大涨之后，后续配置的方向在哪

研究所 XXXX 证券研究报告：金融工程报告 2024年10月8日 分析师:肖承志 SAC登记编号:S1340524090001 Email:xiaochengzhi@cnpsec.com 大涨之后，后续配置的方向在哪？ 投资要点 近期研究报告 在牛市初期，反转因子几乎是最有效的因子。但是随着时间推移反转因子的有效性在下降，取而代之的是小市值因子接棒，低价股的有效性也在逐步提升。如果考虑中长期配置的话，小市值无疑是能穿越3个月以上的因子。 低价股效应 准确地说，从1999年以后每轮牛市的前三个月，确实伴随着一定程度的低价股跑赢市场的效应。 小市值效应 可以准确地说，A股历史上每一轮牛市都伴随着显著的小市值效应。而且在2005年以后每轮牛市的初期，小市值效应更为强烈，其效应好于低价股效应。 反转效应 每轮牛市的初期，确实伴随着更强的反转效应，比小市值效应更显著。 风险提示： 上证指数代表性失效风险；牛市划分依据不合理性风险；历史统计失效风险。 目录 1牛市每一轮反弹如何演绎？4 1.1A股牛市熊市的划分4 1.2低价股效应？7 1.3小市值效应？10 1.4反转效应？11 1.5低价、小市值和反转，谁的解释力度更强？12 1.6结论：反弹初期建议超配反转因子，反弹中期增配小市值15 2风险提示15 2.1上证指数代表性失效风险15 2.2牛市划分依据不合理性风险15 2.3历史统计失效风险16 图表目录 图表1：底点示意图5 图表2：上证指数走势拐点划分（反弹级别30%）5 图表3：上证指数走势拐点划分（反弹级别20%）6 图表4：上证指数牛市行情统计（30%反弹级别）6 图表5：2005年7月11日按照股票价格分组后未来1-6个月平均收益统计8 图表6：2005年7月11日按照股票价格分组后未来1-6个月平均收益统计及显著性分析8 图表7：全部A股在牛市时期的低价股效应统计9 图表8：全部A股在牛市时期的小市值效应统计10 图表9：全部A股在牛市时期的反转效应统计11 图表10：在各期牛市起点第一个月的因子解释力度12 图表11：在各期牛市起点第二个月的因子解释力度13 图表12：在各期牛市起点第三个月的因子解释力度14 1牛市每一轮反弹如何演绎？ 自9月24日以来，A股连续放量上涨，两市成交额于9月30日突破2万亿 关口，达到2.6万亿成交额。假期海外市场也表现迅猛，10月1日至10月4日恒生指数涨幅超过7.59%、纳斯达克中国金龙指数上涨11.35%。面对当前如此火爆的市场，我们可以以史为鉴，复盘历史上每一轮牛市的演绎路径，从而推导出当下应该配置的方向。 1.1A股牛市熊市的划分 历史上每一轮牛市是否相似，是否能够从中找寻与本轮牛市的收益分布特征，从而预测本轮牛市的时间和空间呢？众所周知，2000年以后有两轮大级别的牛市，按照上证指数的收盘价计算，第一轮是2005年7月11日1011点至2007年 10月16日6092点，累计涨幅超500%；第二轮是2013年6月27日1950点至 2015年6月12日5166点，累计涨幅约165%。 如果我们定义涨幅超过100%的反弹称为牛市的话，即使算上2000年以前的，历史上的也只有7次。如果我们要研究更多的样本，就必须放松对牛市的定义。在此之前，我们先定义一轮牛市的顶和底，或者说是识别一个趋势拐点。 定义底点：给定一个反弹级别u，我们称一个点P是底点（见图表1：），要满足以下3点： 1)在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格大于P的价格乘以(1+u); 2)在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格大于P的价格乘以(1+u)； 3)P是A和B之间的最小值。同理，我们可以定义顶点。 定义顶点：给定一个反弹级别u，我们称一个点P是顶点，要满足以下3点： 1)在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格乘以(1+u)小于P的价格; 2)在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格乘以(1+u)小于P的价格； 3)P是A和B之间的最大值。 注：对于上述的底点和顶点，如果P的左侧找到A，而右侧直到边界也找不到B，则以边界点标记为B，确定P。 图表1：底点示意图 资料来源：中邮证券研究所绘制 以上证指数为例，观察反弹级别分别为30%和20%的拐点划分(见和图表2：和图表3：)。30%级别的反弹共有17次牛市，反弹幅度的平均值和中位数分别是115%和69%；20%级别的反弹共有34次牛市，反弹幅度的平均值和中位数分别是 104%和34%。 图表2：上证指数走势拐点划分（反弹级别30%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表3：上证指数走势拐点划分（反弹级别20%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 并以30%反弹级别作为分析对象进行统计。 图表4：上证指数牛市行情统计（30%反弹级别） 起始日 终止日 长度 累计收益 平均值 标准差 变异系数 最大回撤 上涨占比 上涨质量 1992/11/17 1993/2/15 61 290.53% 2.42% 6.03% 2.49 22.64% 62.30% 1.51% 1993/3/31 1993/4/28 20 48.23% 2.08% 4.57% 2.20 6.37% 70.00% 1.46% 1993/10/27 1993/12/7 29 31.34% 0.96% 1.78% 1.86 2.47% 65.52% 0.63% 1994/7/29 1994/9/13 32 209.50% 3.98% 9.35% 2.35 12.67% 68.75% 2.74% 1995/2/7 1995/5/22 73 68.53% 0.81% 4.52% 5.61 16.12% 54.79% 0.44% 1996/1/22 