10月可转债月报：受压制的转债估值或有望修复

转债市场展望：国庆假期期间主要A股期指及港股股指延续强势，以及相对明确的政策底落地，预计上涨情绪在节后依然会成为短期内权益上行的强力支撑，节后在保持较高量能的基础上行情出现较大波动，市场或由“疯牛”向“结构牛”切换。 结构性方向或现，优先关注流动性溢出方向。10月8日及9日以电子、计算机、通信、军工等为代表的科技&成长方向受益流动性溢出整体能涨且抗跌，8日交易较多的政策利好的地产、大消费等方向回调较明显，或还需等后续政策跟进或经济数据验证。 本轮反弹转债估值异常的未拉升。以2022年以来的：①2022.04，②2022.12， ③2024.02三轮反弹行情为例，可观察到百元溢价率与股指走势明显更为贴合，且反弹前数个交易日百元溢价率上行斜率甚至高于股指。但9月底权益市场延续反弹时，转债估值却扭头向下，截至10月9日百元溢价率回到16.51%的反弹起点（9月23日为16.16%）。 进一步从成交额看，2024年以来中证转债成交额明显要弱于万得全A，且2月和9月都出现了权益市场快速放量但转债成交额相比稳定的时间；从指数比值看，2024年的两次反弹都出现了万得全A/中证转债比值快速上行。综上，我们认为本轮转债估值承压的原因或来自以下逻辑：权益市场单纯交易上涨，更关注仓位及弹性而非容错率，叠加转债当前偏低的平价和偏高的转股溢价率，弹性明显缺失，市场参与者或更倾向于加仓正股而非转债，故转债估值本轮承压明显。 转债市场结构切实改善中，期待后市估值修复机会。转债估值受到压制的同时，平价结构等都切实在改善，转债市场的弹性及性价比在回归。若权益市场后续进入“结构牛”的第二阶段，急切地上仓位和增加弹性或许不再是市场的主要方向，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考今年2月在快速的流动性修复后，转债市场最终在4-5月“慢牛”的环境中迎来了估值的修复。 估值展望：9月底至10月初权益市场反弹过程中，转债估值受到明显抑制，展望后市，若权益市场转向结构性行情，以及转债平价、转股溢价率的切实改善，料将带来转债性价比的回升，转债估值有望迎来修复： 1）转债估值受压制，估值修复可期。当权益市场或进而“结构牛”的第二阶段，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考2月在快速的修复后，转债市场最终在4-5月中迎来了估值的修复。 2）转股预期回升，低价及纯债替代方向均有期权价值修复的机会。随着转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。随着转股预期的回归，期权价值修复或有望带动偏债型估值指标上行。 市场回顾：从行业涨跌情况看，9月正股板块普涨，转债板块全数上行。从板块轮动节奏上看，多数板块月底抬升，金融地产板块受益显著。 供需情况：9月份无转债发行，3只新券上市。共计2家新发董事会预案，合计规模27.80亿元，同比2023年降低60%，环比降低73.65%。 我们将“华创可转债”10月重点关注组合调整如下：利群、优彩、洁美、章鼓、蓝天、立昂、韦尔、立讯、海亮、大参。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、市场回顾：受压制的转债估值或有望修复 （一）假期积压情绪释放，预期延续上行，但波动不会小 节前座谈会预告政策密集释放，从总量货币政策到资本市场定向流动性支持，政策组合拳叠加权益市场正处历史底部区间，国庆节前权益市场强势反弹。节后权益市场如何看待？短期看假期期间积压情绪释放，中长期看政策跟进及高频经济数据情况。 图表1资本市场相关政策指引及表述 节前势能待释放，节后量能维持高位，短期或仍以交易动量为主。国庆假期期间主要A股期指及港股股指延续强势，上涨情绪在节后依然会成为短期内权益上行的强力支撑。从国庆假期期间港股分行业表现看，两类行业表现靠前：医药、科技等受益于流动性溢出的方向，地产建筑、非必须消费、工业等受益于政策利好的方向。考虑权益市场中长期走势还需关注后续财政政策预期及经济基本面修复进展，短期内尚未见政策落地且其成效亦无法证伪，依然建议从动量角度关注权益及转债市场量能变化，节后在保持较高量能的基础上行情出现较大波动，市场或由“疯牛”向“结构牛”切换。 图表2国庆期间主要期指及股指净值 图表3国庆期间港股各行业指数涨跌幅（%） 结构性方向或现，优先关注流动性溢出方向。10月8日及9日虽然权益市场方向完全相反，但结构上仍可找到一定的共性——以电子、计算机、通信、军工等为代表的科技&成长方向受益流动性溢出整体能涨且抗跌，8日交易较多的政策利好的地产、大消费等方向回调较明显，或还需等后续政策跟进或经济数据验证。 图表4 10月8日申万一级行业涨跌幅及成交额 图表5 （二）转债估值受压制，结构却切实在改善 本轮反弹转债估值异常的未拉升。以2022年以来的：①2022.04，②2022.12，③2024.02三轮反弹行情为例，可观察到百元溢价率与股指走势明显更为贴合，且反弹前数个交易日百元溢价率上行斜率甚至高于股指，也即之前市场理解的情况：由于转债仍以期权定价为主，转债的价格包含更多预期的部分，故反弹初期时转债会通过溢价率的加速上行率先“透支”部分后续的上涨弹性，所以转债一直都更被认为是“熊末”比较好的资产，不光有较好的抗跌性还能把握牛初的反弹，但牛初过后由于溢价率的“透支”反而更稍显疲软。 但9月底开始这轮反弹却打破了上述认知，在9月26日百元溢价率以19.15%见顶后，权益市场延续反弹时，转债估值却扭头向下，截至10月9日收盘在股指及中证转债指数仍远高于9月底的位置时，百元溢价率回到16.51%的反弹起点（9月23日为16.16%）。 