【宏观快评】9月PMI数据点评：为何超预期上行？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年10月07日 【宏观快评】 为何超预期上行？——9月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】政策底明确——6句话极简解读9 月政治局会议》 2024-09-26 《【华创宏观】如何理解今日央行推出的各类政策？》 2024-09-24 《【华创宏观】保险新“国十条”透露的3条金融 工作主线——政策观察双周报第87期》 2024-09-24 《【华创宏观】三份报告看当下财政和增量政策 ——8月财政数据点评》 2024-09-23 《【华创宏观】M1同比回落的归因拆分——2024年8月金融数据点评》 2024-09-17 PMI数据：制造业PMI有所上行 9月制造业PMI为49.8%，前值为49.1%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.2%，前值为49.8%，回升1.4个百分点。2）PMI新订单指数为49.9%前值为48.9%。PMI新出口订单指数为47.5%，前值为48.7%。3）PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.1%。4）供货商配送时间指数为49.5%，前值为 49.6%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为47.6%。 其他行业：1）9月，建筑业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.1个百分点，继续保持扩张。2）服务业：9月，服务业商务活动指数为49.9%，比上月下降0.3个百分点，略低于临界点。3）综合产出：9月份，综合PMI产出指 数为50.4%，比上月上升0.3个百分点，继续位于扩张区间。 PMI点评：为何超预期上行？ 9月，PMI值得关注的点是上行幅度较大。我们对其背后可能的原因予以分析。 （一）或可排除的原因一：外需回升 首先，超预期或与外需无关。9月，PMI出口订单指数有所回落。根据中采解读，“比较来看，在外需下行的情况下需求整体趋稳，表明国内需求有所回升。”从外需相关的指标来看，9月有所回落。摩根大通制造业PMI，9月为48.8% 前值为49.6%，连续三个月低于荣枯线。韩国与越南出口方面，9月增速都有所回落。港口集装箱吞吐量方面，9月四周同比为6.4%，8月四周为11.0%。 （二）或可排除的原因二：施工链回暖 其次，超预期或与施工端关系不大。从基础原材料的PMI数据来看，9月为 46.6%，仍处于偏低位置。从建筑业新订单数据来看，9月进一步降至39.5%。 （三）可能的原因一：“两新”政策的见效 超预期或与“两新”政策有关。根据中采解读，“得益于我国新动能行业优势不断累积以及‘双新’政策强化行业动力，装备制造业和高技术制造业均呈现加快增长势头。装备制造业PMI为52%，较上月上升0.8个百分点……” 从高频数据来看，9月汽车与家电需求有所回暖。汽车，根据乘联会，9月前 22天，零售增速同比为10.0%。根据发改委发布会，“据第三方机构监测数据 显示，9月2日至15日，全国零售企业1级能效冰箱、空调、洗衣机、燃气灶、电视销售额同比分别增长27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%。” （四）可能的原因二：消费品的供给回升 超预期或同样与消费品制造业有关。9月，消费品制造业PMI为51.1%，较上月上升1.1个百分点。消费品制造业的回升可能与前期投资增速较高有关。根据统计局解读，“1-8月，消费品制造业投资增长14.9%，装备制造业投资增长 10.0%，原材料制造业投资增长9.0%。”消费品细分行业来看，若剔除烟草，则11个行业1-8月投资平均增速为14.7%，2023年全年平均增速为2.4%。今年投资大幅上行。 （🖂）超预期之下，尚未改善的三个问题 尽管PMI超预期上行，但三个更为关键的问题尚未得到改善，一是预期依然偏弱。二是物价依然偏弱，9月，出厂价格指数为44.0%。三是需求依然不足。根据中采解读，“反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指 数等仍有下降，表明需求不足的问题仍然突出，……” 风险提示： 物价偏弱。房价走低。 目录 一、为何超预期上行？4 （一）或可排除的原因一：外需回升4 （二）或可排除的原因二：施工链回暖4 （三）可能的原因一：“两新”政策的见效4 （四）可能的原因二：消费品的供给回升5 （🖂）超预期之下，尚未改善的三个问题5 二、数据：制造业PMI有所回升6 图表目录 图表1摩根大通制造业PMI指数：有所回落4 图表2越南与韩国出口：增速回落4 图表3基础原材料行业PMI偏弱4 图表4建筑业新订单：偏弱4 图表5消费品制造业PMI有所上行5 图表6消费品的投资增速大幅上行5 图表7预期尚未回升6 图表8物价依然偏弱6 图表9制造业PMI：有所回升7 图表10生产与需求指数有所回升7 一、为何超预期上行？ （一）或可排除的原因一：外需回升 首先，超预期或与外需无关。根据中采解读，“比较来看，在外需下行的情况下需求整体趋稳，表明国内需求有所回升。”从外需相关的指标来看，9月有所回落。摩根大通制造业PMI，9月为48.8%，前值为49.6%，连续三个月低于荣枯线。韩国与越南出口方面，9月增速都有所回落。港口集装箱吞吐量方面，9月四周同比为6.4%，8月四周为11.0%。 图表1摩根大通制造业PMI指数：有所回落图表2越南与韩国出口：增速回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）或可排除的原因二：施工链回暖 其次，超预期或与施工端关系不大。从基础原材料的PMI数据来看，9月为46.6%，仍处于偏低位置。从建筑业新订单数据来看，9月进一步降至39.5%。 