计算机行业动态点评：计算机“牛市利刃”之SaaS

计算机行业动态点评 计算机“牛市利刃”之SaaS 2024年10月08日 分析师：吕伟 执业证号：S0100521110003 邮箱：lvwei_yj@mszq.com 国内SaaS公司客户属性以B端为主，宏观环境波动对于收入增速影响较大。我国SaaS上市公司客户主要以2B为主，仅金山办公（金山软件）、合合信息等少数公司产品以2C为主；从毛利率角度看，办公软件毛利率处于前列，如主打PDF的福昕软件、主打视频剪辑的万兴科技、主打企业OA的泛微网络等，垂直领域SaaS毛利率稍低，但整体毛利率维持在70%以上的水平；从营收增速角度看，各公司整体都呈现出在2019-2021年经济景气度高的年份维持高增速，在经济景气度较低的2022-2023年增速快速下滑，宏观环境波动对收入增速具有较大影响。 降息对于估值有较大弹性，以PS测算当前主要SaaS公司估值水平小于2019-2024Q3的PS平均值，远小于2020年PS。由于SaaS公司通常采用订阅制且具有较高续订率，因此可以使用DCF进行估值，但由于DCF通常需要自行设置较多参数较为复杂，以较为简单的PS估值衡量公司估值水平，在降息周期由于DCF的分母端降低，公司估值水平快速提升，SaaS公司普遍在2020年达到估值最高点，并在2021-2024Q3估值逐步下滑，当前国内主要SaaS公司估值水平普遍小于2019-2024Q3的平均值，远小于2020年估值水平。 投资建议：伴随顶层政策持续发布，宏观经济有望持续复苏，SaaS公司有望迎来业绩扭转、估值水平回升的戴维斯双击，建议关注：金山办公（金山软件）、金蝶国际、深信服、恒生电子、用友网络、合合信息、广联达、迈富时、石基信息、万兴科技、泛微网络、百望股份、明源云、微盟集团、光云科技、品茗科技、致远互联等SaaS公司。 风险提示：行业竞争加剧，技术落地不及预期。 推荐维持评级 相关研究 1.计算机行业事件点评：迎接自动驾驶“GPT 时刻”：特斯拉发布会前瞻-2024/10/07 2.计算机行业动态报告：计算机“牛市利刃”之数据要素-2024/10/06 3.计算机行业动态报告：计算机“牛市利刃”之国产AI算力-2024/10/06 4.计算机周报20240929：计算机三季报前瞻与反攻方向梳理-2024/09/29 5.计算机周报20240921：BP机爆炸事件、华为全联接大会与终端安全：科技内需依旧为王-2024/09/21 国内SaaS公司客户属性以B端为主，宏观环境波动对于收入增速影响较大。我国SaaS上市公司客户属性主要以2B为主，仅金山办公（金山软件）、合合信息等少数公司产品以2C为主；从毛利率角度看，办公软件毛利率处于前列，如主打PDF的福昕软件、主打视频剪辑的万兴科技、主打企业OA的泛微网络等，垂直领域SaaS毛利率稍低，但整体毛利率维持在70%以上的水平；从营收增速角度看，各公司整体都呈现出在2019-2021年经济景气度高的年份维持高增速，在经 济景气度较低的2022-2023年增速快速下滑，宏观环境波动对收入增速具有较大影响。 客户属性 主要产品 证券代码 证券名称 19 20 销售毛利率 21 22 23 19 营业收入2021 yoy 22 23 2B PDF 688095.SH 福昕软件 95% 96% 97% 95% 95% 31% 27% 15% 7% 5% 2B/2C 视频剪辑 300624.SZ 万兴科技 94% 95% 95% 95% 95% 29% 39% 5% 15% 25% 2B 企业OA 603039.SH 泛微网络 96% 95% 95% 93% 94% 28% 15% 35% 16% 3% 2C/2B WPS 688111.SH 金山办公 86% 88% 87% 85% 85% 40% 43% 45% 18% 17% 2C/2B 扫描 688615.SH 合合信息 79% 84% 83% 84% 84% 74% 70% 39% 23% 20% 2B 工程造价 002410.SZ 广联达 89% 88% 84% 83% 83% 22% 13% 40% 17% 0% 2C/2B WPS 3888.HK 金山软件 42% 88% 82% 81% 82% 39% -10% -14% 20% 12% 2B 地产服务 0909.HK 明源云 79% 79% 80% 81% 79% 38% 35% 28% -17% -10% 2B 工程造价 688109.SH 品茗科技 84% 82% 78% 73% 76% 28% 34% 25% -8% 0% 2B 金融IT 600570.SH 恒生电子 97% 77% 73% 74% 75% 19% 8% 