【四季报】宏观：“外强内弱”或改变，政策驱动商品反弹

研究报告 2024宏观四季报 ——“外强内弱”或改变，政策驱动商品反弹 寇宁期货从业资格号：F0262038交易咨询证书号：Z0002132肖利娜期货从业资格号：F3019331交易咨询证书号：Z0013350报告制作时间：2024年9月30日审核人：车美超交易咨询证书号：Z0011885一德期货投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 内容摘要 四季度，欧美景气收缩及加关税等因素影响下，出口增长动能走弱，增速或将逐步回调至5%左右。国内在存量和增量政策加力下，投资和消费均有回升空间。预计在地产拖累减轻、资金促进基建增长回升及制造业继续支撑下，固定资产投资可回升至4%左右；四季度消费增长中枢也有抬升，内需改善动力有所恢复，但空间幅度仍受收入制约，全年中枢谨慎预估将升至5%。三季度美国经济难以延续二季度的强劲增长，经济增速将显著回落，四季度美国经济在消费走弱的影响下，延续三季度高位回落的走势，但在消费韧性及降息推动私人投资企稳的预期下，预计降幅边际收窄，但总体上看，下半年美国经济增长中枢将降至1.5%左右，全年经济增长2%左右。在欧元区工业产出延续走低的同时，消费增长放缓难以对冲工业部门的收缩，二季度欧元区GDP环比增长由一季度的0.3%降至0.2%，预计下半年，经济增长动能出现放缓，预计欧元区经济恐将延续二季度以来放缓趋势，预计三季度欧元区环比增长进一步降至0.1%，四季度存在停滞风险。 核心观点 当前市场更需要有效行动来促进政策直通改善实体需求，若存量政策加快落地形成实物工作量，四季度财政再有增量政策强有力跟进与货币政策协同配合，则四季度经济增长乐观估计有望回升至5.3%左右，全年GDP增长基本完成5%的问题不大；若四季度政策配合落地效果没有那么强，四季度GDP会相对稳增至5.1%，全年则为4.9%。四季度CPI总体会保持温和回升，且幅度好于三季度，涨幅波动中枢在0.7%。工业品有需求改善预期叠加供给收缩的因素，还有去年基数较低影响，预计PPI会恢复回升走势，四季度降幅收窄至-1%之上。四季度海外需求回落而国内需求缓慢企稳或将是主要变化。随着国内各项政策逐步落地，国内商品会受供需两端同步修复的推动，大宗商品价格总体还有向上修复可能，但空间还要看政策带动的需求恢复程度，价格波动中枢或会高于三季度但未必能超过二季度。而结构上，欧美经济 增长预期延续放缓和景气水平持续收缩，影响国际大宗商品的需求，而 研究报告 国内政策起效促进经济修复加快下，国内商品表现或强于国际商品。 请参阅最后一页的免责声明1 目录 1.Q3经济修复减缓Q4还看政策拉动1 2.内需动力或改善投资消费均可回升2 2.1出口高点已现外需拉动减弱2 2.2政策加码压力减轻投资增长小幅回升4 2.3收入制约消费中枢可选要看政策拉动6 2.4猪价拖累减弱通胀温和复苏8 3.海外需求持续下行美强欧弱格局延续9 3.1美国经济高位放缓底部韧性仍有支撑9 3.2制造业积重难返欧元区经济维持低迷12 4.流动性先行改善政策驱动商品反弹14 免责声明16 1.Q3经济修复减缓Q4还看政策拉动 2024年三季度，国内制造业景气水平持续收缩低于历史同期（见图1.1），从而拖累经济修复有所减缓，结构上，内需恢复不足进而制约了生产扩张，供需压力拖累三季度经济增速或低于二季度在4.6%；因需求收缩速度仍快于生产，三季度的价格水平也继续承压（见图1.4）。三季度，贸易顺差同比扩大（见图1.2），外需仍好于内需，对经济的拉动作用大；内需方面，投资、消费增速均有下滑，基建投资增长乏力、地产投资增长低位不起、消费需求增长逐月走低的问题依然没有改善（见图1.3）。四季度，如何在政策的加力推进下，有效促进内需修复仍是努力完成全年5%经济增长的关键，尤其是能否实现地产企稳和消费回升是改善经济价格水平负增长不利局面的主要方面。 