月度宏观经济回顾与展望：对宏观复苏不妨更乐观一些

对宏观复苏不妨更乐观一些——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 低基数优势足以推升3月消费走高，支撑一季度GDP增速。年初消费数据显示，汽车与除汽车之外的消费出现较大分歧：（1）对于汽车来说，消费刺激政策一定程度上透支了今年的需求，这一因素3月还将持续，但“价格战”已经体现出一定的促 销效果（乘联会预计3月狭义乘用车零售同比持平，环比改善14.5%）。在乐观情 形下，我们假设3月份限额以上汽车销售额与1、2月均值持平，悲观情形我们假设价格整体下降12%左右；（2）关于非汽车消费，不妨更多参考中高频数据的启示。 我们在1月月报《从商场、招聘等数据捕捉当下改变》及每周周报中曾介绍我们对商场数据的跟踪，从最新数据来看，有多个典型商场已能观察到3月工作日日均客流较2月份的变化，报复性消费确实呈现边际上的消退，尤其是在前期消费表现更为强劲的城市。在乐观情形下，假设除汽车外的消费环比按照天数之比、日均消费强度变化增长，为1、2月均值的102%，悲观按照历史上的较低水平99%。按照总体社零中两者的比例加权，3月单月社零同比增速预计为6.5%-9.8%，基数的作用还是能够明显抬升增速，中性条件下，一季度整体社零增速5.0%。展望二季度，消费在5%的基础上，还将进一步回升。如果2023年一二季度所体现出的季节性与 2017-2019年均值持平，则上半年整体增速7.7%，二季度单季在10%以上，这一增速将对GDP增长构成有力支撑。 投资数据依然显示出政府投资强，民间信心弱，制造业强，第三产业弱的特征，内需对基建的承接尚未完成。我们认为有几方面的原因：（1）基建项目往往需要若干 年才能完成，因此增速具有一定的持续性；（2）地方依然鼓足干劲；（3）民间投资中的制造业投资增速并不弱，意味着表现相对较差的是民间投资中的其他行业，例如第三产业（1、2月累计同比-5.2%），因此民间投资信心并非整体低迷，而是呈现不均衡修复。考虑到当前消费的环比表现并不算超预期，有必要对相关投资的修复给予更多耐心。展望3月乃至二季度，以上因素很难发生根本转变。 地产数据表现是最重要的观察指标。一方面，价格是提振信心的关键所在，目前来看政策起到了一定效果。百城住宅价格指数同比虽然还处在负区间，但环比涨幅2、3月均为正，摆脱了过去连续7个月的负增长。环比的上涨有利于提振信心，而信 心将进一步稳固前期上涨，有望具备持续性；另一方面，当前政策对地产投资端的 传导已经初露端倪。虽然城市之间的分化难以避免，但核心城市土地市场有所回暖。以上特征表明短期房地产数据有望继续强于预期，但后续尤其是下半年是否还将延续，会成为2023年宏观经济的最关键指标，需要承认的是目前隐忧仍在： （1）即便是热门城市，也存在成交溢价率偏低，核心与非核心地块分化明显的问题；（2）对于非热门城市来说，政策已经无法改变由住房保有量、人口流动所决定的“天花板”，这会成为全国层面数据的最大掣肘。 对于一季度来说，如果社零增速5%，叠加同比0%左右的净出口以及当前的投资增速，GDP增速超过4%是大概率事件，可能接近4.5%。随着二季度消费增速进一步走高，即便净出口和投资再有回落，GDP增速也大概率超过7%，全年完成两会既定目标，达到5.5%左右具有较高确定性。如何看待这样的增长水平？我们认为： （1）相比去年而言，宏观环境的不确定性已有很大程度改善，内需恢复、信心改善的趋势并不会逆转，预期向下的空间并不大；（2）积极迎接同比高增和内需的自我修复。实际上，从2020年下半年至今，从绝对值的角度，我们从未迎来过“完全充分”的修复，但即便如此，基数所带来的高增也会在体感上增强信心，改善市场情绪，这一点2021年上半年已经有所演绎；（3）从去年中央经济工作会议、今年两会等情况来看，营商环境、对外开放、国企改革、数字经济、核心科技等领域的产业政策有望陆续落地，改善企业积极性，从根本上推动高质量发展。 