2024 年 7 月城投债市场运行分析——净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 监测月报 2024年7月1日—7月31日 2024年第7期 城投市场研究 作者： 中诚信国际研究院 鲁璐llu@ccxi.com.cn 汪苑晖yhwang@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险 【2024年5月城投行业运行分析】近九成发债省份借新还旧比例100%，高风险地区持续推进金融化债 【2024年4月城投行业运行分析】城投债净融资转负信用利差继续收窄，低利率环境下关注城投境外债投资机会 【城投行业2024年一季度回顾与展望之市场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投资压力 【2024年2月城投行业运行分析】城投债发行缩量信用利差全面收窄，关注统借统还、重点化债区域扩围下的投资机会 【2024年1月地方政府与城投行业运行分析】再融资地方债占比过半，城投债净融资由负转正 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 净融资回升重点区域改善明显化债“充值信仰”投资偏好再下沉 ——2024年7月城投债市场运行分析 主要观点 近期热点及城投策略 政策及热点：大政方针方面，二十届三中全会提出“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”，进一步为化债与转型提供方向指引；730中央政治局会议首次提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，相较4月会议的“深入实施”，此次更强调对一揽子化债的“完善和落实”。化债政策及举措方面，网传“134号文”打补丁“35号文”，化债期限延长、可被重组置换的非标债务扩容，化债政策持续优化；此外贵州、广西、四川、山东等地在境外债借新还旧、非标本金打折置换、应急周转金及互助增信基金设立等方面取得了积极进展。 策略：“一揽子化债”的积极推进增厚了城投安全垫，公开债短期内违约概率不大，将保持信用债优质资产的定位。在当前收益率整体偏低、性价比减弱的客观情况下，建议适当拉长久期、下沉资质。区域下沉时可重点关注化债措施推进情况，如陕西、山西、甘肃、四川巴中等新建了应急周转金机制，重庆、宁夏、内蒙古、广西柳州等地有城投非标债务置换落地，广西柳州、重庆在获取央行SPV支持方面有进展等，可挖掘上述地区性价比较高的中低等级城投债。 城投债市场运行：净融资明显改善、信用利差继续压缩，重点省份借新还旧比例100% 一级市场：发行小幅缩量但净融资明显改善，11省借新还旧比例100%。发行规模环比下降2.85%至4933.14亿元，净融资环比上升67.49%至567.76亿元；加权平均发行期限由上月的4.05年延长至4.41年，5年及以上期限占比最高，达60.16%，发行主体评级以AA+级为主、占比42.5%。交易所、交易商协会城投债审核通过率环比均基本持平，分别为79.81%、25.11%。整体借新还旧比例超95%，其中11省达100%，占比超四成，7月发债的9个重点省份均为100%。城投债发行利率小幅下降、发行利差同环比涨跌互现。加权平均发行利率为2.43%，环比下降0.05个百分点，同比下降1.61个百分点；加权平均发行利差为57.36BP，环比走阔1.04BP，同比收窄130.77BP，辽宁发行利率、利差及升幅均最大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。29家主体发行56只城投境外债，其中27家无境内存续债。发行规模环比下降11.93%至 474.81亿元，加权平均发行利率5.36%，发行期限3.11年；穿透主体信用级别以AA+、AA级为主。 二级市场：交易规模环比升同比降，贵青辽桂信用利差收窄幅度较大。城投债现券交易规模为15109.67亿元，环比上升14.39%，同比下降9.66%。各期限AA+级城投债收益率全面下行，各信用等级3年期、5年期城投债利差收窄，1年期利差走阔；各省信用利差均收窄、贵州压缩幅度最大。 信用分析：4家主体的6支债券涉及主体或债项级别上调；171家城投主体的 183只债券发生433次异常交易，城投异常交易数量、规模均环比上升。 www.ccxi.com.cn 提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，共112家城投企业的120支债券提前兑付本息，规模213.53亿元，环比大幅抬升27.36%。若带有回售条款的债券按2024年上半年60%的真实回售比例行权，年内共有23675.39亿元城投债面临到期或回售。 二十届三中全会要求构建地方债务长效机制、加快融资平台改革转型，7月中央政治局会议强调完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险，同时化债具体政策也在不断完善，“134号文”提出化债期限延长、大幅扩容了可被重组置换的非标债务范围。从市场表现来看，城投债发行小幅缩量但净融资明显改善，借新还旧比例超95%，11省比例达100%，其中包括发债的9个重点省份；城投境外债发行规模缩量，大部分发行主 体无存续境内债；各省份信用利差全面收缩，压缩幅度最大的前8位（贵青辽桂蒙黑云吉）均属于重点省份。从配置策略看，城投公开债短期内违约概率不大，将保持信用债优质资产的定位，在当前收益率整体偏低、性价比减弱的客观情况下，建议适当拉长久期、下沉资质，下沉时可重点关注化债措施积极推进的省份。 一、一级市场：发行小幅缩量但净融资明显改善，11省借新还旧比例100% 城投债1发行规模环比小幅下降，净融资额大幅增长、重点省份改善显著，审核通过率基本持平。