周度经济观察：预期现实交织，市场波动放大

周度经济观察 ————预期现实交织，市场波动放大 袁方1束加沛2 2024年06月04日 内容提要 5月PMI数据大幅弱于季节性，同时原材料购进价格指数抬升。这一量价组合表明，此前供应强、需求弱的经济模式可能在出现调整。面对之前价格的持续下跌和盈利的减速，企业供应扩张的进程在逐步放缓。 5月下旬以来，国内定价的大宗商品价格重新下跌，这暗示需求不足或许仍是当前经济面临的主要问题，而这一问题的解决高度依赖地产政策的走向。 近期权益市场的调整可能与地产政策落地存在波折有关。不过地产政策的 出台总体有助于管控经济和金融体系的尾部风险。在此背景下，预期与现实的差异会放大市场的波动，但市场单边下行的风险可控。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、供应扩张放缓、需求减速延续 5月制造业PMI为49.5，较上月回落0.9个百分点，超季节性下滑。从分项来看，生产分项的回落幅度最大，其余项目多数小幅回落。 价格层面，原材料购进价格上升2.9个百分点至56.9，同期南华工业品价格指数上涨。 从这一量价组合来看，此前经济中供应强、需求弱的模式可能在出现调整。 面对之前价格的持续下跌和盈利的减速，企业供应扩张的进程在逐步放缓，进而对价格形成小幅支撑，但产出数据大幅下滑。 5月服务业PMI为50.5，较上月小幅上升0.2个百分点，服务业总体不强，居民消费倾向回升缓慢。建筑业PMI环比下行，地产政策的调整尚未在实体经济上体现。 从5月下旬以来的数据来看，国内定价的大宗商品价格重新下跌，这可能暗示需求不足仍然是当前经济面临的主要问题，而这一问题的解决高度依赖地产政策的走向。 图1：PMI分项绝对值变化，% 5月4月 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) PMI:产成品库存 PMI:在手订单 PMI:新出口订单 PMI:新订单 PMI:生产 PMI (2.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 上周以来，上海、深圳和广州纷纷出台房地产放松政策，总体是5月17号政策在一线城市的落地。 权益市场对此的反应是房地产股票价格持续调整，可能此前的上涨包含了极 高的政策预期，现在处于政策效果的评估阶段。 新房销售的高频数据变化并不大，符合季节性特征。草根数据显示一二线二手房市场成交出现回暖，小户型刚需房屋成交表现较强。在居民收入预期下滑的背景下，二手房市场的持续改善或许需要房贷利率更大幅度的调整。 而新房市场的企稳，除了允许价格自由浮动外，更为重要的是解决房地产企业流动性问题。此前收储政策的提出聚焦于房企流动性问题，不过在执行落地过程中，需要更多的政策细节来协调中央和地方的责任权利，平衡政府和房企的利益，这些政策细节仍然有待观察。这或许意味着房地产行业销量和价格的全面企稳需要较长时间。 图2：30大中城市商品房成交套数(7D，MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、政策评估交易延续 上周权益市场总体震荡，房地产和相关板块股价回落，出海和高股息链条跑赢指数。 当下仍然处于房地产政策的评估期。在这一阶段，前期的政策预期推动股价 大幅上涨。实际的情况在政策落地后不断被市场参与者评估。近期市场出现相应调整，这是市场吸收政策落地情况的定价结果。 我们认为，未来一段时间市场或许都处于评估政策和吸收预期的过程当中， 这会带来市场波动的放大。 如果房地产市场政策预期的吸收阶段性结束，随后市场可能进入对三中全会政策的憧憬和期待。在这一阶段，市场可能开始新的长期叙事，这些叙事的展开对市场情绪可能会形成支撑。 而近期经济基本面没有出现明显的变化，在总需求收缩的背景下，企业盈余 总体趋于减速。5月以来地产政策的出台尽管短期难以带来需求的企稳，但有助于控制经济和金融体系的尾部风险。在此背景下，尽管企业盈利仍在下行、地产政策落地效果存在不确定性，但市场单边大幅下行的风险可能也得到了管控，平衡市的状态有望延续。 