大涨之后，后续配置的方向在哪

研究所 XXXX 证券研究报告：金融工程报告 2024年10月8日 分析师肖承志 SAC登记编号S1340524090001 Emailxiaochengzhicnpseccom 大涨之后，后续配置的方向在哪？ 投资要点 近期研究报告 在牛市初期，反转因子几乎是最有效的因子。但是随着时间推移反转因子的有效性在下降，取而代之的是小市值因子接棒，低价股的有效性也在逐步提升。如果考虑中长期配置的话，小市值无疑是能穿越3个月以上的因子。 低价股效应 准确地说，从1999年以后每轮牛市的前三个月，确实伴随着一定程度的低价股跑赢市场的效应。 小市值效应 可以准确地说，A股历史上每一轮牛市都伴随着显著的小市值效应。而且在2005年以后每轮牛市的初期，小市值效应更为强烈，其效应好于低价股效应。 反转效应 每轮牛市的初期，确实伴随着更强的反转效应，比小市值效应更显著。 风险提示： 上证指数代表性失效风险；牛市划分依据不合理性风险；历史统计失效风险。 目录 1牛市每一轮反弹如何演绎？4 11A股牛市熊市的划分4 12低价股效应？7 13小市值效应？10 14反转效应？11 15低价、小市值和反转，谁的解释力度更强？12 16结论：反弹初期建议超配反转因子，反弹中期增配小市值15 2风险提示15 21上证指数代表性失效风险15 22牛市划分依据不合理性风险15 23历史统计失效风险16 图表目录 图表1：底点示意图5 图表2：上证指数走势拐点划分（反弹级别30）5 图表3：上证指数走势拐点划分（反弹级别20）6 图表4：上证指数牛市行情统计（30反弹级别）6 图表5：2005年7月11日按照股票价格分组后未来16个月平均收益统计8 图表6：2005年7月11日按照股票价格分组后未来16个月平均收益统计及显著性分析8 图表7：全部A股在牛市时期的低价股效应统计9 图表8：全部A股在牛市时期的小市值效应统计10 图表9：全部A股在牛市时期的反转效应统计11 图表10：在各期牛市起点第一个月的因子解释力度12 图表11：在各期牛市起点第二个月的因子解释力度13 图表12：在各期牛市起点第三个月的因子解释力度14 1牛市每一轮反弹如何演绎？ 自9月24日以来，A股连续放量上涨，两市成交额于9月30日突破2万亿 关口，达到26万亿成交额。假期海外市场也表现迅猛，10月1日至10月4日恒生指数涨幅超过759、纳斯达克中国金龙指数上涨1135。面对当前如此火爆的市场，我们可以以史为鉴，复盘历史上每一轮牛市的演绎路径，从而推导出当下应该配置的方向。 11A股牛市熊市的划分 历史上每一轮牛市是否相似，是否能够从中找寻与本轮牛市的收益分布特征，从而预测本轮牛市的时间和空间呢？众所周知，2000年以后有两轮大级别的牛市，按照上证指数的收盘价计算，第一轮是2005年7月11日1011点至2007年 10月16日6092点，累计涨幅超500；第二轮是2013年6月27日1950点至 2015年6月12日5166点，累计涨幅约165。 如果我们定义涨幅超过100的反弹称为牛市的话，即使算上2000年以前的，历史上的也只有7次。如果我们要研究更多的样本，就必须放松对牛市的定义。在此之前，我们先定义一轮牛市的顶和底，或者说是识别一个趋势拐点。 定义底点：给定一个反弹级别u，我们称一个点P是底点（见图表1：），要满足以下3点： 1在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格大于P的价格乘以1u 2在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格大于P的价格乘以1u； 3P是A和B之间的最小值。同理，我们可以定义顶点。 定义顶点：给定一个反弹级别u，我们称一个点P是顶点，要满足以下3点： 1在P点右侧，至少存在一个点B使得B的价格乘以1u小于P的价格 2在P点左侧，至少存在一个点A使得A的价格乘以1u小于P的价格； 3P是A和B之间的最大值。 注：对于上述的底点和顶点，如果P的左侧找到A，而右侧直到边界也找不到B，则以边界点标记为B，确定P。 图表1：底点示意图 资料来源：中邮证券研究所绘制 以上证指数为例，观察反弹级别分别为30和20的拐点划分见和图表2：和图表3：。30级别的反弹共有17次牛市，反弹幅度的平均值和中位数分别是115和69；20级别的反弹共有34次牛市，反弹幅度的平均值和中位数分别是 104和34。 图表2：上证指数走势拐点划分（反弹级别30） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 图表3：上证指数走势拐点划分（反弹级别20） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 并以30反弹级别作为分析对象进行统计。 图表4：上证指数牛市行情统计（30反弹级别） 起始日 终止日 长度 累计收益 平均值 标准差 变异系数 最大回撤 上涨占比 上涨质量 19921117 1993215 61 29053 242 603 249 2264 6230 151 1993331 1993428 20 4823 208 457 220 637 7000 146 19931027 1993127 29 3134 096 178 186 247 6552 063 1994729 1994913 32 20950 398 935 235 1267 6875 274 199527 1995522 73 6853 081 452 561 1612 5479 044 1996122 1996129 216 14158 044 245 557 1470 5556 024 19961224 1997512 86 7334 067 217 326 891 6744 045 1997923 199863 165 3628 020 131 666 917 5273 010 1999518 2001613 497 11158 