8月可转债月报：转债估值修复指数，构建及回测

估值波动或有规律，形成隐形走廊。7月前期信用风险扰动余波未尽，外围降息扰动叠加半年报业绩预期弱化下正股动力偏弱，市场平价均值下行至最低73.26，较2017年以来水平仅位于1.90%分位数位置。估值方面，转债市场百元溢价率在正股扰动拖累下震荡下行，25日达到17.01%，实现年内新低。复盘2017年以来的市场百元溢价率水平，历史上百元溢价率的分布呈“中间多两端少”的形态，具有一定正态分布的特征，形成估值的“隐形走廊”。 均值回归下超跌后或有机会。构建“估值修复指数”，以μ±2σ为隐形走廊上下限，考虑百元溢价率在区间内的百分比位置，为了更直观地表述，将百元溢价率处于μ-2σ时的修复指数设为100%，即更低的溢价率对应着更高的估值修复指数：修复指数=(μ+2σ-百元溢价率)/（4σ）。当“估值修复指数”处于高点，尤其是超过100%之后，可以认为市场估值向上修复动力较强，未来正向收益可能性较大；反之“估值修复指数”趋近零，可以认为估值具有较强的向上突破阻力，后市倾向于估值压缩进而预期收益转负。 历史数次触发阈值后，回测效果如何？2019Q1股市触底回升，修复指数提前指引，估值修复指数与未来70天的中证转债指数收益率表现出较高程度的同频波动特征；2022年转债指数“倒N”型，修复指数同频共振，从4月至8月的整体表现上来看，“估值修复指数”仍较好地反映出未来策略的走势——区间内指数持续修复。 7月份转债市场受多因素压制，叠加后市弱预期，修复指数抬升至139.55%的历史高点，或反映近期市场由前期的中性预期转向“过度悲观”，后市转债估值或具备修复动能。但要注意的是，近期转债市场无论是从供需还是期权定价上都出现了较大的变化，转债估值从中期维度进入了宽幅波动时期，由短期估值快速下杀产生的修复动能还需从转债/权益的基本面以及后市宏观预期综合考虑。 估值展望：修复动力在积蓄，期待关键变量改善 7月转债市场在正股扰动下表现偏弱，估值震荡压缩，展望8月转债估值预计延续低位震荡的格局，还待关键变量突破： （1）权益向上突破阻力仍在，关注半年的业绩因素。内部或处在“弱预期”“弱现实”阶段，8月更重要的变量在于半年度业绩披露下个券α表现。正股的估值修复有望带动转债市场的股性估值修复，主要集中在期权价值由深度虚值部分向实值靠拢，或带动转债形成结构性回暖。 （2）纯债估值进入负值区间，前期回调或迎尾声。随着前期转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，从估值及绝对价格角度来看，转债市场均迎来阶段性底部，债性估值极致压缩过程中低价转债已进入超跌区间，后续修复来自期权价值的回归，在外围扰动逐步缓解下，低位反弹动力持续积蓄。 市场回顾：7月正股市场承压，转债市场超跌。结构上看，各板块不同程度承压，转债行业中银行相对抗跌。7月份转债市场估值震荡中压缩，与正股市场波动趋同，主要受权益市场表现偏弱拖累，此外转债本身的信用风险扰动同样延续至7月，纯债溢价率亦有压缩。 供需情况：新券供给环比增加，需求仍待修复。从供应端看，7月份转债发行较Q2淡季有所升温，规模合计37.77亿元，环比6月份延续增长。从需求端看，持有主体部分好转，整体规模仍减少，分市场看，上交所转债持有总量有所减少，而深交所则环比6月份有增加。 我们将“华创可转债”8月重点关注组合调整如下：利群、春23、优彩、回盛、章鼓、蓝天、福能、南银、成银、重银。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、转债估值修复指数，构建及回测 （一）估值波动或有规律，形成隐形走廊 2024年7月转债市场平价均值下行至最低73.26，自2017年以来仅位于1.90%分位。 估值方面，转债市场百元溢价率在正股扰动拖累下震荡下行，25日达到17.01%，实现年内新低，截至7月31日百元溢价率为19.34%，位于2017年以来的58.20%分位数，较前期估值高位进一步回调。 