净融转负、行情小幅回调，仍可采取结构性下沉策略————2024 年 8 月城投债市场运行分析

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 监测月报 2024年8月1日—8月31日 2024年第8期 城投市场研究 作者： 中诚信国际研究院 鲁璐llu@ccxi.com.cn 主要观点 净融转负、行情小幅回调仍可采取结构性下沉策略 ——2024年8月城投债市场运行分析 汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2024年7月城投债市场运行分析】净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉 【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险 【2024年5月城投行业运行分析】近九成发债省份借新还旧比例100%，高风险地区持续推进金融化债 【2024年4月城投行业运行分析】城投债净融资转负信用利差继续收窄，低利率环境下关注城投境外债投资机会 【城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力 【2024年2月城投行业运行分析】城投债发行缩量信用利差全面收窄，关注统借统还、重点化债区域扩围下的投资机会 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 近期热点及城投策略 政策及热点：政策方面，《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》强调要落实一揽子化债举措，稳妥化解存量隐性债务；此外，建立完善地方政府资产负债表是做大增量、化解存量的基础，《市政基础设施资产管理办法（试行）》出台，有利于推动地方政府资产负债表构建，防止国有资产流失、促进国有资产盘活。化债举措方面，浙江杭州余杭区、江苏南京、四川泸州等地强化债务管理机制，重庆璧山区成立“砸锅卖铁”工作专班、加大资产盘活力度。 策略：“一揽子化债”推进落实下城投债安全垫仍较厚，8月城投债市场回调，但考虑政策面、经济基本面均未转向，资产荒仍存，我们倾向于认为未来城投债利差仍有下行空间，当前回调后配置性价比有所提高，策略上依然可以有选择的下沉资质。各地化债进展不一、呈“重点-非重点省份分层态势”，可继续可继续关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区。 城投债市场运行：净融资转负、信用利差全面走阔，年内到期压力仍较大 一级市场：发行规模环比小幅增加但净融资额转负，16省借新还旧比例100%。发行规模环比上升7.67%至5311.32亿元，净融资转负，规模为-361.48亿元；加权平均发行期限4.41年，与上月持平，5年及以上期限占比最高，达62.15%，发行主体评级以AAA级为主、占比43.66%。交易所、交易商协会城投债审核通过率环比均基本持平，分别为79.07%、25.88%。整体借新还旧比例超95%，27个发债省份中有17省达100%，占比近六成，发债的9个重点省份中6省为100%。城投债发行利率环比持平、发行利差同环比涨跌互现。加权平均发行利率环比持平，同比下降1.44个百分点；加权平均发行利差为63.66BP，环比走阔6.30BP，同比收窄111.69BP，宁夏发行利率、利差及升幅均最大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。38家主体发行64只城投境外债。规模环比上升2.48%至486.60亿元，加权平均发行利率5.64%，发行期限2.93年；穿透主体信用级别以AA+级为主。 二级市场：交易规模同环比均降，31省信用利差均走阔。城投债现券交易规模为14263.89亿元，环比下降5.60%，同比下降24.98%。AA+级各期限城投债收益率普遍上行；各期限、各等级城投债利差均走阔，信用等级越低、走阔幅度越大；31省信用利差均扭转持续压缩态势、全面走阔，非重点省份利差走阔幅度明显更大，但重点省份利差绝对水平明显更高，利差水平最高的前9位均属于重点省份。 信用分析：联合资信将“21安经开债”债项评级由AA上调至AA+；150家城投主体的129只债券发生356次异常交易，交易数量、规模环比均降。 提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，共89家城投企业的94支债券 提前兑付本息，规模197.61亿元，环比减少7.46%。9-12月到期规模14502.96 亿元，进入回售期的债券规模6457.48亿元，若按照2024年上半年60%的真 www.ccxi.com.cn 实回售比例进行回售，年内共有18377.46亿元城投债面临到期或回售。 从市场表现看，8月城投债到期规模较大，尽管发行小幅增加但净融资仍转负，17省借新还旧比例达100%，其中6省为重点省份；受资金面偏紧、金融监管以及机构赎回压力等影响，信用债市场全面回调，城投债也扭转了一直以来的上涨行情，收益率、交易利差均上行，各省份交易利差全面抬升，非重点省份利差走阔幅度明显更大，但重点省份利差绝对水平明显更高。考虑政策面、经济基本面均未转向，资产荒仍存，未来城投债利差仍有下行空间，当前回调后配置性价比有所提高，依然可以有选择性的结构性下沉资质，可继续关注化债政策落地多、进展快且有一定成效的地区，对性价比较高的中低等级城投债进行挖掘。 一、一级市场：发行小幅增加但净融资转负，17省借新还旧比例100% 城投债1发行规模环比小幅增加，净融资额转负，审核通过率小幅下降，重点省份净融出规模占比超六成、净融资情况相对更弱。8月城投债发行739只，规模环比上升7.67%至5311.32亿元，同比下降28.71%，25只城投债取消发行、规模为167.36亿元；净融资转负，规模为-361.48亿元。