月度宏观经济回顾与展望：对财富效应的注重有望成为中长期亮点

对财富效应的注重有望成为中长期亮点— —月度宏观经济回顾与展望 研究结论 在当下经济数据中，有几个特征值得关注：（1）疫情期间的“超额储蓄”现象逐步消退，居民户新增人民币存款累计增速从2023年1-2月的36.6%一路下行至年末-6.6%，进入2024年后负增延续且加深，截至8月为-18.8%，因此，过度储蓄导致 消费意愿不足的判断已经难以成立，即时收入的压力（可支配收入增速弱于去年） 叠加财富效应缩水成为必须直面的现实；（2）中央财政增资的同时，地方投融资规 范化以及土地出让金市场低迷引发了收缩，导致综合来看增量资金变得较为有限； （3）在前期报告中我们多次提到，虽然当下企业盈利弱，但如果观察营收的表现，其实没有那么差，这背后体现的问题是需求不足导致“内卷”加剧，企业定价体系与盈利能力发生转变；（4）不同于上一轮供给侧改革所针对的行业国资占比集中，当前存在需求不足压力的领域数量更多且民营经济占比更高，导致7月政治局会议提出的“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”并不容易，这是政策谋求信心、干劲，在转型存在客观压力的情况下希望提升财富效应的背景所在。 也基于对财富效应的重视，新一轮政策体现出强烈的汇聚信心的特征，如，以往出现的“房地产市场供求关系发生重大变化”和“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”同样隐含对价格回稳的诉求，但9月政治局会议的表述明显更为直接。政策协同性也进一步提升。根据媒体公开报道，四川推进家电以旧换新，额 外增加投影仪、饮水机、净饮机、净水器、洗碗机、蒸烤箱、消毒柜、空气净化器等8类家电产品；浙江以旧换新政府补贴在网络购物平台上线，智能家居产品首次 纳入补贴。就业方面，10月4日上海放宽应届生身份认定标准到毕业2年内。 在“房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”已成为促进财富效应的手段的情况下，我们认为即便短期有回调压力，后续表现仍然值得期待：（1）新增货币政 策工具打造资金增量；（2）引导中长期资金入市、为上市公司回购提供工具、设置互换便利等措施有利于机构与产业资金的占比提升；（3）“托举”资金增加且其中涉及质押和杠杆，可能会增加市场波动，因此更需要“长钱长投”的机制来改善资本市场的内在稳定性，相关机制或加速出台；（4）人口老龄化背景下，资本市场功能的强化与完善第三支柱、实现养老金融保值增值的目标有望形成正循环。 经济环境存在着若干“变与不变”，其中，财政落地效果不及预期的可能性仍在：当前市场对财政政策的预期有所升温，我们预计会有相应举措，包括更大幅度发行超长期债、提前到今年发放、加快落地节奏等等。但一方面，地方政府投融资规范化的压力下，中央加杠杆后的撬动能力减弱，这已经成为长期趋势，另一方面，目 前人大授权国务院到2027年都能提前下达地方专项债与地方一般债额度，但不涉及国债，如需调整赤字，则在财政部有相关举措之前，应首先观察人大常委会动态。 相比财政力度，财富效应对通胀、需求的传导更值得关注。从政策后的首个假期来看，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019 年同期增长7.9%，由此可计算得到2024年“十一”人均消费金额为916.10元，按照可比口径为2019年的97.9%；回顾“五一”，总花费金额的增速较“十一”更高，但当时人均消费565.7元，是2019年的88.53%，因此“十一”消费是不弱的。此外，财富效应对内需的改善是否能够传导到供给侧，从而改善整体通胀尤其是PPI值得关注，也需要更多时间才能见效；此外，政策对财富效应的影响是否可持续，取决于细分领域措施执行效果与企业、居民的体感改善，也需要持续观察。 风险提示 经济复苏与政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎超预期，导致大宗商品价格波动超预期的风险。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年10月10日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 宏观政策侧重点进一步转向提振信心2024-09-27 如何看待上半年各地投资与消费？2024-08-23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 对财富效应的注重是增量所在3 政策协同性进一步提升6 提振资本市场的财富效应，有利于股市中长期表现6 相比财政力度，财富效应对通胀、需求的传导更值得关注7 8月经济数据：暂仍下行7 风险提示9 9月24日国新办发布会以及之后的9月26日政治局会议释放了一系列增量信息，如何理解新一轮政策思路及其可能的效果，会成为下一阶段机构投资行为与宏观经济展望的关键所在。 对财富效应的注重是增量所在 在当下经济数据中，有几个特征值得关注： 疫情期间的“超额储蓄”现象逐步消退，居民户新增人民币存款累计增速从2023年1-2月的36.6%一路下行至年末-6.6%，进入2024年后负增延续且加深，截至8月，今年居民新增存款累计同比为-18.8%，因此，过度储蓄导致消费意愿不足的判断已经难以成立，即时收入的压力（可支配收入增速弱于去年）叠加财富效应缩水成为必须直面的现实； 从去年末开始，最重要的政策主线就是中央财政加杠杆，包括2023年增发1万亿国债进行减灾救灾项目建设，以及2024年发行并使用1万亿超长期特别国债等等。从实际效果看，一是中央财政增资的同时，地方投融资规范化以及土地出让金市场低迷引发了收缩（仅地方土地出让金一项，今年1-8月累计金额就较前一年下降近7000亿元），导致综合来看增量资金变得较为有限，二是财政配套资金的落实难度在加大，根据中诚信国际《2024上半年城投债市场追踪及市场关注》，上半年全国城投债净融资仅为809.06亿元，和上年同期相比大幅下降了91.86%，这制约了财政资金的撬动能力；三是财政纪律的强化挤出了以往存在的一些“水分”，地方政府隐性债务问责典型案例时被通报，同样会对增速产生影响； 在前期报告《如何看待上半年各地投资与消费？》