转债估值分布相对集中。复盘2017年以来的市场百元溢价率水平，历史上百元溢价率的分布呈“中间多两端少”的形态，具有一定正态分布的特征，其向两端突破μ±2σ的概率较低（从全部时间区间的样本来看，实际概率值约为0.4%~0.7%）。 图表1百元溢价率在正股扰动拖累下震荡下行（%） 图表2历史百元溢价率分布呈“中间多两端少”形态 估值波动形成隐形走廊。对于溢价率进行100天周期的滚动计算，可以将过去100天内百元溢价率的均值（μ）以及均值上下1-3倍标准差（σ）共计7个估值水平作为参考。当某日百元溢价率向下触及μ-2σ的估值曲线时，此时市场估值压缩斜率较大，可以认为市场处于短期内的“相对低估”水平，具有一定向上修复的可能性，而当穿越μ-2σ甚至接近μ-3σ时，可认为市场处于短期过度压缩估值的状态，且通常伴随着风险事件的发生，估值具有更高的反弹力度，可见下图。要注意的一点是，基于均值回归视角下的“隐形走廊”，有效性的前提是中期维度估值波动未超出“隐形走廊”，如果在极端情况下估值出现迈台阶似的迁移，走廊或无法有效限制估值向均值进行回归，本体系无法给出有效指引。 图表3转债市场百元拟合溢价率分布及低溢价率策略净值 均值回归下超跌后或有机会。参考上述规律，可以构建“估值修复指数”，以μ±2σ为隐形走廊上下限，考虑百元溢价率在区间内的百分比位置，为了更直观的表述，将百元溢价率处于μ-2σ时的修复指数设为100%，即更低的溢价率对应着更高的估值修复指数：修复指数=(μ+2σ-百元溢价率)/（4σ）。当“估值修复指数”处于高点，尤其是超过100%之后，可以认为市场估值向上修复动力较强，未来正向收益可能性较大；反之“估值修复指数”趋近零，可以认为估值具有较强的向上突破阻力，后市倾向于估值压缩进而预期收益转负。 估值修复指数与转债指数未来70天收益率相关性较高。为检测修复指数对于转债指数未来表现的预测效果，构建“未来区间收益率”指标，即T+N相较于T日的涨跌幅。 通过不同预测周期的结果比较，发现对于某一时间点的估值修复指数，其与未来70天转债指数涨跌幅相关度较高，尤其是在修复指数超过100%时，未来70天后转债指数获得正向收益的概率为69.15%，可以认为修复指数对于转债指数未来一定窗口内的表现具有指引作用，这一相关性在2022年以来表现尤为明显——修复指数越高，未来70天正向收益机会越大，这一相关性达到了31.37%，R^2为0.098。 图表4估值修复指数与转债指数未来70天收益率相关性较高 图表5估值修复指数与转债指数未来70天收益率表现 （二）历史数次触发阈值后，回测效果如何？ 1、2019Q1股市触底回升，修复指数提前指引 18Q4正股拖累转债估值，修复指数与转债未来涨跌幅同频波动。2018下半年主要集中在权益市场下行的影响，国庆节后至年底阶段正股拖累百元溢价率在2018年12月24日下行至最低2.15%，区间估值快速压缩3.77pct，形成明显估值底，估值修复指数也达到101.95%，指向相对较强的修复动力。此后估值修复指数与未来70天的中证转债指数收益率表现出较高程度的同频波动特征，一季度在经济数据回暖、中美缓和、降准等利好下，股市触底回升，带动转债市场迎开门红，11月中下旬开始不断抬升的修复指数也一定程度上指引了2019年3月末以及4月初的指数修复。 19Q1转债市场回暖，修复指数弱化。由于2019年1月份转债市场在多重利好的催化下回暖，叠加在2018年底低基数的催化下，1月底转债估值由2018年底的3.31%大幅提升6.71pct至10.03%，修复指数则快速压缩至0值附近震荡，转债估值回调压力再现，1月底后推70天的转债指数区间收益率为19.24%，而4月底时这一指标已下降至-7.00%，期间历时54天，较预测时点小幅提前。 图表6 2018.10至2019.7阶段，百元拟合溢价率与转债指数 图表7 2018.10至2019.7阶段，修复指数与转债指数未来70天涨跌幅一致波动 2、2022年转债指数“倒N”型，修复指数同频共振 转债估值震荡下行，催生修复动力蓄力。