图1.1：制造业PMI指数（%）图1.2：我国贸易顺差当季值（亿美元） 资料来源：Wind，一德宏观战略部 图1.3：工业增加值、投资、消费累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，2024年Q3数据为预估 图1.4：CPI、PPI及GDP平减指数累计同比增长率（%） 资料来源：Wind，2023年消费数据为两年复合增长率资料来源：Wind，一德宏观战略部 截至2024年8月，企业和居民中长期贷款增长持续低迷，导致企业投资和居民 消费均有下行，经济活跃度较低。自9月以来，市场对国内增量政策的预期较为积极， 9月制造业PMI景气水平也有明显的回升，回到2021-2023年的修复水平附近。当前 经济运行的主要矛盾点在于就业环境不佳、收入承压，对后市恢复信心不足，而前期的货币宽松短期更多是情绪影响，财政资金使用效率也不佳，对经济提振存在堵点。因而在市场寄托增量政策的同时，更需要有效行动来促进政策直通改善实体需求。若存量政策加快落地形成实物工作量，四季度财政政策再有增量政策强有力跟进与货币政策协同配合，则四季度经济增长乐观估计有望回升至5.3%左右，但在三季度GDP增速放缓或至4.6%的拖累下，全年GDP增长基本完成5%的问题不大；若四季度政策配合落地效果没有那么强，四季度GDP会相对稳增至5.1%，全年则为4.9%。 2.内需动力或改善投资消费均可回升 三季度，外需韧性支撑仍强，内需恢复不及预期，投资和消费增长放缓制约经济修复程度。四季度，欧美景气收缩及加关税等因素影响下，出口增长动能走弱；而在存量和增量政策加力下，投资和消费均有回升空间，预计在地产拖累减轻、资金促进基建增长回升及制造业继续支撑下，固定资产投资可回升至4%左右，消费增长中枢也有抬升，内需改善动力有所恢复，但空间幅度不会太大。四季度CPI继续温和回升，涨幅波动中枢在0.7%，高点可达1%附近。 2.1出口高点已现外需拉动减弱 三季度，我国对外出口保持7%以上的较高增速，贸易顺差同比也持续扩大，会继续为国内经济增长提供支撑。1-8月，对我国的前五大贸易顺差国，如美国、欧盟、东盟、印度和英国的贸易顺差分别占我国贸易顺差的0.37、0.27、0.21、0.11、0.06，欧美顺差占比较疫情前明显下降，但二季度以来的占比较为稳定，反映出今年外需韧性对我国经济增长的拉动（见图2.1）。从近两个月我国的出口增长情况来看，我国对欧盟、东盟、印度的出口增长高于总体出口增速，是我国出口增长加快的主要拉动，而对美国出口增速有所放缓（见图2.2）。在美欧仍为我国前两大贸易顺差国的背景下，美国和欧盟相继提高对中国进口产品关税，预计我国对美欧出口增长压力会有增加。 图2.1：我国贸易顺差的主要国家的顺差占比图2.2：我国对主要贸易顺差国出口当月同比（%） 资料来源：Wind，一德宏观战略部资料来源：Wind，一德宏观战略部 而我国对东盟及印度等国家的出口支撑主要源自于出口结构转移及其主要国家的制造业PMI保持较高的景气水平，8月亚洲制造业PMI普遍出现复苏，印度制造业PMI为57.9的高景气水平，支撑其经济较快增长。虽中国制造有不可替代的客观因素存在，但在加关税的影响下，我国的劳动密集型产品出口占比下降局面还将面临冲击。之外，三季度以来，欧美制造业PMI在收缩区间较二季度进一步下降，拖累全球制造业PMI也持续收缩，全球新出口订单也出现大幅下滑，预计四季度全球出口动能或将走弱（见图2.3）。 图2.3：主要经济体制造业PMI指数（%）图2.4：1-8月我国出口增长较快的产品同比增长率（%） 资料来源：Wind，根据公开新闻整理，一德宏观战略 部 资料来源：Wind，一德宏观战略部 我国出口产品结构上，今年以来，船舶、风力发电机组、存储部件、集成电路等机电产品出口强劲，显示我国出口产品在相关行业周期下抓住机遇继续向高附加值产品转变，年内仍可延续对出口增速有支撑；而除铝材外的其他中间品出口回落，服装鞋帽、玩具等劳动密集型产品的出口延续负增长，体现了我国出口产品结构转变及全球经济景气收缩对我国相关产品出口的拖累（见图2.4）。