市场观察：外资押注中国的“另类”视角

外资可能不是主力，但是外资观点的影响力一直在。这可能是A股市场的一大特征，那么如何跟踪外资的观点,？目前主要有两个渠道，一是追踪外资跨境流动的情况，二是跟踪外资机构的观点发声。不过两者都有一个缺点，滞后。在此我们从一个另类的角度来更加及时、立体地跟踪外资对中国市场的观点——期权市场。 期权是一个多维度的工具，能够剥离出市场参与者对于资产更加立体的信息，我们以一支海外受欢迎的中国股票ETF的期权为例： FXI（iSharesChinaLarge-CapETF，安硕中国大盘股ETF），主要追踪富时中国50指数，包含港股市值最大的50支股票（图1和2）； 为了便于理解，我们选择期权波动率和资产价格、波动率期限结构和曲度，以及持仓和成交情况三个维度来看看本轮行情有何不同： 相关研究 1.人民币汇率点评：为何股市大涨，但汇率不强？-2024/10/07 2.国内基本面与政策思考：节后的宏观悬念-2 024/10/07 3.假期市场思考：A股还是美股？-2024/10/ 06 4.9月美国非农数据点评：“火热”非农的市场余波-2024/10/05 5.美国大选深度分析：哈里斯的“理想”与“现实”-2024/10/03 市场观察（2024年10月8日） 外资押注中国的“另类”视角 2024年10月08日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：邵翔 执业证号：S0100524080007 邮箱：shaoxiang@mszq.com 本轮行情最大的特点就在波动率和资产价格从底部共振上升。期权的波动率一定程度上代表了投资者对于未来资产价格波动范围的预期，而当两者共振上涨时则代表了市场积极的看涨情绪——期权交易量的大增，即使波动率上涨带来期权费用上升，投资者依旧青睐于买权（call）来博取短期上涨，而此时要做空的成本和风险是偏大的。进一步从图5，我们可以看出： 截至10月7日，市场对于大盘股的追捧热情依旧高涨。FXI波动率上升迅速，而且已经明显超过2022年放开行情时期。 市场是否会出现第二阶段的缓涨是值得关注的。一般而言，FXI的上涨伴随着期权波动下降，一方面有风险溢价回落的因素；另一方面，投资者在可持续牛市的预期下，可能会从第一阶段的买call，转向卖期权（比如卖put）来增厚收益，而此时的组合会变成波动率下降，资产价格缓涨。这可能也是当前政策调控预期的重点，适当降温、但不能“失温”。 市场短期的亢奋同样体现在期权波动率的期限曲线和曲度上。一般而言，与债券期限曲线类似，期权波动率的期限结构也会是期限越长，波动率越高，毕竟时间越长、不可控因素也越高。 不过，正因为现实中存在的各种事件扰动和冲击，导致波动率期限曲线出现各种不规则的形态。如图6，就是典型的短期内市场情绪和波动较大的例子。 而要确定情绪的波动是正面还是负面就要借助于波动率的曲度曲线。曲度曲线体现的信息是call和put谁更贵？以横轴50D（平价期权，行权价格等于标的资产的市场价格）为分界，左边对应的put“价格”，右边则是call——波动率越高，价格也越贵。因此，向右上方倾斜的曲度曲线代表的就是call的价格更贵、买call的投资者更多，自然也就代表市场是看涨的。 综合图6和7两幅图，我们比较了9月30日和10月7日（最新）两个时点的曲线，我们看到10月7日波动率期限曲线更高、短期更陡，曲度曲线更高也更加右倾，因此我们可以得出结论：相较节前，节后（10月7日）海外市场对于中国资产的看涨情绪是更加浓厚的。 知道情绪的方向之后，我们自然想知道市场预期的涨幅到底有多大？那么我们可以借助于相关期权的持仓和成交量的行权价分布。对于看涨期权的买入方而言，行权价格代表的是标的资产在期权到期前、至少能到达的预期价格水平（不考虑购买极度虚值期权、“摸彩票”的投机者），以即将于2024年10月11日到期的FXI期权为例（如图8和9）： 持仓量代表静态的预期。10月7日FXI最新价格为36.69，最多看涨持仓的行权价为37，预期至本周五至少还有0.84%的涨幅。 成交量用来代表边际的动态预期。说明有部分投资者在边际上调整预期，最多看涨成交的行权价格是41，对应至本周五至少还有11.8%的涨幅。 综合以上分析，我们可以大致描绘出10月7日海外投资者预期的一个基本轮廓：比节前更加浓厚的看涨情绪，认为本周余下的时间内，中国大盘股还能上涨0.84%，部分交易者有更大的期望。 当然以上信息是基于10月7日的数据，而10月8日整体中国股市的表现波动较大，我们也会持续追踪这对于后续市场心态有多大的影响。往后看，我们当然更加期待政策能把控好预期的度，让市场进入牛市更加可持续的第二阶段。 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 信息技术 3.6%其他9.4% 可 能源7.2% 通信 17.9% 腾讯 8.86 阿里巴巴 8.75 美团 8.11 中国建设银行 7.37 中国工商银行 5.00 中国银行 4.65 网易 4.03 京东 3.65 小米 3.64 比亚迪 3.52 总计 57.58 FXI前十大重仓股占比（%） 图1：FXI行业分布图2：FXI前十大重仓股 注：截至2024年6月30日。 资料来源：ishares，民生证券研究院 注：截至2024年6月30日. 资料来源：ishares，民生证券研究院 图3：FXI价格和买权卖权成交量图4：FXI和看跌/看涨持仓量（put/callratio） 万手 FXI价格（右轴） 350 300 250 200 150 100 50 0 买权成交量卖权成交量 40 35 30 25 20 15 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2 看跌/看涨持仓量FXI价格（右轴） 2024/012024/032024/052024/072024/09 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图5：FXI2个月平价期权隐含波动率和FXI价格 资料来源：彭博，民生证券研究院 图6：FXI2个月平价期权隐含波动率期限曲线 资料来源：彭博，民生证券研究院 图7：FXI2个月平价期权隐含波动率曲度曲线：右倾说明买权要明显更贵 资料来源：彭博，民生证券研究院 图8：FIX不同行权价期权持仓量的分布 注：上图统计的是2024年10月11日到期的期权；灰色为看涨期权，蓝色为看跌期权。资料来源：彭博，民生证券研究院 图9：FIX不同行权价期权成交量的分布 注：上图统计的是2024年10月11日到期的期权。灰色为看涨期权，蓝色为看跌期权。资料来源：彭博，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026