房地产行业重大事项点评：政策发力，博弈继续华创证券研究所

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 中共中央政治局：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 评论： 本次会议首提“促进房地产市场止跌回稳”，表述决心超预期，但暂未提及新的政策框架。 本次会议指出地产政策调控方向有：1）加大“白名单”项目贷款投放力度，保障地产融资；2）调整住房限购政策，主要针对仍然保持较严格限购政策的北京、上海、深圳；3）降低存量房贷利率，意在减轻已购房者还款压力，缩短居民降杠杆周期，修复家庭资产负债表；4）对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，对应房地产去库存问题，以及住建部多次提出建设“好房子”的要求；5）进一步做好保交房工作。 图表1本次会议首提“促进房地产市场止跌回稳” 在当前的地产政策框架下，房地产市场可能难以快速止跌回稳。1）对于核心城市，当前地产问题更多在于房价下行，主要原因是购房者出价能力下滑，以及业主对住宅的资产配置意愿降低，背后都指向收入预期下行；低能级城市则面临库存去化问题，由于住宅不是消耗品，并非纯靠销售回暖去化库存，而是靠产业和人口扩张消化。2）从会议表述来看，当前地产政策仍延续去库存、刺激需求、改善房企融资等框架推进，仅从地产政策来看，可能难以解决收入预期和供给过剩的问题，房地产市场可能难以快速止跌回稳，仍需要有新的政策框架出台。 图表2 70个大中城市仍面临较大的房价下行压力 图表3三四线城市库存去化周期较高 国内地产供给过剩问题对宏观的传导本质在于地方政府降杠杆，海外案例的重点也在于降杠杆结束后地产才有趋势性机会，我们认为地产回稳应当在广义财政下滑结束后，本轮财政政策发力开始触及根本问题。1）复盘日美经验，2008年美国房价下跌除引发金融风险外，更重要的是对居民资产负债表产生较大影响，从而引发居民杠杆率下降，在2012年居民杠杆率快速下跌阶段过后，通缩压力才有一定缓解；而日本1997年-2002年真正的危机阶段，核心是非金融企业降杠杆。2）国内的房地产风险外溢的核心是，土地财政的快速下滑，导致过去卖地谋发展模式终结（详见报告《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》），地方政府缩表，城市产业招商引资、基础设施建设速度放缓，真正消化库存的产业、人口增速放缓。3）广义财政发力，有望为地产达到新均衡提供前提条件。 图表4 2008年后美国居民杠杆率快速下降 图表5 1997-2002年间日本非金融企业快速降杠杆 图表6 2024年1-8月土地出让金同比下滑25% 投资建议：本轮政策博弈与过去不同的是，本轮博弈本质是财政政策超预期，而非地产政策作用。虽然地产止跌回稳有一定难度，但财政发力促进经济回升向好，是未来展望地产达到新均衡的前提。建议重点关注港股头部国央企，华润置地、华润万象生活、绿城中国、中国海外发展，以及可能作为政策抓手的A股地方国企，城建发展、天地源等。 风险提示：政策效果不及预期，负反馈延续