总体来看，2024年出口增速的高点已现，四季度在欧美景气收缩及加关税等因素影响下，出口增速或将逐步回 调至5%左右。 2.2政策加码压力减轻投资增长小幅回升 三季度，房地产投资延续探底，基建投资项目施工放缓，拖累固定资产投资企稳滞后。1-8月，固定资产投资同比增长3.4%，较6月回落0.5个百分点；其中，基建 （不含电力）、制造业、房地产投资分别较二季度回落1.0、0.4、0.1个百分点至4.4%、9.1%、-10.2%（见图2.5）。基建投资在8月资金投放进度加快下增速降幅依然较大，是三季度投资增速下滑的主要压力。2024年8-9月，新增专项债发行规模均超7000 亿元，节奏较前几个月明显加快，截至9月25日，发行规模超过3.2万亿元，占全年计划的82.3%，仍不及前两年同期，预计10月发行节奏会依然较快，基本完成全年计划发行规模（见图2.6）。考虑到地方政府专项债从发行到落地见效存在时滞，且超长期特别国债发行在年内5-11月，部分资金的落地效果并未在三季度得到体现，但四 季度基建投资或会有8月开始资金投放加快的体现。同时，当前基建项目还存在项目进度慢或可投项目缺乏导致资金闲置的问题，如传统的水利领域投资增速自去年四季度以来处于低位，在9月新增专项债已发行的投向领域中，仅有0.3%的资金投向农林水利领域，8月也仅有1.2%的新增专项债资金投向水利领域，预计四季度新增专项债资金对水利领域的投资拉动也不大。而今年开始连续发行的超长期特别国债投向侧重水利领域，8月水利领域投资较二季度回升0.5个百分点至1.2%，在四季度或能拉动增速提升至3%左右。而交运领域投资在年内总体比较稳定，四季度或维持7%左右的增速，合计可拉动基建投资回升0.4个百分点（见图2.7），预计狭义基建投资在年末或可回升至5%左右的增速。 图2.5：主要行业固定资产投资累计同比增长率（%）图2.6：历年专项债券发行进度（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率资料来源：Wind，2024年9月数据截至9月25日 图2.7：交运和水利等基建领域投资累计同比（%）图2.8：房地产新开工、施工及土地出让金当月同比（%） 资料来源：Wind，2021年数据为两年复合增长率资料来源：Wind，作者整理，一德宏观战略部 三季度，房地产投资依然承压，但基本已达到底部。在近年房地产市场持续低迷之下，土地出让收入持续下滑，2024年1-8月土地出让金同比下降31.6%，单月规模持续在两千亿元左右，处于历年同期低位。2022年以来的拿地大减，滞后传导至今年房地产新开工面积增速下滑，而保交楼政策支撑三季度房地产施工面积还有所回升，8月当月同比转正至1.2%，而竣工面积也在今年同比转负后降幅扩大（见图2.8），主要是今年年底保交楼建设将基本结束，预计四季度房地产开发投资增速依然弱势。但也可以看到，新开工当月同比自6月开始降幅连续收窄，受益于政策协调发力对新开工项目的落地支持，叠加低基数影响，房地产开发投资增速基本已达底部，继续向下空间有限。此外，下半年“三大工程”项目的政策支撑效果逐步显现，四季度城中村改造拉动投资规模大约有1200亿元；但保障性住房建设主要采用收购未售住房而非新建的方式，更有利于房地产库存去化（见图2.9），对地产投资的直接拉动作用有限；预计四季度房地产开发投资在低基数及拉动支撑下，年末房地产投资降幅较三季度可收窄1个百分点至-9%附近。 图2.9商品房销售及待售面积累计同比（%）图2.10：制造业主要行业投资累计同比（%） 资料来源：Wind，2021/2022年销售为2/3年复合增长资料来源：Wind，一德宏观战略部 上半年制造业投资当月同比维持在9%以上的较高增长，但三季度逐月回落，对经济增长的拉动也有减弱。8月，制造业投资累计同比9.1%，较上半年回落0.4个百分点；6-8月的当月同比分别为9.3%、8.3%、7.9%，三季度开始制造业投资增长