风险提示：疫情存在阶段性反弹的风险；海外流动性风险进一步蔓延传导到国内的风险；假设条件变化影响测算结果。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2023年04月06日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 如何看待一年一度的两会期待？——月度宏观经济回顾与展望 2023-03-03 重大项目密集开工释放何种信号？——月 2023-02-08 度宏观经济回顾与展望从商场、招聘等数据捕捉当下改变——月 2023-01-02 度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 迎接同比高增，积极看待复苏3 消费迎接同比高增3 基建强于民间投资的格局并无改变4 地产数据表现是最重要的观察指标4 积极看待内需修复的中长期趋势5 1-2月经济数据回顾：5 CPI回落主要受到食品价格影响5 工业生产表现平稳6 消费温和复苏6 基建和制造业投资依然偏强7 出口降幅收窄7 信贷总量高增，结构改善7 风险提示8 迎接同比高增，积极看待复苏 3月份陆续公布了1、2月份经济数据，总体来说，有修复但斜率一般，重点体现在：（1）通胀在1月冲高之后迅速回落，剔除食品和能源的核心通胀也没有体现出超季节性的上涨，未能传递需求转旺的信号；（2）1-2月社零增速录得3.5%，虽然较去年年末有很大改善，但这一增速尚不足以提振市场情绪，如，同样以疫情中的月份为基数，2022年1-2月社零增速为6.7%；（3）强基建、弱内需的格局没有发生根本转变，1-2月广义基建增速12.2%，较去年年底进一步上行，而同期民间投资增速为0.8%，甚至低于去年年末的0.9%。在此背景下，3月乃至二季度经济修复将是怎样的成色，如何在经济数据中剥离同比和环比各自的影响，成为市场关注的焦点： 消费迎接同比高增 报复性消费动能边际减弱是必然事件，作为宏观经济复苏的最后一环，不宜对消费力的释放有过高预期。不过，低基数优势足以推升3月消费走高，支撑一季度GDP增速。 年初消费数据显示，汽车与除汽车之外的消费出现较大分歧。对于汽车来说，消费刺激政策一定程度上透支了今年的需求，导致汽车从社零的拉动项转为拖累项，这一因素3月还将持续。考虑到“价格战”已经体现出一定的促销效果，3月份的拖累可能主要在价格而非销量。3月24日，乘联会官微发文表示，2023年3月狭义乘用车零售销量预计159.0万辆，环比增长14.5%，同比持平，而1-2月累计同比为-19.8%。对比中国汽车工业协会，1-2月汽车销量累计同比-15%，两者相差不大，但对比统计局（同时体现出量、价的共同变化），1、2月汽车销售额同比为-9.4%，意味着价格战的因素在1、2月份尚未充分体现，3月份会更加明确，但销量有望因此边际改善。 在乐观情形下，我们假设3月份限额以上汽车销售额与1、2月均值持平（而2018-2019年汽车3月为1、2月均值的107.2%、106.6%，2021年为118.6%，2020、2022年属特殊情况，但也都高于100%，分别为146%、102%），即价格战通过量升价跌稳住了整体汽车销售收入。这一假设下，3月同比为-8%，好于统计局公布的1、2月汽车销售同比-9.4%，差于手动计算的汽车销售同比-6.5%（以上全部采用限额以上汽车销售累计值口径进行计算）。悲观情形我们假设价格整体下降12%左右，则3月汽车销售额同比负增扩大到-12%。 关于非汽车消费，不妨更多参考中高频数据的启示。