图3：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周以来，资金环境延续偏宽松，短端和长端利率总体稳定，利差变化不大。此前债券市场对房地产政策的反应较为钝化，因此房地产链条的股票调整并 未对债券市场形成传导。 尽管利率债下降幅度有限，但是各类信用债收益率持续下行，信用利差均创过去两年以来新低，“资产荒”的现象还在延续。 央行今年以来多次对长端利率下行过快喊话，这无疑是出于宏观审慎原则， 借鉴了美国硅谷银行事件的经验。不过考虑到资本回报率的下降、利率市场化影响趋于结束，未来名义利率的中枢或将下行，这意味着屡创新低的长期国债收益率包含了这一信息。同期权益市场对高股息的追捧，信用利差的大幅下降都隐含了长期资本回报率的下降。 在当前宏观环境下，央行通过流动性收紧来引导利率上行的可能性似乎有限，而央行直接买卖债券也需要政策上的协调，因此未来债券市场的走向更多仍然取决于基本面的变化，在资本报酬率下降的背景下债券收益率总体处于易下难上的环境中。 图4：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美国通胀预期小幅回落 最新公布的美国一季度GDP环比修正值为1.3%，较初值小幅回落0.3个百分点。其中，消费活动修正值为2.0%，较初值显著回落0.5个百分点，主要受商品消费分项大幅下修拖累。一季度核心PCE环比折年率修正值为3.6%，较初值小幅下修0.1个百分点，低于市场预期。修正值的广泛下调显示，美国一季度的实际经济增速与通胀水平或许不如此前数据表现的那么强。 4月PCE同比增速为2.7%，环比增速为0.3%；核心PCE同比增速为2.8%， 环比增速为0.2%，均较上月小幅回落。其中，核心PCE环比增速为年内最低值，低于市场预期。PCE数据的边际回落虽然降低了市场对二次通胀的担忧，但表明美国的去通胀进展仍然相对缓慢。在劳动力市场韧性犹存的背景下，本月通胀数据的小幅走弱或对美联储政策的影响有限，降息开启的时点仍需耐心等待。 图5：美国PCE与核心PCE同比 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 近期联储官员发声延续鹰派基调。纽约联储主席威廉姆斯表示，达到降息条件的时点尚不明确，在经济表现良好的前提下，没有任何降息的紧迫性。明尼阿波利斯联储主席卡利卡什认为货币政策具有限制性，并预计美联储在2024年降息不会超过两次，目前加息的可能性较低，但不应排除这一可能性。 受一季度GDP、PCE同步下修及4月PCE数据边际降温影响，市场降息预期小幅升温。市场维持9月首次降息预期不变，但降息概率小幅上升；年内预期降 息次数回升至1.4次左右，全年降息幅度基本维持不变。 欧元区5月调和CPI同比增速为2.6%，核心调和CPI同比增速为2.9%，均较前值小幅上升0.2个百分点，超出市场预期。 图6：欧元区调和CPI与核心调和CPI同比，% 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 0.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 尽管通胀数据超预期增长，多名欧央行官员发声仍延续鸽派基调，保持6月降息指引。欧央行管委Villeroy认为欧央行仍有较大降息空间，不应排除7月第二次降息的可能性。欧央行管委Rehn表示，6月份降息的时机已经成熟。市场维持欧央行6月首次降息预期不变，年内最多降息三次。 尽管市场的降息预期小幅升温，但美联储官员延续鹰派发声，市场延续此前紧缩预期的定价。10年美债利率小幅上升5BP至4.51%左右；美元指数小幅回落至105.7左右；黄金价格小幅下跌；美股整体收跌，道琼斯跌幅小幅弱于纳斯达克。 年初至今，市场对美联储降息预期不断摇摆，这种预期的变化导致权益市场经历大幅调整。考虑到美国居民部门资产负债表总体健康、美联储应对风险的能力较强，美国经济不着陆的概率仍然较高，美国股票市场有望维持偏强的格局。 图7：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国