周度经济观察：政策预期扭转，市场波动加剧

周度经济观察 ————政策预期扭转，市场波动加剧 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年10月9日 内容提要 国庆假期的数据显示居民的消费倾向仍然不高，新房销售持续低迷，终端需求尚未看到企稳的迹象。近期发改委召开的发布会总体是9月政治局会议精神的细化，增量政策有待观察。 本轮权益市场的上涨更多来自于政策预期扭转后的估值回升，情绪和资金层面的影响更为主导，而基本面的企稳尚需时间。这意味着未来如果财政、地产政策持续跟进，市场的上涨或将维持，但市场的波动无疑会显著抬升。 受非农数据超预期回升及美联储官员中性偏鹰发言的影响，市场的降息预期小幅降温，美债收益率和美元指数上行，美股中枢波动，这一局面短期或将延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、政策预期转向，效果有待观察 国家发展改革委10月8日召开新闻发布会，主任郑栅洁介绍“系统落实一揽子增量政策扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况，并答记者问。这次会议总体是9月政治局会议精神的细化。 在形式判断层面，提出用“稳”和“进”两个关键词来简要概括当下经济，“稳”主要体现在经济大盘上，“进”主要体现在结构优化上。对于困难和问题，靠前的表述是“外部环境更趋复杂严峻……主要经济体增长动能弱……这些都会通过贸易、投资、金融等渠道对我国产生不利影响”，随后“国内经济下行压力有所加大……有些行业“内卷式”竞争，有些企业还不适应优化升级或转型发展变化，有的增产不增收不增利，有的生产经营比较困难，一些领域风险隐患仍然较大。” 回顾政治局会议指出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。发改委本次发布会提出的“我国经济发展的基本面没有改变……对实现全年经济社会发展目标任务充满信心，对保持经济社会持续平稳健康发展充满信心。” 在具体方针上，一揽子增量政策体现了三个“更加注重”，就是更加注重提高经济发展质量，更加注重支持实体经济和经营主体健康发展，更加注重统筹高质量发展和高水平安全。此外，还有“四个坚持”和“五个针对”，部署细致严密，新增政策有待观察。 此前市场的大幅上涨可能包含的政策预期较为饱满，预期和现实如何演化当然需要观察。 此外，国庆假期期间，交易商协会副会长徐忠在证券时报发文指出“不是“央行下场入市”、投资者应当有风险意识，从自身风险承受能力出发，不要盲目跟风炒作。”这种声音也提示权益市场的风险。 2024年国庆节假期，全国文化和旅游市场平稳有序。经文化和旅游部数据中 心测算，国庆节假日7天，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%， 较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。据测算，假日期间全国营业性演出4.43万场次，同比增长14.5%；票房收入22.09亿元，同比增长25.9%；观众1169.7万人次，同比增长13.3%。 2023年以来，旅游人次高增长的模式在中秋和国庆出现调整，相应的人均旅游支出也边际抬升，但总的旅游消费金额边际走低。资产价格上涨带来的财富效应、以及居民消费倾向的抬升，在国庆假期期间表现的并不明显。 图1：旅游收入恢复情况 旅游人次恢复情况 旅游收入恢复情况 150 130 110 90 70 50 2024国庆 2024中秋 2024端午 2024五一 2024清明 2024春节 2023国庆 2023端午 2023五一 2023春节 2022国庆 2022中秋 2022端午 2022五一 2022清明 2022春节 2021国庆 2021中秋 2021端午 2021五一 2021清明 2021春节 2020国庆 2020端午 2020五一 30 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、政策预期主导下的市场 本周一权益市场大幅上涨，成长和金融板块涨幅最大。 金融板块的上涨主要反映出券商在牛市中业绩改善的影响，而成长风格涨幅巨大既有交易所规则的影响，也受益于成长风格本身更大的弹性。同时稳定板块相对滞涨，表明市场风险偏好在抬升。此外，成交额高达3.48万亿，创历史记录。本次上涨的特征是持续放量，不断放大的成交量可能暗示市场的分歧正在逐渐增加。 和此一致的是本周一港股市场出现大幅下跌，基本跌回9月30日收盘价。港 股市场和A股市场的一个重大差异是投资者构成。众多散户投资者对市场走势的影响仍然需要观察。 在9.26政治局会议后，大宗商品的现货价格出现大幅上涨，需求迅速出现， 这样的场景在2023年一季度也曾有过，背后是企业基于乐观预期开始增加存货，这在短期会表现为总需求的改善，但是这一改善不可持续。