1月至4月底国内外环境利空因素尽显，转债跟随权益市场下跌。一方面是美联储缩表表述以及俄乌冲突爆发带来的外部扰动，另一方面是国内疫情超预期蔓延以及固收+基金的“赎回潮”，多重因素持续扰动市场情绪。随着转债市场回调，修复指数在2月11号后快速抬升，一度在4月25/26两日突破100%，按照其指引提前周期70天计算，理论上止跌迹象出现在5月底，修复可持续至8月初。 实际表现与修复指引印证，时点小幅前置。转债指数实际在4月26日达到年内低点，较预测值提前，主要系4月底稳经济政策预期升温，叠加上海疫情扰动边际弱化，共同形成市场底部修复动力。4月底至8月，利好政策密集出台，国务院“稳经济33项措施”等对权益市场形成多重提振。整体表现上来看，4月底修复指数高点仍较好地反映出未来转债市场的走势——区间内转债指数整体上行。 图表9 2022年内，修复指数与转债指数未来70天涨跌幅 图表8 2022年百元拟合溢价率与转债指数 3、2024年修复指数迎峰值，或可关注后续修复进度 权益市场偏弱运行，年初修复指数跃升。进入2024年，年初转债跟随正股市场延续2023年末的偏弱表现，主要系量化监管以及小盘股负面情绪扰动较多，机构行为同样加速转债资产减值，形成一轮破底潮，百元估值持续压缩下催生估值修复指数上行至124.41%。参考指数指引的提前量，在2月初至5月底（即70天区间内），转债指数理论上迎来一定修复动力，实际表现与理论指引基本一致，基本面上的修复来自于2月份中央汇金表示扩大ETF增持范围与规模，大量流动性进入对市场形成有效纾困，叠加央行大幅调降5年期LPR，股市表现出强劲修复。 慢修复下动力逐步减弱，市场回调符合指引。随着中央汇金增持开启年内修复周期，叠加降息和北向资金亦快速流入，一季度险资增持转债同样成为关键资金变量，多重因素推动转债市场回暖，修复指数亦随之在6月中旬消耗至零值区间。从理论指引上看，本轮承压区间或持续至9月中下旬，截至8月初市场仍整体呈现下行，与指引一致性相对较高。 图表11 2024年初至今，修复指数与转债指数未来70天涨跌幅 图表10 2024年百元拟合溢价率与转债指数 7月份转债市场受多因素压制，叠加后市弱预期，修复指数抬升至139.55%的历史高点，或反映近期市场由前期的中性预期转向“过度悲观”，后市转债估值或具备修复动能。但要注意的是，近期转债市场无论是从供需还是期权定价上都出现了较大的变化，转债估值从中期维度进入了宽幅波动时期，由短期估值快速下杀产生的修复动能还需从转债/权益的基本面以及后市宏观预期综合考虑。 二、估值展望：修复动力在积蓄，期待关键变量改善 7月转债市场在正股扰动下表现偏弱，估值震荡压缩，展望8月转债估值预计延续低位震荡的格局，还待关键变量突破： 1）权益向上突破阻力仍在，关注半年的业绩因素。内部或处在“弱预期”“弱现实”阶段，还待拐点显现，8月更重要的变量在于半年度业绩披露下个券α表现。正股的估值修复有望带动转债市场的股性估值修复，主要集中在期权价值由深度虚值部分向实值靠拢，或带动转债形成结构性回暖。 2）纯债估值进入负值区间，前期回调或迎尾声。随着前期转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，从估值及绝对价格角度来看，转债市场均迎来阶段性底部，债性估值极致压缩过程中低价转债已进入超跌区间，后续修复来自期权价值的回归，在外围扰动及A股压力的逐步缓解下，低位反弹动力持续积蓄。 7月份震荡压缩。截至2024年7月31日，百元平价拟合转股溢价率为19.34%，较6月底压缩2.83pct，位于2017年以来58.20%分位数位置。7月份转债市场估值震荡中压缩，与正股市场波动趋同，主要受权益市场表现偏弱拖累，此外转债本身的信用风险扰动同样延续至7月，纯债溢价率亦有所压缩。 图表12转债市场价格7月份有所下行（元） 图表13 7月百元平