图表6 2022.04反弹后指数及转债估值表现 图表7 2022.12反弹后指数及转债估值表现 图表8 2024.02反弹后指数及转债估值表现 图表9 2024.09反弹后指数及转债估值表现 进一步探析，四轮反弹行情中万得全A于中证转债的比例关系会有更明确的指引。 从成交额看，2024年以来中证转债成交额明显要弱于万得全A，且2月和9月都出现了权益市场快速放量但转债成交额相比稳定的时间；从指数比值看，2024年的两次反弹都出现了万得全A/中证转债比值快速上行，这有别于过往阶段。 综上，我们认为或许来自今年2月初及9月底两次反弹的异常特征：权益的普涨及转债较低的平价。①2月初的反弹来自1月流动性踩踏的修复，9月底的反弹来自政策底的初步确认以及权益市场的流动性注入，两者的交易均相对不重视基本面，而更看重流动性的变化，也都有普涨的特征，所以仓位以及资产弹性更重要。②但由于权益的快速下跌等因素，反弹时转债平价偏低，也即弹性明显偏弱，故市场更倾向于选择权益加仓而非转债。所以出现了2024年两次反弹转债成交额相对上不去、反弹明显弱于权益、转债估值受压制等现象。 图表10四次反弹时万得全A与中证转债成交额比值 图表11四次反弹时万得全A与中证转债指数比值 转债市场结构切实改善中，期待后市估值修复机会。转债估值受到压制的同时，平价结构等都切实在改善，转债市场的弹性及性价比在回归。且权益市场或进而“结构牛”的第二阶段，急切地上仓位和增加弹性或许不再是市场的主要方向，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考今年2月在快速的流动性修复后，转债市场最终在4-5月“慢牛”的环境中迎来了估值的修复。 图表12 2024年平价分组转债个数占比 图表13 2024年转股溢价率及收盘价均值 二、估值展望：权益进入结构市中，转债估值有望修复 9月底至10月初的权益市场反弹中转债估值受到明显压制，展望后市，随着权益市场进入结构性行情以及转债结构的切实改善，转债估值有望迎来修复： 1）转债估值受压制，估值修复可期。当权益市场或进入“结构牛”的第二阶段，急切地上仓位和增加弹性或许不再是市场的主要方向，更加关注风险收益比的市场环境下转债依然是具备相当吸引力的资产。参考今年2月在快速的流动性修复后，转债市场最终在4-5月“慢牛”的环境中迎来了估值的修复。 2）转股预期回升，低价及纯债替代方向均有期权价值修复的机会。随着转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。随着转股预期的回归，期权价值修复或有望带动偏债型估值指标上行。 9月份估值先降后升，月底被动压缩。截至2024年9月30日，百元平价拟合转股溢价率为17.07%，较8月底压缩0.84pct，位于2017年以来52.10%分位数位置。9月份转债市场先降后升，前三周与正股同频缓降，期间转债估值震荡中小幅压缩至16.16%，月底转债市场在降息降准等一系列利好催化下随着正股大幅抬升，9月23日至9月30日累计涨幅达5.78%。 图表14转债市场价格9月底快速抬升（元） 图表15 9月百元平价拟合转股溢价率先降后升 各类型转债溢价率均有压缩。截至2024年9月30日，偏股型转债的转股溢价率较8月底压缩1.17p Ct ，偏债型压缩14.13p Ct ，平衡型压缩0.56pct。 分行业看，截至2024年9月30日，相较于8月底，各行业转股溢价率均不同程度下降，主要系月底正股抬升导致被动压缩；从大类板块看，各板块估值均显著压缩，制造板块压缩幅度居前。煤炭、有色金属、银行、通信、美容护理行业的转股溢价率分别压缩11.91、14.23、14.26、14.31、14.34pct，幅度相对较小；轻工制造、建筑材料、计算机、电力设备、食品饮料等高估值行业转股溢价率分别压缩30.70、31.26、32.56、33.74、43.98pct。 从大类板块看，9月份各板块估值均显著压缩，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别压缩9.97、13.38、10.84、11.88、11.19pct。 图表16煤炭、有色金属、银行行业转债的转股溢价率压缩较小（%） 图表17 各评级及规模转债估值均有压缩。截至9月30日，相比于8月底，AAA高评级转债估值压缩18.67pct，AA+评级转债估值压缩22.63pct，AA评级转债估值压缩30.05pct，AA-评级转债估值压缩23.23pct，A+评级转债估值压缩26.94pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率压缩21.45pct，20-50亿（含50亿）区间压缩21.00pct，10-20亿（含20亿）区间压缩28.07pct，3-10亿（含10亿）估值压缩23.19pct，3亿以下（含）估值压缩27.70pct。 图表18各评级转债估值均有压缩（%） 图表19各规模转债估值均有压缩（%） 三、重点关注个券 自上次9月1日调仓至10月9日，9月转债组合涨幅为3.87%，小幅跑输基准指数0.25pct。9月建议关注组合中利群（10.25%）、优彩（9.68%）涨幅靠前，重银（-0.26%）及蓝天（-3.02%）有所调整。 图表20重点关注转债组合历史回报 图表21个券区间回报率情况 我们认为展望10月或将进入结构性行情中，权益市场或进入大波动的震荡上行阶段，故将“华创可转债”9月重点关注组合调整如下：利群、优彩、洁美、章鼓、蓝天、立昂、韦尔、立讯、海亮、大参。 图表22 9月重点关注组合信息 组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；1）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，