7月城投债发行691只，规模环比下降2.85%至4933.14亿元，同比下降1.21%，2只城投债取消发行、规模为30亿元；净融资连续两月为正，规模为567.76亿元，环比上升 67.49%。基础设施投融资行业企业发债663只，发行规模环比下降2.88%至4779.44亿元，同 比下降2.14%。截至7月末，存量城投债规模达15.63万亿元，其中基础设施投融资行业存量 债券规模达15.17万亿元。交易所、交易商协会城投债审核通过率2环比均基本持平。共25省 交易所城投债发行在审，规模合计6945.53亿元，吉林、青海、甘肃、海南、内蒙古、西藏6省无在审城投债，23省公布发行审核明确结果、规模合计2385.48亿元。仅从披露审核结果的城投债看，通过审核（已通过发审会、提交注册、注册生效）规模1903.86亿元，占比为 79.81%，环比微升0.27个百分点、基本持平；辽宁、江西、天津终止审查规模占比居前三位，分别为100%、57.38%、52.91%。交易商协会城投债计划发行规模3381.41亿元，通过规模达 849.22亿元，通过率25.11%，较前值微升0.1个百分点。分区域看发行情况，26省发行了城投债，江苏发行规模超1000亿元，浙江、山东发行规模均超500亿元；19省净融入，重庆净融入超100亿元，9省净流出，湖南净流出规模最大，为86.21亿元。重点省份有9省发债 （黑龙江、甘肃、宁夏未发债），净融资规模合计156.55亿元，远高于上月的4.74亿元，改善显著；非重点省份净融资规模411.20亿元，环比抬升23.03%。 发行期限小幅延长，借新还旧比例抬升至95%以上，11省比例达100%，发债的9个重点省份均为100%。从发行结构看，期限上加权平均发行期限由上月的4.05年延长至4.41年，5年及以上期限占比最高，达60.16%，环比上升5.91个百分点；品种上一般中期票据 1基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。2024年7月该广义城投名单有所扩容，相关数据均根据最新名单相应调整。 2考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率不能完全反映城投债发审趋势变化。 （33.29%）、私募债（32.26%）、超短融（13.86%）发行规模占比居前三位；发行主体以AA+级为主、占比42.5%，较前值减少1.70%；行政层级仍以区县级为主、占比40.37%。从募集资金用途看，发债仅用于借新还旧3的债券规模比例达95.03%，环比上升2.52个百分点，共11省借新还旧比例达到100%，发债的9个重点省份均为100%。 图1：城投债发行规模同环比均小幅下降，净融资规模持续两月为正 10,000 （亿元） 8,000 6,000 4,000 2,000 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 0 (2,000) 城投债发行规模城投债净融资额规模 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图2：19省净融入、9省净融出，重庆净融入规模超百亿元 1500 1000 500 0 -500 -1000 150 （亿元） （亿元） 100 50 0 -50 -1500 重湖吉河山云北河新山陕贵浙江江上广内青海西黑甘四福辽宁广安天湖 庆北林北东南京南疆西西州江西苏海东蒙海南藏龙肃川建宁夏西徽津南 -100 发行到期 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 江 净融资（右轴） 图4：7月协会城投债注册通过率环比微升 图3：7月交易所城投债审核通过率环比微升 3本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向工具募集资金用途信息披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。 5000 （亿元） 120% 4000 100% 80% 3000 60% 2000 40% 1000 20% 0 0% 5000（亿元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 月月月月月月月月月月月月月月月月月月月 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023年2024年 2023年 通过审核有明确审核结果 2024年 通过审核占比（右轴） 计划发行规模 完成注册规模 通过率 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图5：7月辽赣津等区域交易所城投债终止审查规模占比较高 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 1000 800 600 400 200 0 （亿元） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 辽江天广宁西津西 重湖广湖山庆北东南东 四江河川苏南 浙云安新上江南徽疆海 河陕福贵宁黑北西建州夏龙 江 7 6 5 4 3 2 1 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 总计有明确结果终止审查/有明确结果 数据来源：Wind,中诚信国际城投行业数据库 图6：11省新发行城投债借新还旧比例达100%，发债重点省份均为100% 广贵吉辽内青天云重湖陕江浙山四上河湖河安江新北福山广 西州林宁蒙海津南庆南西苏江东川海南北北徽西疆京建西东古 重点省份 非重点省