如果未来没有更大力度的财政政策来扩张总需求，需求或将在一个季度左右的存货回补结束后回落。 总体而言，本轮市场的上涨更多来自于政策预期扭转后的估值回升，情绪和资金层面的影响更为主导，而基本面的企稳尚需时间。这意味着未来如果财政、地产政策持续跟进，市场的上涨或将维持，但市场的波动无疑会显著抬升。 图2：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 65 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 相比于权益市场的大幅波动，利率债券市场的波动较小，10年期国债趋于震荡。而信用债收益率上行幅度更大，背后反映出理财、债基等负债端不稳定的影响。在权益市场大幅上涨的情况下，固收类产品面临不小的赎回压力，这导致信用债和存单的流动性折价上升。信用利差的走阔在这一阶段并不代表信用风险的抬升。 往后看，股债跷跷板的模式或将延续，考虑到政策可能仍在出台过程中，债 券市场收益率的中枢下行或许需要等待。 图3：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美国劳动力市场表现强势 最新公布的美国9月新增非农就业为25.4万人，较上月初值大幅回升11.2万，远高于市场预期；同时，7、8月合计大幅上修7.2万人，扭转了今年以来非农数据频繁下修的趋势。美国劳动力市场整体保持强劲。 具体来看，服务部门新增就业较上月显著回升，其中休闲和酒店业、教育和 保健服务、专业和商业服务为主要贡献项，其余分项也出现广泛回升，显示美国服务消费仍然偏强，是当前美国经济的重要支撑因素。商品部门新增就业虽然在制造业的拉动下较上月小幅回升，但整体仍然偏弱，与近期持续处于萎缩区间的制造业PMI指向一致。 图4：美国新增非农分项，千人 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2024-07 2024-08 2024-09 数据来源：Wind，国投证券研究中心 9月劳动参与率为62.7%，与上月持平；失业率为4.1%，较上月小幅回落0.1 个百分点。在劳动参与率近3个月保持不变的背景下，同期失业率持续回落，表 明7月失业率的意外走高或主要受极端天气影响。在该影响因素逐步消退后，就业市场逐渐恢复韧性。 工资方面，9月时薪环比增速为0.4%，同比增速4.0%，均较上月小幅回升0.1 个百分点，超出市场预期，表明工资通胀粘性仍存。 总体而言，9月非农数据显示美国劳动力市场仍然偏强，7、8月数据偏弱或更多受到临时性因素影响。在美联储强调就业市场重要性的背景下，市场可能高估了劳动力市场的疲软程度，从而过度担忧美国经济陷入衰退的风险。考虑到近期消费、零售等数据均偏强，叠加初请失业金人数维持低位，美国经济整体维持韧性，陷入衰退的概率较低。由于9月非农数据为11月美联储FOMC议息会议前最后一份非农数据，我们认为，超预期回升的非农数据有助于缓解联储对于就业市场的担忧，预计11月议息会议的降息幅度为25BP。 美国9月ISM制造业PMI为47.2，与上月持平；ISM服务业PMI为54.9， 较上月大幅回升3.4个百分点。美国制造业与服务业PMI数据与非农数据指向一致，显示当前美国制造业修复动能偏弱，但服务业韧性犹存。 近期美联储官员发声整体中性偏鹰。美联储主席鲍威尔表示，美联储并不急 于快速降息，将以即将公布的数据为指引；如果经济发展符合预期，美联储的利率将随着时间推移回归更为中性的立场。里士满联储主席巴尔金认为，如果经济按预期发展，今年还有两次降息25BP是“合理的路径”。 受非农数据超预期回升及美联储官员中性偏鹰发言影响，降息预期小幅降温。当前市场预期年内降息2次，11月、12月均降息25BP，年内累计降息幅度收窄为100BP。 欧元区9月HICP同比增长为1.8%，核心HICP同比增速为2.7%，均较上月小幅回落，通胀压力明显放缓。欧元区9月制造业PMI为45，为今年以来新低；服务业PMI为51.4，虽高于荣枯线，但仍为年内低位，整体不及预期。 在欧元区数据整体偏弱的背景下，欧央行官员发声整体偏鸽。欧央行行长拉加德表示，9月通胀数据增强了欧央行对控制通胀的信心，并暗示10月会议或再降息25BP。欧央行执委施纳贝尔认为企业和家庭的通胀预期已显著下降，且当前的经济复苏持续弱于欧央行的预期。 受非农数据超预期回升及中东地缘政治冲突加剧影响，避险情绪升温，降息交易小幅回摆。10年美债利率大幅上行23BP至3.98%；美元指数上涨2.1%至102.5；黄金高位震荡；美股整体小幅收涨。 往后看，由于美国监管当局政策应对经验丰富、工具充足，美国经济进入衰退的概率有限。在此背景下，以道琼斯为代表的美股基本面预期显著修正，上涨的趋势或将延续。 图5：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023