1996/12/9 216 141.58% 0.44% 2.45% 5.57 14.70% 55.56% 0.24% 1996/12/24 1997/5/12 86 73.34% 0.67% 2.17% 3.26 8.91% 67.44% 0.45% 1997/9/23 1998/6/3 165 36.28% 0.20% 1.31% 6.66 9.17% 52.73% 0.10% 1999/5/18 2001/6/13 497 111.58% 0.16% 1.53% 9.42 22.65% 56.14% 0.09% 2003/11/18 2004/4/6 91 35.01% 0.34% 1.25% 3.71 4.92% 59.34% 0.20% 2005/7/11 2007/10/16 549 502.28% 0.34% 1.67% 4.89 16.59% 65.21% 0.22% 2008/11/4 2009/8/4 184 103.40% 0.41% 2.02% 4.97 13.31% 60.87% 0.25% 2010/7/5 2010/11/8 82 33.65% 0.36% 1.26% 3.49 4.06% 58.54% 0.21% 2013/6/27 2015/6/12 479 164.94% 0.21% 1.32% 6.22 11.72% 57.20% 0.12% 2016/1/28 2018/1/24 486 34.03% 0.06% 0.86% 13.46 8.94% 57.82% 0.04% 2019/1/3 2021/9/13 656 50.76% 0.07% 1.16% 16.73 18.67% 53.66% 0.04% 2024/2/5 2024/9/30 156 23.47% 0.14% 1.13% 7.98 14.73% 51.92% 0.07% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 注：最后一段行情并未达到30%，但是考虑到是边界点，我们保留该结果。 有人说，牛市来临，第一件事就是消灭低价股；也有人说，牛市来临，首先消灭小市值。为了验证上述猜想，我们继续按照图表4：中的牛市划分结果进一步探究：牛市来临是否会消灭小市值和低价股？ 1.2低价股效应？ 以2005年7月11日至2007年10月16日这轮最大级别的牛市为例，统计全市场股票价格与未来1~6个月的收益相关性，我们通常用股票因子值和未来一个月收益的秩相关系数(简称RankIC)来刻画因子的预测能力，RankIC的绝对值越大，说明相关性越强，预测能力越强，或者说解释力度越强、越显著。 从图表5：可以看到： 1)牛市的第1个月，上证指数反弹了15.18%，股价最小的一组(第1组)平均反弹了15.54%，股价最大一组(第10组)平均反弹了13.02%，RankIC为-0.1265，p值为0,说明低价股具有显著的超额收益； 2)牛市的第2个月，上证指数上涨2.11%，第1组上涨17.07%，第10组上涨5.06%,RankIC为-0.3137，p值为0，说明在第二个月市场的反弹的力度很小的情况下，低价股的表现远超市场表现，而且股价对收益率的预测性甚至高达-0.37，说明该月的低价股效应非常明显，强于前一月份； 3)牛市的第3个月，上证指数下跌4.07%，第1组下跌了0.61%，第10组上涨了1.64%,RankIC为0.1188，说明该月是高价股表现更好，市场风格发生了反转。 图表5：2005年7月11日按照股票价格分组后未来1-6个月平均收益统计 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 第1个月平均收益第2个月平均收益第3个月平均收益第4个月平均收益第5个月平均收益第6个月平均收益 资料来源：Wind，中邮证券研究所 在之后的3个月内，分别是低价股、高价股、高价股表现占优，RankIC分别为-0.1205,0.2070和0.1720。从前6个月角度而言，低价股表现好的月份和高价股表现好的月份各占一半。但是低价股的表现基本上集中在前4个月，后面两 个月是高价股。因此，2005年7月11日这轮牛市起点符合“低价股效应”。 图表6：2005年7月11日按照股票价格分组后未来1-6个月平均收益统计及显著性分析 分组 第1个月平均收益 第2个月平均收益 第3个月平均收益 第4个月平均收益 第5个月平均收益 第6个月平均收益 1 15.54% 17.07% -0.61% -3.58% -2.87% 9.85% 2 18.01% 11.64% -2.22% -5.30% -0.05% 9.01% 3 16.92% 9.77% -2.29% -6.70% 1.16% 9.90% 4 17.43% 8.88% 0.01% -7.21% 0.29% 11.17% 5 17.97% 8.66% 0.01% -6.72% 0.24% 12.16% 6 15.97% 7.12% 0.22% -7.77% 1.92% 12.96% 7 15.86% 6.84% 1.31% -7.26% 1.58% 13.08% 8 16.29% 8.90% 0.66% -7.57% 2.55% 12.98% 9 14.35% 4.37% 0.14% -7.51% 1.65% 13.13% 10 13.02% 5.06% 1.64% -7.14% 2.20% 13.30% RankIC -0.1265 -0.3137 0.1188 -0.1205 0.2070 0.1720 p_value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 资料来源：Wind，中邮证券研究所 我们统计了全历史共17段牛市共计102个月的秩相关性，其中有51个月RankIC小于0，占比50%；其中显著的有42个月，占比41%。如果考虑到我们只研究牛市初期，也就是前3个月的表现，负值样本和显著性样本的占比分别是51%和43%，区别并不明显，说明在全样本时间段内低价股的效应并不显著。但是如果从1999年以后开始统计