基础设施投融资行业企业发债702只，发行规模环比上升5.76%至5054.73亿元，同比下降29.99%。截至8月末，存量城投债规模达15.60万亿元，其中基础设 施投融资行业存量债券规模达15.13万亿元。交易所、交易商协会城投债审核通过率2环比小 幅下降。共26省（除黑龙江、青海、甘肃、海南、西藏5省份）交易所城投债发行在审，规 模合计7359.13亿元，23省公布发行审核明确结果、规模合计2479.93亿元。仅从披露审核结 果的城投债看，通过审核（已通过发审会、提交注册、注册生效）规模1960.79亿元，占比为 79.07%，环比下降0.74个百分点；宁夏、广西、四川终止审查规模占比居前三位，分别为 100%、91.67%、52.80%。交易商协会城投债计划发行规模3674.32亿元，通过规模达950.82亿元，通过率25.88%，较前值上升0.76个百分点。分区域看发行情况，27省（除黑龙江、内蒙古、青海、海南）发行了城投债，江苏发行规模超1000亿元，浙江、山东发行规模均超 500亿元；有9个重点省份发债，规模达794.92亿元、占比14.97%，18个非重点省份发行规模达4516.40亿元、占比85.03%。分区域看净融资情况，13省净融入，其中包括广西、辽宁、云南3个重点省份，山东净融入规模最大、超100亿元；16省净流出，重点、非重点省份各 占8个，江苏净融出规模最大、超350亿元，天津次之、超140亿元；总体来看，12个重点省份净融出227.84亿元、占全部城投债净融出比重的63.03%，环比下降418.52亿元；19个非重点省份净融出133.64亿元、占比36.97%，环比下降490.72亿元，重点省份净融出程度更深。 1基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。2024年7月该广义城投名单有所扩容，相关数据均根据最新名单相应调整。 2考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率不能完全反映城投债发审趋势变化。 发行期限持平，狭义借新还旧比例3维持95%以上，17省比例达100%，发债的9个重点省份有6个省份为100%。从发行结构看，期限上加权平均发行期限为4.41年，与上月持平，5年及以上期限占比最高，达62.15%，环比上升1.98个百分点；品种上一般中期票据 （35.04%）、私募债（26.72%）、超短融（14.23%）发行规模占比居前三位；发行主体以AAA级为主、占比43.66%，较前值增加4.15%；行政层级以地市级为主、占比43.41%。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧的债券规模比例达95.73%，环比上升0.7个百分点，共17省借新还旧比例达到100%。发债的9个重点省份中，重庆、甘肃、辽宁、吉林、宁夏、贵州6省份借新还旧比例达100%；天津、广西、云南发行的部分债券既可用于借新还旧、又可补充营运资金（涉及乡村振兴、交通运输、水务领域），因而其狭义借新还旧比例不足100%。 图1：城投债发行规模环比增加，同比大幅下降，净融资转负 10,000 （亿元） 8,000 6,000 4,000 2,000 2020年2月 2020年4月 2020年6月 2020年8月 2020年10月 2020年12月 2021年2月 2021年4月 2021年6月 2021年8月 2021年10月 2021年12月 2022年2月 2022年4月 2022年6月 2022年8月 2022年10月 2022年12月 2023年2月 2023年4月 2023年6月 2023年8月 2023年10月 2023年12月 2024年2月 2024年4月 2024年6月 2024年8月 0 (2,000) 城投债发行规模城投债净融资额规模 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图2：13省净融入、16省净融出，山东净融入规模超百亿元 1500 1000 （亿元） （亿元） 200 100 5000 0-100 -500 -1000 重点省份 非重点省份 -200 -300 -1500 广辽云青宁黑内吉甘贵重天山福安北上四河河西海山陕江新广湖浙湖江 西宁南海夏龙蒙林肃州庆津东建徽京海川南北藏南西西西疆东南江北苏 -400 江古发行到期净融资（右轴） 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 3本报告所指借新还旧比例为狭义概念，即债券募集资金用途仅为借新还旧（存量债务）的债券规模与总规模的比值。由于定向工具募集资金用途信息披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 （亿元） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2023年2024年 2023年 通过审核 有明确审核结果 2024年 通过审核占比（右轴） 计划发行规模 完成注册规模 通过率 图5：8月宁桂川等区域交易所城投债终止审查规模占比较高 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图4：8月协会城投债注册通过率环比微升 图3：8月交易所城投债审核通过率环比小幅下降 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 1000 100% 80080% 60060% 40040% 20020% 00% 宁夏广西四川浙江江苏福建上海湖北河南云南新疆河北山东广东湖南重庆江西安徽北京陕西山西吉林辽宁 总计有明确结