61亿元增长至2023年的3.12亿元，CAGR为126.2%，公司处于高速扩张阶段，考虑规模因素情况下亏损收窄。2023年实现净利润-48.55亿元，系公司向投资者发行的金融工具公允价值减少；且公司业务处于发展期，前期研发、销售渠道投入较大。 - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表9：黑芝麻智能2021-2023年销售收入（单位：亿元） 图表10：黑芝麻智能2021-2023年利润（单位：亿元） 毛利率端：毛利率增势放缓，系SoC流片成本及定价策略影响。整体来看，2021-2023年毛利率分别为36.1%/29.4%/24.7%。从结构上看，自动驾驶产品及解决方案毛利率较低，但收入占比由2021年的56.6%上升至88.5%，影响毛利率增速。分业务来看： 1）自动驾驶产品及解决方案，随着客户需求复杂化、解决方案组合变化以及公司自有SOC业务的量产交付，自动驾驶产品及解决方案的毛利率由2021年的18.6%增加至2022年的24.2%。但是2023年自动驾驶产品及解决方案的毛利率降低至21.4%，原因在于基于SoC业务的贡献比例增加，业务初期产生较高的半导体封装及测试服务成本，并且以优惠价格向吉利的车型提供SoC，通过性价比优势换取更大客户群。 2）智能影像解决方案，2021-2022年智能影像解决方案的毛利率保持稳定，分别为59.0%/61.5%，2023年减少至50.1%，主因是嵌入专有算法的硬件产品收入贡占比增大，硬件比例抬高，毛利率降低。 图表11：黑芝麻智能2021-2023年整体毛利率 图表12：黑芝麻智能2021-2023年主营业务毛利率 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 费用率端：费用控制显着改善，坚定高研发投入战略。1）2021-2023年公司销售费用整体呈上升趋势，但销售费用率从2021年的84.0%下降到2023年的32.6%，波动原因在于销售员工支付以股份为基础的薪酬，2023年加大线下销售及营销活动力度；2）管理费用率下降显着，从2023年的184.6%下降至2023年的102.1%，公司内控和降本能力提升；3）2021-2023年研发费用率为984.0%/461.8%/436.2%，公司持续扩大研发团队和支付知识产权许可费，研发费用稳步上升，2023年的一次性购买流片服务，使得2023年研发支出攀升至13.63亿元。 图表13：黑芝麻智能2021-2023年三大费用率 二、行业：合作式研发有望成主流，车载SoC与“智能化”共振 2.1空间：智能化浪潮加速，车载SoC加速放量 汽车“智能化”浪潮迭起，NOA功能迎来量产“元年”。1）海外方面，以北美与欧洲为代表的主机厂与智驾相关企业正积极布局出海业务，将推动ADAS市场进入迸发期，根据亿欧智库，2023年全球ADAS市场规模为503亿美元，预计到2030年将达到1215亿美元，2022-2030年期间年复增长率达13.35%。2）国内方面，得益于本土汽车产业的技术沉淀与相关政策激励，随着我国ADAS渗透率不断提高及技术落地，市场规模有望增长，据智研瞻预测，2024-2030年中国ADAS市场规模将从2024年1918.77亿元增长至2030年4662.27亿元，期间年复增长率达15.95%。3）NOA推