图表3基础原材料行业PMI偏弱图表4建筑业新订单：偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）可能的原因一：“两新”政策的见效 超预期或与“两新”政策有关。根据统计局解读，“从行业看，医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需较快释放。”根据中采解读，“新动能方面，得益于我国新动能行业优势不断累积以及‘双新’政策强化行业动力，装备制造业和高技术制造业均呈现加快增长势头。装备制造业PMI为52%， 较上月上升0.8个百分点，高技术制造业PMI为53%，较上月上升1.3个百分点，且两大行业的供需两端都保持快速增长态势。” 从高频数据来看，9月汽车与家电需求有所回暖。例如汽车，根据乘联会数据，9月前22天，零售增速同比为10.0%。根据发改委发布会数据，“据第三方机构监测数据显示，9月2日至15日，全国零售企业1级能效冰箱、空调、洗衣机、燃气灶、电视销售额同比分别增长27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%。” （四）可能的原因二：消费品的供给回升 超预期或同样与消费品制造业有关。9月，消费品制造业PMI为51.1%，较上月上升1.1 个百分点。 消费品制造业的回升可能与前期投资增速较高有关。根据统计局解读，“1-8月，消费品制造业投资增长14.9%，装备制造业投资增长10.0%，原材料制造业投资增长9.0%。”消费品细分行业来看，若剔除烟草，则11个行业1-8月投资平均增速为14.7%，2023年全年平均增速为2.4%。今年投资大幅上行。 图表5消费品制造业PMI有所上行图表6消费品的投资增速大幅上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）超预期之下，尚未改善的三个问题 尽管PMI超预期上行，但三个更为关键的问题尚未得到改善，一是预期依然偏弱。9月制造业PMI预期持平8月，处于历史低位。建筑业与服务业预期继续下行。二是物价依然偏弱，9月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.1%和44.0%，比上月上升1.9和2.0个百分点，仍位于较低运行水平。三是需求依然不足。根据中采解读，“同 时要看到，PMI指数仍处荣枯线之下，反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题仍然突出，企业生产经营活动恢复趋势尚不稳定。” 图表7预期尚未回升图表8物价依然偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、数据：制造业PMI有所回升 9月制造业PMI为49.8%，前值为49.1%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.2%，前值为49.8%，回升1.4个百分点。2）PMI新订单指数为49.9%，前值为48.9%。PMI新出口订单指数为47.5%，前值为48.7%。3）PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.1%。4）供货商配送时间指数为49.5%，前值为49.6%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为47.6%。 其他重要分项来看： 1）价格：出厂价格指数为44.0%，购进价格指数为45.1%，略好于前值，但都仍低于荣枯线。根据统计局解读，“仍位于较低运行水平，表明受有效需求不足以及部分大宗商品价格波动等因素影响，制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格 指数和出厂价格指数连续两个月处于低位，近期相关行业市场价格总体水平波动较大。” 2）库存：变化较小。9月，产成品库存指数为48.4%，低于前值48.5%。采购指数为47.6%，低于前值47.8%。原材料库存指数为47.7%，略高于前值47.6%。在手订单指数为44.0%，低于前值44.7%。进口指数为46.1%，低于前值46.8%。 3）外贸：出口新订单指数小幅回落。9月，新出口订单指数为47.5%，前值为48.7%。进口指数为46.1%，前值为46.8%。 4）建筑业：9月，建筑业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.1个百分点，继续保持扩张。9月，建筑业新订单指数为39.5%，前值为43.5%。建筑业从业人员指数为40%，前值为41%。 5）服务业：9月，服务业商务活动指数为49.9%，比上月下降0.3个百分点，略低于临界点。根据统计局解读，“从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件 及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。” 6）预期：建筑业与服务业预期仍在走弱。9月，制造业生产经营活动预期指数为52.0%，前值为52.0%。建筑业业务活动预期为53.1%，前值为54.7%。服务业业务活动预期为54.6%，前值为55.4%。根据统计局解读，“(建筑业)，从市场预期看，业务活动预期指 数为53.1%，仍位于扩张区间。其中，土木工程建筑业、建筑安装装饰业业务活动预期指数均位于55.0%以上较高景气区间，企业对行业发展信心较强。” 7）综合产出：9月份，综合PMI产出指数为50.4%，比上月上升0.3个百分点，继续位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动总体扩张有所加快。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.2%和50.0%。 图表9制造业PMI：有所回升图表10生产与需求指数有所回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民