房地产行业重大事项点评：政策发力，博弈继续

行业研究 证券研究报告 房地产2024年09月27日 房地产行业重大事项点评 政策发力，博弈继续 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 推荐（维持） 事项： 中共中央政治局：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 评论： 本次会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，表述决心超预期，但暂未提及新的政策框架。本次会议指出地产政策调控方向有：1）加大“白名单”项目贷款投放力度，保障地产融资；2）调整住房限购政策，主要针对仍然保持较严格限购政策的北京、上海、深圳；3）降低存量房贷利率，意在减轻已购房者还款压力，缩短居民降杠杆周期，修复家庭资产负债表；4）对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，对应房地产去库存问题，以及住建部多次提出建设“好房子”的要求；5）进一步做好保交房工作。 图表1本次会议首提“促进房地产市场止跌回稳” 地产政策定调 2024年9月政治局会议 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 2024年7月政治局会议 要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。 2024年4月政治局会议 坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 资料来源：中共中央政治局会议，华创证券 在当前的地产政策框架下，房地产市场可能难以快速止跌回稳。1）对于核心城市，当前地产问题更多在于房价下行，主要原因是购房者出价能力下滑，以及业主对住宅的资产配置意愿降低，背后都指向收入预期下行；低能级城市则面临库存去化问题，由于住宅不是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化。2）从会议表述来看，当前地产政策仍延续去库存、刺激需求、改善房企融资等框架推进，仅从地产政策来看，可能难以解决收入预期和供给过剩的问题，房地产市场可能难以快速止跌回稳，仍需要有新的政策框架出台。 图表270个大中城市仍面临较大的房价下行压力图表3三四线城市库存去化周期较高 80 70 60 50 40 30 20 10 2011-01 2011-09 2012-05 2013-01 2013-09 2014-05 2015-01 2015-09 2016-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09 2022-05 2023-01 2023-09 2024-05 0 70个大中城市新建商品住宅价格环比下跌的城市个数 70个大中城市新建商品住宅价格同比下跌的城市个数 40 35 30 25 20 15 10 5 0 一线二线三四线 新建商品住宅库存去化周期（月） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：CRIC、易居研究院，华创证券 国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，海外案例的重点也在于降杠杆结束后地产才有趋势性机会，我们认为地产回稳应当在广义财政下滑结束后，本轮财政政策发力开始触及根本问题。1）复盘日美经验，2008年美国房价下跌除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率下降，在2012年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本1997年-2002年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆。2）国内的房地产风险外溢的核心是，土地财政的快速下滑，导致过去卖地谋发展模式终结（详见报告《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》），地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。3）广义财政发力，有望为地产达到新均衡提供前提条件。 图表42008年后美国居民杠杆率快速下降图表51997-2002年间日本非金融企业快速降杠杆 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1947-12 1951-06 1954-12 1958-06 1961-12 1965-06 1968-12 1972-06 1975-12 1979-06 1982-12 1986-06 1989-12 1993-06 1996-12 2000-06 2003-12 2007-06 2010-12 2014-06 2017-12 2021-06 0% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 1947-01 1951-01 1955-01 1959-01 1963-01 1967-01 1971-01 1975-01 1979-01 1983-01 1987-01 1991-01 1995-01 1999-01 2003-01 2007-01 2011-01 2015-01 2019-01 2023-01 0% 杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:日本杠杆率:居民部门:中国 杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率:非金融企业部门:日本杠杆率:非金融企业部门:中国 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表62024年1-8月土地出让金同比下滑25% 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 国有土地使用权出让收入（万亿）同比增速（右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：Wind，华创证券 投资建议：本轮政策博弈与过去不同的是，本轮博弈本质是财政政策超预期，而非地产政策作用。虽然地产止跌回稳有一定难度，但财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。建议重点关注港股头部国央企，华润置地、华润万象生活、绿城中国、中国海外发展，以及可能作为政策抓手的A股地方国企，城建发展、天地源等。 风险提示：政策效果不及预期，负反馈延续 房地产组团队介绍 房地产组组长、首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 张效源 销售经理 zhangxiaoyuan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 罗颖茵 深圳机构销售副总监 0755-83479862 luoyingyin@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com �春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com �越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 易星 销售经理 yixing@hcyjs.com 张晨奂 销售经理 zhangchenhuan@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com 胡玉青 销售经理 huyuqing@hcyjs.com 招莉 销售经理 zhaoli1@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过