周度经济观察：债市波动加剧，趋势或难扭转

周度经济观察 ————债市波动加剧，趋势或难扭转 袁方1束加沛2 2024年07月02日 内容提要 最新公布的利润和PMI数据显示，总需求不足的局面延续，企业的库存出现堆积，经济下行压力趋增。 房地产行业的持续减速、部分制造业领域的产能过剩、居民部门的消费降级 或许将在较长时间里拖累需求的表现。而短期需要留意的问题在于地方政府税收倒查的进展，这一行为对企业生产秩序、实体部门预期、以及宏观经济的影响不容忽视。 近期央行政策的引导或将加剧债券市场的波动，但不构成债券市场利率趋势上行的基础，根本的原因在于当前宏观经济基本面没有实质改变，资本报酬率仍在下行区间。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、需求持续减速，库存逐步累积 6月制造业PMI为49.5，持平上月。从分项来看，除库存大幅上升外，其余项目多数持平或小幅回落。 价格层面，原材料购进价格回落5.2个百分点至51.7，同期南华工业品价格指数回落。 从这一量价组合来看，经济仍然存在减速的压力。在1-4月，经济总体呈现生 产强、需求弱，价格走低的模式，供应扩张推动经济修复。从5-6月的数据来看，在需求始终偏弱的背景下，企业开始减少生产供应，同时前期供应的扩张形成了存货的累积，这一累积也逐步对价格形成拖累。 6月服务业PMI为50.2，较上月小幅回落0.3个百分点，服务业表现偏弱，居民消费倾向回升缓慢。建筑业PMI环比下行，基建和房地产仍然承压。 图1：分项制造业PMI，% 5月6月 50.850.6 49.649.5 48.348.3 48.3 46.5 46.846.9 45.3 45.0 52 51 50 49 48 47 46 45 44 生产新订单新�口订单在手订单产成品库存进口 数据来源：Wind，国投证券研究中心 5月工业企业利润当月同比0.7%，较4月回落3.3个百分点。终端需求走弱对企业利润的影响延续。5月工业企业产成品存货同比3.6%，较4月上升0.5个百分点，表明企业库存出现累积。 一季度工业企业的产能利用率大幅下滑，显示供应过剩的局面在加剧，这也带来价格水平的低迷，相应的企业利润率受到压制。而二季度从价格和库存的变化来看，供应过剩的局面可能进一步加强，产能利用率可能持续下降。 当下宏观政策在需求侧发力总体审慎。货币政策或许受到汇率和银行净息差的约束，地方财政的执行落地与此前市场期待存在落差，地产和产业政策的推进过程温和。在这样的背景下，总需求不足的局面或将延续，未来工业企业盈利的增长存在不确定性。 图2：工业企业存货和产成品存货当月同比，% 中国:工业企业:存货:同比 中国:工业企业:产成品存货:同比 25 20 15 10 5 0 2024/05 2024/02 2023/11 2023/08 2023/05 2023/02 2022/11 2022/08 2022/05 2022/02 2021/11 2021/08 2021/05 2021/02 2020/11 2020/08 2020/05 2020/02 2019/11 2019/08 2019/05 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 6月下旬以来，高频数据显示新房市场销售回暖，二手房延续此前改善的趋势。中指和克尔瑞等第三方机构的数据也显示头部房企销量环比增长。季节性的波动和政策的影响可能存在，问题在于这一回升的可持续性如何？从香港“撤辣”的经验来看，在房地产行业的约束性政策取消后，会出现一次性的需求释放，但这一释放或许难改变基本面的走向。 房屋租金价格的承压，意味着居住需求可能受到消费降级、产业和人口变化等多种因素的影响。在这样的背景下，房地产市场的整体回暖可能仍然需要等待。 近期的宏观数据显示总需求不足仍然是当下经济运行的主要特点。房地产行业的持续减速、部分制造业领域的产能过剩、居民部门的消费降级或许将在较长时间里拖累需求的表现，而短期需要留意的问题在于地方政府税收倒查的进展，这一行为对企业生产秩序、实体部门预期、以及宏观经济的影响不容忽视。 图3：30大中城市商品房成交套数(7D,MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、避险交易延续 上周权益市场小幅下跌，高股息板块走强，其余板块均承压，市场成交量偏低，情绪较弱。 我们认为市场沿着两条线索进行交易。一条是我们此前反复提及的房地产政策评估期，政策在新房市场的效果尙不明显，当前房地产政策能否最终带来行业的企稳仍需观察，房地产链条和消费股出现调整。 这一条线索新增的边际变化是，在卖地收入下滑和税收增速偏低的背景下，地方政府面临支出刚性、严控债务规模的约束条件，这一定程度上导致地方政府行为模式调整，表现为非税收入上升、税收追缴较为普遍。