和《关注第三产业利润波动——月度宏观经济回顾与展望》中我们多次提到，虽然当下企业盈利弱，但如果观察营收的表现，其实没有那么差，这背后体现的问题是需求不足导致“内卷”加剧，企业定价与盈利能力发生转变。 房地产处在深层次转型的过程中，地方投融资规范化已成定局，与此同时，不同于上一轮供给侧改革所针对的行业国资占比集中，当前存在需求不足压力的领域数量更多且民营经济占比更高，在此背景下，7月政治局会议提出的“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”并不容易，这是政策谋求信心、干劲，希望提升财富效应的背景所在。 表1：近期政策脉络梳理 政策领域 相关表述 特点 落地情况或地方配套 降准 下调存款准备金率0.5个百分点，在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点 力度较大，且不仅告知近期下调幅度，也对今年年内空间进行了明确，强化信心 已落地 降息 7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点 政治局会议以“有力度”描述降息，也较为少见 已落地 （1）存量房贷利率降至 《关于批量调整存量房贷利率的倡议》（将在10月31日前批量调整存量房贷利率）、《关于优化个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》（明确商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%）、上海、深圳降购房门槛，广州全面取消限购 新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右；（2）统一首套房和二套房的房贷最低首付比例；（3）将5月份人民银行创设的3000亿元保障性住房再贷款， 此前的政治局 中央银行资金的支持比例 会议虽然也出 由原来的60%提高到 现“房地产市 房地产 100%，增强对银行和收购主体的市场化激励； 场供求关系发生重大变 （4）将年底前到期的经 化”，但直指 营性物业贷款和“金融16 房价、要求止 条”这两项政策文件延期 跌尚属首次 到2026年底；（5）正在研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，缓解房企资金压力，在必要的时候，也可以由人民银行提供再贷款支持 10月8日发改委发布会指出，建立健全异地行政执法协助制度，防范选择性执法、趋利性执法，对乱收费、乱罚 企业家信心 帮助企业渡过难关，规范涉企执法、监管行为 背后隐含的是对一些地区不规范执法行为的整治 款、乱摊派的行为坚决纠正，严肃追责，及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒，必要时进行复查。10月8日李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，同样提到“坚决治理乱罚款、乱检查、乱查封等问题”多地有额外配套，如四 收入 在促进中低收入群体增收的同时，提出“提升消费结构” 对当下“消费降级”疑虑的直接回应 川额外增加投影仪、饮水机、净饮机、净水器、洗碗机、蒸烤箱、消毒柜、空气净化器等8类 在“把高质量充分就业作 10月4日上海放宽应届生身份认定标准（毕业2年内）；10月8日发改委发布会提到，创造更多的知识技能型岗位、释放出养老、家政、托运、物流等社会服务业领域的就业潜力 为经济社会发展优先目标”的同时，针对性提出扩大理工农医类专业招生规模、加强对企业工资收 直面当下与就 就业 入分配的宏观指导、积极 业有关的市场 应对人工智能等新兴技术 关切 快速发展对就业的影响、有效治理欠薪欠保、违法裁员、求职陷阱等乱象等等新方向 人大已经授权 财政 明年要继续发行超长期特别国债。扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例，研究开展项目审核自主权试点，实施续建项目绿色通道 国务院提前下达地方专项债与一般债额度，但不涉及国债或超长期特别国债（授权期限到2027年12月31日），因此增量力度仍待观 今年近6万亿的政府投资绝大部分已经落实到具体项目。其中，7000亿中央预算内投资已经下达，目前项目开工率58%；1万亿元超长期特别国债用于“两重”建设达到7000亿元，也已经全部下达到项目 察 （1）创设证券、基金、 9月24日发布会当晚 保险公司互换便利和股票 证监会发布《上市公司 回购、增持专项再贷款。 监管指引第10号—— 此外在发布会回应提问时 市值管理（征求意见 潘功胜行长表示正在研究 稿）》（要求长期破净 平准基金；（2）推动中 提升机构资金 公司制定价值提升计 长期资金入市，完善“长 与产业资金在 划，评估实施效果并公 资本市场 钱长投”的制度环境；（3）强化上市公司市值 资本市场中的占比，增强资 开披露，要求主要指数成份股公司切实负起责 管理；（4）进一步支持 本市场内在稳 任，制定市值管理制 中央汇金公司加大增持力 定性 度）、《关于深化上市 度、扩大投资范围； 公司并购重组市场改革 （5）深化上市公司并购 的意见》；湖南省定于 重组市场改革；（6）扩 9月26日上午召开全 大股权投资，鼓励发展创 省上市公司市值管理工 业投资 作电视电话会议 计划对六家大型商业银行 改善减费让 银行业支持实体能力 增加核心一级资本、优化小微企业无还本续贷政策（续贷对象由原来的部分 利、净息差收窄的问题，提升服务实体经 小微企业扩展至所有小微 济的能力 企业、将续贷政策阶段性扩大到中型企业、调整风险分类标准） 积极性与后续政策空间 “为担当者担当、为干事者撑腰”；有效落实存量政策的同时，还要“加力推出增量政策”；发改委发布会要求“与宏观政策取向与不一致的，要及时调整或暂停执行”；10月8日经济形势专家和企业家座谈会提出，对正在研究的政策尽快拿出具体方案，跟踪评估政策传导效果，该优化的优化、该加力的加力，同时，结合谋划明年经济工作，