32% 18% 12% 2B 企业OA 688369.SH 致远互联 76% 77% 72% 72% 68% 21% 9% 35% 0% 1% 2B 电商SaaS 2013.HK 微盟集团 55% 51% 56% 59% 67% 66% 37% 36% -32% 21% 2B 网安 300454.SZ 深信服 72% 70% 65% 64% 65% 42% 19% 25% 9% 3% 2B ERP 0268.HK 金蝶国际 80% 66% 63% 62% 64% 18% 1% 24% 17% 17% 2B 电商SaaS 688365.SH 光云科技 64% 61% 64% 61% 63% /10% 7% -9% -4% 2B 营销 2556.HK 迈富时 63% 49% 54% 49% 57% /98% 66% 30% 8% 2B 人力SaaS 9669.HK 北森控股 61% 60% 66% 59% 55% /20% 21% 22% 10% 2B ERP 600588.SH 用友网络 65% 61% 61% 56% 51% 10% 0% 5% 4% 6% 2B 发票 6657.HK 百望股份 /46% 48% 41% 40% // 56% 16% 36% 2B 酒店SaaS 002153.SZ 石基信息 44% 41% 39% 36% 38% 18% -9% -3% -19% 6% 平均值 75%73% 72% 70% 71% 33% 24% 26% 7% 9% 表1：A+H主要SaaS公司业务梳理 资料来源：iFinD，民生证券研究院整理 降息对于估值有较大弹性，以PS测算当前主要SaaS公司估值水平小于2019-2024Q3的PS平均值，远小于2020年PS。由于SaaS公司通常采用订阅制且具有较高续订率，因此可以使用DCF进行估值，但由于DCF通常需要自行设置较多参数较为复杂，以较为简单的PS估值衡量公司估值水平，在降息周期由于DCF的分母端降低，公司估值水平快速提升，SaaS公司普遍在2020年达到估 值最高点，并在2021-2024Q3估值逐步下滑，当前国内主要SaaS公司估值水平普遍小于2019-2024Q3的平均值，远小于2020年估值水平。 总市值（亿元）PS估值 证券代码证券名称 24 24 1920 2122 23 1920 2122 23 平均 Q3 Q3 688111.SH金山办公 7561,895 1,2221,220 1,4601,232 67120 5437 3827 57 600570.SH恒生电子 6241,095 908769 546433 1928 2214 86 16 600588.SH用友网络 7111,435 1,174830 608393 917 149 74 10 3888.HK金山软件 248578 384318 298356 38 64 44 5 300454.SZ深信服 4681,026 794468 303295 1522 157 44 11 0268.HK金蝶国际 232922 681520 374291 727 1611 75 12 688615.SH合合信息 // // /245 // // /21 21 002410.SZ广联达 383934 761714 285223 1326 1913 43 13 2556.HK迈富时 // // /208 // // /17 17 002153.SZ石基信息 417333 431315 266200 139 1310 107 10 300624.SZ万兴科技 5172 7238 130111 910 74 118 8 603039.SH泛微网络 89216 182131 12297 917 127 54 9 6657.HK百望股份 // // /73 // // /10 10 688095.SH福昕软件 /116 6641 6461 /32 148 1110 15 0909.HK明源云 /775 286123 5156 /45 137 33 14 2013.HK微盟集团 69265 164152 7352 513 68 32 6 688365.SH光云科技 /105 5632 4634 023 116 97 9 9669.HK北森控股 // // 3325 // // 43 4 688109.SH品茗科技 // 2815 2224 // 73 56 5 688369.SH致远互联 4559 5553 4021 88 75 42 6 表2：A+H主要SaaS公司行情梳理 资料来源：iFinD，民生证券研究院整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本