这一行为模式的调整也对市场预期、宏观经济形成冲击。 6月的政治局会议宣布三中全会将于7月15号开幕，从市场走向来看，市场对会议的定调和走向此前可能吸收的较为充分。 往后看，考虑到总需求不足的局面未来或将延续，而财政和货币政策的力度 总体偏弱，这意味着权益市场可能仍然承压。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 上周，受跨季影响，资金利率小幅上行，但债券市场交易活跃，各期限利率普遍下行，信用利差收窄。 7月1日央行宣布“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”长端国债收益率随之大幅上升。 我们认为，央行的行为是基于宏观审慎的考虑，吸取了硅谷银行的前车之鉴。政策的引导干预无疑对市场交易形成冲击，尤其在市场交易拥挤的背景下。部分市场参与者担心市场重现2022年10月的场景，当时在疫情和地产政策调整的背景下，债券市场出现踩踏，收益率大幅上行。我们倾向于认为当前央行政策的引 导不构成债券市场利率趋势上行的基础，根本的原因在于当前宏观经济基本面没有实质改变，资本报酬率仍在下行区间，政策干预将加大市场波动。 往后看，市场将基于央行操作的进展进行交易，不同期限的债券品种可能由 于政策干预的力度而表现分化，但债券市场整体收益率单边上行的风险有限。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.10 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2024/06 2024/05 2024/04 2.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、通胀压力缓解，经济韧性犹存 最新公布的美国5月PCE同比增速为2.6%，环比增速为0；核心PCE同比增速为2.6%，环比增速为0.1%，均较上月小幅回落，整体符合市场预期。持续下降的PCE数据与近期边际走弱的CPI和PPI数据相互印证，表明美国通胀仍在缓慢回落进程中。 图6：美国PCE与核心PCE同比 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 8 7 6 5 4 3 2 1 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 2020/05 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 5月美国居民个人可支配收入同比增速为3.7%，消费支出同比增速为5.1%，均与上月持平。虽然当前美国劳动力市场出现边际降温迹象，但居民消费需求仍然较强，显示美国消费活动或在短期内维持韧性。 图7：美国个人可支配收入和消费支出同比 美国:个人消费支出:同比 美国:个人可支配收入:同比 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 0.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 5月美国新房销售同比增速为-16.5%，较上月大幅回落18.1个百分点。房地产市场的超预期降温或有助于通胀数据进一步回落。 近期美联储官员发声延续鹰派基调。美联储理事鲍曼认为，预计2024年不会 有任何降息行动，降息时间或在2025年。旧金山联储主席戴利指出，美联储在控 制通胀的过程中需保持谨慎，避免过早宣布抗通胀胜利。 尽管5月PCE数据小幅下降，但美联储官员的鹰派发声使降息预期小幅降温。当前市场维持9月首次降息预期不变，但降息概率小幅下跌；年内预期降息次数维持在2次左右，全年降息幅度为50BP。 近期欧央行官员发声整体偏鹰。欧央行管委Kazaks表示，无需急于放松货币政策，应该逐步采取降息措施。欧央行管委Kazimir认为通胀上升风险很大，预计今年还会降息一次。欧央行管委Rehn则相对偏鸽，认为2024年再降息两次是合理的。 虽然PCE数据小幅降温，但美联储官员的鹰派发声使市场延续此前紧缩预期的定价。10年美债利率上行11BP至4.36%左右；美元指数高位震荡；黄金价格小幅上涨；美股内部分化，道琼斯小幅下跌，纳斯达克小幅收涨。 年初至今，市场对美联储降息预期不断摇摆，这种预期的变化导致权益市场经历大幅调整。考虑到美国居民部门资产负债表总体健康、美联储应对风险的能力较强，美国经济不着陆的概率仍然较高，美国股票市场有望维持偏强的格局。 图8：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08