10月可转债月报：受压制的转债估值或有望修复

债券研究 证券研究报告 债券月报2024年10月10日 【债券月报】 受压制的转债估值或有望修复 ——10月可转债月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】当前仍在左侧，信用关注赎回演绎 ——10月信用债策略月报》 2024-10-08 《【华创固收】债市大幅调整后，怎么观测和操作？——10月债券月报》 2024-10-07 《【华创固收】国庆期间海外重要事件盘点》 2024-10-06 《【华创固收】存单周报（0923-0929）：关注赎回扰动，2%以上大幅偏离或有限》 2024-09-30 《【华创固收】债市调整，关注信用债“负反馈” ——信用周报20240929》 2024-09-29 转债市场展望：国庆假期期间主要A股期指及港股股指延续强势，以及相对明确的政策底落地，预计上涨情绪在节后依然会成为短期内权益上行的强力支撑，节后在保持较高量能的基础上行情出现较大波动，市场或由“疯牛”向“结构牛”切换。 结构性方向或现，优先关注流动性溢出方向。10月8日及9日以电子、计算机、通信、军工等为代表的科技&成长方向受益流动性溢出整体能涨且抗跌， 8日交易较多的政策利好的地产、大消费等方向回调较明显，或还需等后续政策跟进或经济数据验证。 本轮反弹转债估值异常的未拉升。以2022年以来的：🕔2022.04，②2022.12 ③2024.02三轮反弹行情为例，可观察到百元溢价率与股指走势明显更为贴合， 且反弹前数个交易日百元溢价率上行斜率甚至高于股指。但9月底权益市场 延续反弹时，转债估值却扭头向下，截至10月9日百元溢价率回到16.51%的反弹起点（9月23日为16.16%）。 进一步从成交额看，2024年以来中证转债成交额明显要弱于万得全A，且2月和9月都出现了权益市场快速放量但转债成交额相比稳定的时间；从指数比值看，2024年的两次反弹都出现了万得全A/中证转债比值快速上行。综上，我们认为本轮转债估值承压的原因或来自以下逻辑：权益市场单纯交易上涨，更关注仓位及弹性而非容错率，叠加转债当前偏低的平价和偏高的转股溢价率，弹性明显缺失，市场参与者或更倾向于加仓正股而非转债，故转债估值本轮承压明显。 转债市场结构切实改善中，期待后市估值修复机会。转债估值受到压制的同时，平价结构等都切实在改善，转债市场的弹性及性价比在回归。若权益市场后续进入“结构牛”的第二阶段，急切地上仓位和增加弹性或许不再是市场的 主要方向，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考今年2月在快速的流动性修复后，转债市场最终在4-5月“慢牛”的环境中迎来了估值的修复。 估值展望：9月底至10月初权益市场反弹过程中，转债估值受到明显抑制，展望后市，若权益市场转向结构性行情，以及转债平价、转股溢价率的切实改善，料将带来转债性价比的回升，转债估值有望迎来修复： 1）转债估值受压制，估值修复可期。当权益市场或进而“结构牛”的第二阶段，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考2月在快速的修复后，转债市场最终在4-5月中迎来了估值的修复。 2）转股预期回升，低价及纯债替代方向均有期权价值修复的机会。随着转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。随着转股预期的回归，期权价值修复或有望带动偏债型估值指标上行。 市场回顾：从行业涨跌情况看，9月正股板块普涨，转债板块全数上行。从板块轮动节奏上看，多数板块月底抬升，金融地产板块受益显著。 供需情况：9月份无转债发行，3只新券上市。共计2家新发董事会预案，合计规模27.80亿元，同比2023年降低60%，环比降低73.65%。 我们将“华创可转债”10月重点关注组合调整如下：利群、优彩、洁美、章鼓、蓝天、立昂、韦尔、立讯、海亮、大参。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等 目录 一、市场回顾：受压制的转债估值或有望修复5 （一）假期积压情绪释放，预期延续上行，但波动不会小5 （二）转债估值受压制，结构却切实在改善7 二、估值展望：权益进入结构市中，转债估值有望修复8 三、重点关注个券10 四、市场回顾：转债与正股月底抬升，估值略有压缩12 （一）行情表现：转债行业月底上行，金融板块涨幅居前12 （二）资金表现：转债及权益市场成交量突破历史高点13 �、供需情况：新券供给环比减少，需求相对偏弱14 （一）9月份无转债发行，3只新券上市14 1、新券发行规模为零14 2、待发规模尚可，2家新发预案融资15 3、无转债公告赎回，16只转债公告下修16 （二）持有主体增减持不一，整体规模仍减少18 六、风险提示19 图表目录 图表1资本市场相关政策指引及表述5 图表2国庆期间主要期指及股指净值6 图表3国庆期间港股各行业指数涨跌幅（%）6 图表410月8日申万一级行业涨跌幅及成交额6 图表510月9日申万一级行业涨跌幅及成交额6 图表62022.04反弹后指数及转债估值表现7 图表72022.12反弹后指数及转债估值表现7 图表82024.02反弹后指数及转债估值表现7 图表92024.09反弹后指数及转债估值表现7 图表10四次反弹时万得全A与中证转债成交额比值8 图表11四次反弹时万得全A与中证转债指数比值8 图表122024年平价分组转债个数占比8 图表132024年转股溢价率及收盘价均值8 图表14转债市场价格9月底快速抬升（元）9 图表159月百元平价拟合转股溢价率先降后升9 图表16煤炭、有色金属、银行行业转债的转股溢价率压缩较小（%）10 图表17计算机、电力设备、食品饮料行业转股溢价率压缩较多（%）10 图表18各评级转债估值均有压缩（%）10 图表19各规模转债估值均有压缩（%）10 图表20重点关注转债组合历史回报11 图表21个券区间回报率情况11 图表229月重点关注组合信息11 图表23主要指数累计涨跌幅（%）12 图表249月份主要指数涨跌幅情况（%）12 图表25各行业正股和转债涨跌幅12 图表26热门概念指数月度涨跌幅（%）12 