我们在1月月报《从商场、招聘等数据捕捉当下改变》及每周周报中曾介绍我们对商场数据的跟踪，从最新数据来看，有多个典型商场已能观察到3月工作日日均客流较2月份的变化，如北京荟聚中心下降5.9%，世纪金源购物中心下降2.2%，重庆三峡广场和龙湖时代天街分别变动0.2%和-3.7%，哈尔滨哈西万达广场下降4.9%，兰州中心下降9%，西安盛龙广场增长1.8%，泰安万达广场增长2%，南京万达茂增长5%，武汉世界城光谷步行街增长5.8%。相比2月工作日多数商场客流均值较1月工作日呈现两位数增长 （可能由于1月节假日有强释放，综合导致整体上2月社零季调环比为负），报复性消费确实呈现边际上的消退，尤其是在前期消费表现更为强劲的城市。 在乐观情形下，假设除汽车外的消费环比按照天数之比（1、2月份为28+31天，3月为31天）、日均消费强度变化（中高频数据显示3月工作日日均客流较2月下降1.9%，但还需要考虑到1、2月节假日导致整体日均客流还会更高，假设下降3%）增长，为1、2月均值的102%（2017- 2019年分别为100%、99%、104%，均值2020-2022年分别为114%、111%、99%），悲观按照历史上的较低水平99%。 之后，按照总体社零中两者的比例加权，3月单月社零同比增速预计为6.5%-9.7%，基数的作用还是能够明显抬升增速，中性条件下，一季度整体社零增速5.0%。 展望二季度，消费在5%的基础上，还将进一步回升。一方面，去年4、5月份，社会消费品零售环比季调均为负增长，直到6月才有所改观，另一方面，虽然消费是宏观经济复苏的滞后指标，但在宏观环境趋于稳定，政策红利持续释放的当下，并没有理由认为环比会明显向下。如果2023年一二季度所体现出的季节性与2017-2019年均值持平，则上半年整体增速在7.6-7.7%之间，二季度单季在10%以上，这一增速将对GDP增长构成有力支撑。 基建强于民间投资的格局并无改变 在《如何看待两会政府工作报告？》中我们指出，通过传统财政货币政策进行强力逆周期调节的阶段趋于结束，稳增长将进一步从财政、货币政策转向产业政策，未来或更加强调为市场主体保驾护航，激发内生动能。不过，年初数据显示，当前投资数据依然显示出政府投资强，民间信心弱，制造业强，第三产业弱的特征，内需对基建的承接尚未完成。我们认为有几方面的原因： 基建项目往往需要若干年才能完成，因此增速具有一定的持续性； 地方依然鼓足干劲。在《地方如何开新局？——地方两会再观察》中我们发现，重大项目和基建依然是各地稳增长的重要抓手，固定资产投资增速的目标普遍较高（25个省市公布了2023年固定资产投资增速目标，算术平均8.5%）； 制造业投资下台阶（1、2月累计同比8.1%，2022年全年9.1%，2021年全年13.5%）部分源于PPI的拖累，如果扣除PPI，用“实际”制造业投资来衡量，则年初增长9.2%，好于去年5%、2021年5.4%。且值得注意的是，民间投资中的制造业投资增速并不弱，意味着 表现相对较差的是民间投资中的其他行业，例如第三产业（1、2月累计同比-5.2%，依然处于负增区间），因此民间投资信心并非整体低迷，而是呈现不均衡修复。考虑到当前消费的环比表现并不算超预期，有必要对相关投资的修复给予更多耐心。 展望3月乃至二季度，以上因素很难发生根本转变，预计基建高增还将延续，制造业表现较为温和，民间投资有望低位改善。 地产数据表现是最重要的观察指标 近期全国性的地产支持政策与地方性的“因城施策”双管齐下，各有亮点。一方面，3月30日，自然资源部、中国银保监会印发《关于协同做好不动产“带押过户”便民利企服务的通知》，对协同做好不动产“带押过户”作出全面部署，自此“带押过户”从地方性政策走向了全国化、常态化，在居民释放改善性需求的过程中提供便利；另一方面，热门城市如厦门近期出现政策的进一步调整，单身人士可以购买第二套住房，具有一定信号意义。 实际数据同样