房地产行业重大事项点评：政策博弈下的基本面和估值

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 图表3 10月7日北京转定套数794套，为2024年单年最高 图表2北京国庆期间周末转定略低于517新政 图表5 10月7日广州转定套数245套，为2024年单年最高 图表4广州国庆期间周末转定高于517新政 地产销售热度持续性仍有待观察，核心城市面临主要矛盾在于收入预期下行，而低能级城市则面临供给过剩的高库存问题。1）对于核心城市，当前地产问题更多在于房价下行，主要原因是购房者出价能力下滑，以及业主对住宅的资产配置意愿降低，背后都指向收入预期下行。2）低能级城市则面临库存去化问题，由于住宅不是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化。截至2024年8月，克而瑞80城新房库存面积4.94亿平米，较2023年末增长0.15%；库存去化周期28.2个月，较2023年末延长6.9个月；分城市能级来看，一线、二线、三四线城市去化周期分别为22、24、37个月，低能级城市库存去化周期快速走高。 图表6 70个大中城市仍面临较大的房价下行压力 图表7低能级城市库存去化周期较高 图表8 2022年以来低能级城市库存去化周期快速走高 地产对地方政府的外溢影响超过地产链下滑本身，核心是土地财政快速下滑，导致过去卖地谋发展模式的终结，地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。1）2024年1-8月土地出让金同比下滑25%，而2023年土地出让金较2021年高点已经下滑33%。2）根据2030年全国总人口预期发展目标为14.5亿人，常住人口城镇化率达到70%，预计2030年城镇人口约10.15亿人，按照2023年城镇人口9.33亿人水平，可推算2024-2030年间我国城镇人口年均净增长约1176万人，低于2015-2017年（2400万人）。 图表10我们测算2024-2030年间年均新增城镇人口约1176万人 图表9 2024年1-8月土地出让金同比下滑25% 财政政策才是本轮地产博弈的核心，地产和经济回升都需聚焦地方政府结束缩表。1）复盘日美经验，2008年美国房价下跌除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率下降，在2012年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本1997年-2002年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆，企业资产负债表问题一直靠时间去解决，在不断地去杠杆中，失去了提升全要素生产率的机会。2）国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。 图表11 2008年后美国居民杠杆率快速下降 图表12 2008-2012年美国核心CPI同比较低 图表13 1997-2002年间日本非金融企业快速降杠杆 图表14 2002年日本核心CPI同比-0.9% 房地产行业估值当前可能并不算低估，提估值核心在于ROE预期改善，关键在于房价见底，后续关注财政政策效果。1）房地产行业低PB并不意味着低估，行业ROE已跌至极低位，提估值关键在于修复ROE预期，过去房企采用高杠杆囤土储的商业模式，房价上涨带动土储增值，从而资产端能够稳定盈利，在房企找到新的盈利模式前，修复ROE的关键还是在于房价见底。2）头部房企ROE也经历了较为明显的下滑，截至2023年底，万科A、保利发展、中国海外发展、招商蛇口ROE降至5%-7%水平。3）从板块PE看，截至2024年9月30日，申万一级房地产行业PE约38.26倍，已上涨至较高水平。 图表16 2024年9月30日申万房地产行业PE上涨至38倍 图表15 2022年以来头部房企ROE也明显下滑 图表17 2023年底申万房地产行业PB约0.7，ROE为-2% 投资建议：“十一”期间核心城市地产销售热度略超预期，但持续性仍有待观察，核心城市面临主要矛盾在于收入预期下行，而低能级城市则面临供给过剩的高库存问题。财政政策是本轮地产博弈的核心，地产和经济回升都需聚焦地方政府结束缩表，财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。在市场对于政策效果形成一致预期前，可积极参与博弈行情。建议重点关注港股头部国央企，华润置地、华润万象生活、绿城中国、中国海外发展，以及可能作为政策抓手的A股地方国企，城建发展、天地源等。 风险提示：政策力度不及预期，地产负反馈持续