美联储周观察：市场押注11月加息，降息预期再度延后

证券研究报告|宏观周报 2023年8月27日 宏观周报 市场押注11月加息，降息预期再度延后 美联储周观察20230827# 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 联系人 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：本周紧缩预期持续升温，市场开始押注11月将加息25bps，同时较当前利率水平相比降息时点延后至2024.6。维持美联储年内还将加息、降息需待24H2的观点。本周JacksonHole会议中Powell发言表示有必要在合适的时候提高利率，但会谨慎决定。会议未透露更多增量信息，但经济韧性的延续使得紧缩预 期延续升温，10年美债利率升至4.36%的高位。关注下周发布的8月美国非农就业数据。我们认为，美联储将跳过9月而在11月加息25bps，同时我们认为2024H1内不会降息。 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为55.6%，降息预期推迟至2024年6 月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期9月跳过而11月 加息概率为55.6%（表1），较此前大幅提升，市场开始押注11月仍有一次加息。 美国劳工部于本周三发布根据2023Q1季度就业与薪资调查（QCEW）调整后的非农修正数据，初步修正显示2023年3月的非农就业总人数下修30.6万人，其 中私人部门下修35.8万人。从细分行业看，运输仓储下修14.64万人，占该行业的2.2%。8月S&PGlobal制造业PMI初值录得47，低于前值与预期的49，服务业PMI录得51，预期52.2，前值52.3。本周公布的耐用品订单环比-5.2%，但除运输类消费订单环比0.5%，高于预期0.2%。本周五美联储主席Powell在JacksonHole经济峰会发表讲话，认为供需再平衡缓解工资通胀，但经济仍持续高于产出缺口，必要时货币政策仍需进一步收紧。会议没有太多增量信息，但Powell对于 加息尚未结束的强调使得会后联邦基金隐含加息预期有所抬升。②远端降息预期： CME联邦基金期货模型（表1），在当前[5.25,5.5]%利率区间下，交易员与分析 师预期首次降息时点延后至2024年6月。彭博分析师问卷调查（图1）则显示预 期降息时点在2024年5月。费城联储主席Harker表示，央行或能够在9月份保持利率稳定，并在很长一段时间内保持这一立场1。克利夫兰联储主席Mester表示，央行很有可能再次加息，但既不想“过度紧缩”，也不想“紧缩不足”2。较为鸽派的芝加哥联储主席Goolsbee认为联储尚不能宣告控通胀已取得胜利3。 美联储资产负债表：缩表缓慢推进，短期贷款工具用量进一步回落，净流动性下降。本周美联储总资产减少67.13亿至8.19万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少39.24亿至7.52万亿美元（国债增加4.2亿，MBS减少43.4亿）。贷 款工具减少43.32亿至2526亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增2.24、1.44、-44.65亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16- 90天、91天-1年贷款工具分别新增-43、0、2亿美元（图12），短久期工具使用量进一步回落，银行流动性风险进一步缓释。②负债端&净资产：本周美联储负债增加448.6亿美元至5.01万亿美元（逆回购增加158.48亿至2.11万亿美元、TGA 增加312.17亿至4160亿美元），银行准备金余额减少515.72亿至3.18万亿美 元。TGA继续三周大幅下降后首次增加。美联储投放净流动性规模较上周减少540 亿美元（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。 1https://finance.yahoo.com/news/feds-harker-wants-to-hold-rates-steady-in-september-and-see-how-things-turn-out-165513265.html 2https://www.reuters.com/markets/us/feds-mester-keeps-door-open-more-rate-hikes-cnbc-interview-2023-08-25/ 3https://www.cnbc.com/video/2023/08/14/former-dallas-fed-president-robert-kaplan-i-dont-think-the-fed-will-take-any-action-in-september.html 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1：CME官网推算未来美联储政策利率变动预期 资料来源：CME，德邦研究所；展示日期为2023年8月26日 表2：美联储资产负债表主要分项变化情况一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图1：各方对全年美联储政策利率路径预期图2：联邦基金期货隐含利率曲线 6 5.5 5 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 5/4/20233/23/2023 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 3/8/2023 8/25/2023 4.54.0% 4 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3.5 3.5% 3.0% 2.5% 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图3：美联储资产负债表总规模图4：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 -100 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 8000 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图5：美联储资产负债表资产端分项图6：22Q2以来美联储资产负债表资产端分项 6000 5000 4000 3000 2000 1000 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0 国债MBS贷款其他 400 国债 MBS 贷款 其他 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图7：美联储资产负债表负债端分项图8：22Q2以来美联储资产负债表负债端分项 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 23/01 22/01 21/01 20/01 19/01 18/01 17/01 16/01 15/01 14/01 13/01 12/01 11/01 10/01 09/01 08/01 0 银行准备金逆回购TGA其他 600 银行准备金 逆回购 TGA 其他 400 200 0 -200 -400 -600 23/08 23/07 23/06 23/05 23/04 23/03 23/02 23/01 22/12 22/11 22/10 22/09 22/08 22/07 22/06 -800 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图9：美联储贷款工具图10：美联储贷款工具分项 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0 贷款工具 400 350 300 250 200 150 100 50 03/05 04/05 05/05 06/05 07/05 08/05 09/05 10/05 11/05 12/05 13/05 14/05 15/05 16/05 17/05 18/05 19/05 20/05 21/05 22/05 23/05 0 一级贷款BTFP 其他信贷担保 剩余贷款工具 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图11：美联储贷款工具到期分布图12：美联储贷款工具到期分布（2020年以来） 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 300 <15天16-90天91天-1年1-5年 250250 200200 150150 100100 5050 0 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 0 20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/05 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图13：纽约联储已接受逆回购分布图14：纽约联储国内常备正回购SRF使用情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 已接收总计货币基金GSE 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/05 20/08 20/11 21/02 21/05 21/08 21/11 22/02 22/05 22/08 22/11 23/02 23/05 23/08 0 已接收限额(右) 600 500 400 300 200 100 0 一级交易商 银行 14/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图15：标普500与美联储净流动性图16：美联储所持美国国债到期分布 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 23/04 22/04 21/04 20/04 19/04 18/04 17/04 16/04 15/04 14/04 13/04 12/04 11/04 10/04 1000 标普500美联储净流动性(右) 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 2500 2000 1500 1000 500 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01