016 153 942 2265 5614 009 20031118 200446 91 3501 034 125 371 492 5934 020 2005711 20071016 549 50228 034 167 489 1659 6521 022 2008114 200984 184 10340 041 202 497 1331 6087 025 201075 2010118 82 3365 036 126 349 406 5854 021 2013627 2015612 479 16494 021 132 622 1172 5720 012 2016128 2018124 486 3403 006 086 1346 894 5782 004 201913 2021913 656 5076 007 116 1673 1867 5366 004 202425 2024930 156 2347 014 113 798 1473 5192 007 资料来源：Wind，中邮证券研究所 注：最后一段行情并未达到30，但是考虑到是边界点，我们保留该结果。 有人说，牛市来临，第一件事就是消灭低价股；也有人说，牛市来临，首先消灭小市值。为了验证上述猜想，我们继续按照图表4：中的牛市划分结果进一步探究：牛市来临是否会消灭小市值和低价股？ 12低价股效应？ 以2005年7月11日至2007年10月16日这轮最大级别的牛市为例，统计全市场股票价格与未来16个月的收益相关性，我们通常用股票因子值和未来一个月收益的秩相关系数简称RankIC来刻画因子的预测能力，RankIC的绝对值越大，说明相关性越强，预测能力越强，或者说解释力度越强、越显著。 从图表5：可以看到： 1牛市的第1个月，上证指数反弹了1518，股价最小的一组第1组平均反弹了1554，股价最大一组第10组平均反弹了1302，RankIC为01265，p值为0说明低价股具有显著的超额收益； 2牛市的第2个月，上证指数上涨211，第1组上涨1707，第10组上涨506RankIC为03137，p值为0，说明在第二个月市场的反弹的力度很小的情况下，低价股的表现远超市场表现，而且股价对收益率的预测性甚至高达037，说明该月的低价股效应非常明显，强于前一月份； 3牛市的第3个月，上证指数下跌407，第1组下跌了061，第10组上涨了164RankIC为01188，说明该月是高价股表现更好，市场风格发生了反转。 图表5：2005年7月11日按照股票价格分组后未来16个月平均收益统计 20 15 10 5 0 5 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 第1个月平均收益第2个月平均收益第3个月平均收益第4个月平均收益第5个月平均收益第6个月平均收益 资料来源：Wind，中邮证券研究所 在之后的3个月内，分别是低价股、高价股、高价股表现占优，RankIC分别为0120502070和01720。从前6个月角度而言，低价股表现好的月份和高价股表现好的月份各占一半。但是低价股的表现基本上集中在前4个月，后面两 个月是高价股。因此，2005年7月11日这轮牛市起点符合“低价股效应”。 图表6：2005年7月11日按照股票价格分组后未来16个月平均收益统计及显著性分析 分组 第1个月平均收益 第2个月平均收益 第3个月平均收益 第4个月平均收益 第5个月平均收益 第6个月平均收益 1 1554 1707 061 358 287 985 2 1801 1164 222 530 005 901 3 1692 977 229 670 116 990 4 1743 888 001 721 029 1117 5 1797 866 001 672 024 1216 6 1597 712 022 777 192 1296 7 1586 684 131 726 158 1308 8 1629 890 066 757 255 1298 9 1435 437 014 751 165 1313 10 1302 506 164 714 220 1330 RankIC 01265 03137 01188 01205 02070 01720 pvalue 00000 00000 00000 00000 00000 00000 资料来源：Wind，中邮证券研究所 我们统计了全历史共17段牛市共计102个月的秩相关性，其中有51个月RankIC小于0，占比50；其中显著的有42个月，占比41。如果考虑到我们只研究牛市初期，也就是前3个月的表现，负值样本和显著性样本的占比分别是51和43，区别并不明显，说明在全样本时间段内低价股的效应并不显著。但是如果从1999年以后开始统计，负值样本和显著性样本的占比分别提升至63和59；2005年以后不考虑今年的情况则这两项指标均提升到667。准确地说，从1999年以后每轮牛市的前三个月，确实伴随着一定程度的低价股跑赢市场的效应。 图表7：全部A股在牛市时期的低价股效应统计 RankIC 起始日终止日 第1个月 第2个月 第3个月 第4个月 第5个月 第6个月 199211171993215 05984 00213 00616 03880 04534 02527 19933311993428 04585 01875 00362 04618 01246 00827 199310271993127 00599 04643 02783 00966 00430 00006 19947291994913 00564 02820 03751 06574 00754 04876 1995271995522 03438 03153 03378 01464 02688 05394 19961221996129 01899 03605 03579 02587 01149 05531 199612241997512 01408 04122 01593 02151 02293 03944 1997923199863 03728 00642 03271 02469