图表279月多数板块月底抬升，金融地产板块受益显著13 图表28转债及权益市场成交量突破历史高点（亿元）13 图表299月两融余额整体呈现净买入（万亿元）14 图表309月两融资金买入居多（亿元）14 图表319月新券发行规模为零（亿元）14 图表329月新券发行数量季节性下降（支）14 图表33网上有效申购金额（万亿）15 图表34网上中签率均值(%)15 图表3511家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准15 图表36上市公司发布可转债预案规模分布（亿元）16 图表37上市公司发布可转债预案的数量分布16 图表382024年10月将退市转债概况16 图表39下修中转债（截至2024年9月30日）16 图表402024年9月有16支转债公告下修17 图表412024年9月有12支转债董事会提议下修17 图表42赎回中的转债（截至2024年9月30日）17 图表43公告赎回和不赎回的转债分布18 图表44上交所机构投资者持有转债面值变动（亿元，%）18 图表45上交所公募基金持有面值增加（亿元）18 图表46上交所企业年金持有面值减少（亿元）19 图表47上交所券商自营及资管减持转债（亿元）19 一、市场回顾：受压制的转债估值或有望修复 （一）假期积压情绪释放，预期延续上行，但波动不会小 节前座谈会预告政策密集释放，从总量货币政策到资本市场定向流动性支持，政策组合拳叠加权益市场正处历史底部区间，国庆节前权益市场强势反弹。节后权益市场如何看待？短期看假期期间积压情绪释放，中长期看政策跟进及高频经济数据情况。 图表1资本市场相关政策指引及表述 发言部委 相关政策 主要表述 证监会 《关于推动中长期资金入市的指导意见》 一是大力发展权益类公募基金。进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品。此外，将推动公募基金行业稳步降低综合费率。二是完善“长钱长投”的制度环境。重点是提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核，打通影响保险资金长期投资的制度障碍。同时，完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资。三是持续改善资本市场生态。重点是多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排，同时严厉打击各类违法违规行为。 证监会 《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》 一是大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级。二是积极鼓励上市公司加强产业整合。对于上市公司之间的整合需求，将通过大幅简化审核程序等方式来给予支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等一些安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。三是进一步提高监管包容度。四是下大力气提升重组市场交易效率。将支持上市公司根据交易安排的具体需要，采用分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资等方式，进一步提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序。 证监会 上市公司市值管理指引 一是要求董事会高度重视投资者保护和投资者回报，通过提高经营管理水平、提高盈利能力、提高核心竞争力，夯实市值管理的基础。二是要求上市公司积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具提升投资价值。三是要求上市公司建立常态化的回购机制安排，鼓励有条件的公司提前安排好资金规划和储备。四是要求长期破净公司制定价值提升计划，评估实施效果并公开披露，形成市场约束。�是要求主要指数成份股公司切实负起责任，制定市值管理制度，明确职责和应对措施，定期披露执行情况等。 金监局 推动险资长期投资改革试点、支持参与资本市场建设 一是扩大保险资金长期投资改革试点，支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，进一步加大对资本市场的投资力度。二是督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资。三是鼓励理财公司、信托公司加强权益投资能力建设，发行更多长期限权益产品，积极参与资本市场，多渠道培育壮大耐心资本。 金监局 促进大型银行稳健经营 国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。 证监会 支持中央汇金及其它长钱入市 进一步支持中央汇金公司加大增持力度、扩大投资范围，推动包括中央汇金公司在内的各类中长期资金投资股市。积极支持保险资金在内的各类资金加大入市力度，提供更好的政策环境。 金监局、证监会 创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展 第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利。支持符合条件的证券、基金、保险公司，使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。计划互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。 第二项工具是股票回购、增持再贷款。中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右。首期额度3000亿元，未来可视情况扩大规模。该工具适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。 资料来源：Wind，华创证券 节前势能待释放，节后量能维持高位，短期或仍以交易动量为主。国庆假期期间主要A股期指及港