宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年03月09日 【宏观快评】美国2月非农数据点评&海外周报第42期 失业率为何超预期上行? 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com执业编号:S0360518090001 证券分析师:付春生 电话:010-66500991 邮箱:fuchunsheng@hcyjs.com执业编号:S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】破案出口:�大类商品超强,持续性如何?——1-2月进出口数据点评》 2024-03-08 《【华创宏观】读懂增量信息——2024年政府工作报告点评》 2024-03-05 《【华创宏观】内生动能或有所改善——1-2月经济数据前瞻》 2024-03-05 《【华创宏观】建筑业有待回暖——2月PMI数据点评》 2024-03-03 《【华创宏观】财经委三大部署的细致理解》 2024-02-25 主要观点 非农就业数据:“好坏参半” 1、非农就业人数继续强于预期。新增非农人数27.5万,预期20万,但前两 个月合计下修16.7万人。新增就业依然主要分布在教育保健服务、休闲和酒店、政府部门。衡量就业增长广泛性的扩散指数同步回升,从61.8%升至62.6%。 2、失业率明显回升,劳动参与率修复继续受阻。失业率从3.7%回升至3.9%,强于前值和预期的3.7%;劳动参与率持平于62.5%,低于预期的62.6%。 3、时薪环比增速显著回落,周工时有所修复。时薪环比增速从0.6%降至0.1%,低于预期的0.2%;同比增速从4.5%降至4.3%,符合预期。每周工作时间从 34.1小时回升至34.3小时,但仍处于2015-2019年波动区间的低位。 非农就业点评:失业率为何明显回升?如何理解“好坏参半”的数据? 在劳动参与率持平的背景下,2月份失业率为何明显上行?与超预期的新增非农就业是否矛盾?如何理解2月份就业情况? 首先,拆分失业率的回升原因:从构成来看,劳动力增长和就业人口下降导致失业人数上升,贡献大概各占一半;分年龄段来看,青年和女性大概各贡献一半。总人口增加17.1万的同时,劳动力增加15万,故劳动参与率持平; 就业人数减少18.4万,叠加劳动力增加的15万,失业人数增加33.4万,失业 率从3.7%升至3.9%。青年(16-19岁)失业率从10.6%升至12.5%,20岁以上女性失业率从3.2%升至3.5%,20岁以上男性失业率从3.6%降至3.5%。进一步地,青年(16-19岁)失业率提升或主要归因于存量就业人数的下降: 总人口增加2.1万,非劳动力减少0.7万,故劳动力增加2.8万,叠加就业人 数减少9.6万,失业人数增加12.4万。20岁以上女性失业率提升或主要归因 于非劳动力再入市场带来的供给修复:总人口增加7.8万,非劳动力减少22.8 万,故劳动力增加30.6万,扣减掉就业增加的3.8万,失业增加26.8万。20岁以上男性失业率下降或主要归因于劳动力退出市场导致的供给萎缩:总人口增加7.2万,非劳动力增加25.6万,故劳动力减少18.4万;在劳动力人数 的下降中,就业减少12.6万,失业减少5.8万 其次,失业率上行与非农就业人数偏强并不矛盾。失业率统计来自家庭调查,非农就业统计来自机构调查,两者在样本、调查期、调查范围等方面存在诸多差异(图2),也导致家庭调查口径的就业人数与机构调查口径的非农就业人 数经常出现背离,也带来了失业率走势和新增非农就业的分化,比如去年5 月也出现过新增非农强+失业率回升的情况,而去年3月和7月等则出现过与之相反的情景。从经验上看,两个口径的就业人数的相对差异,对失业率的方向似乎也没有指引意义。 最后,如何整体来理解2月份就业情况?依然体现的是美国就业市场的韧性趋缓。一方面,新增非农就业偏强+时薪增速放缓的韧性组合是美联储所乐见的,符合软着陆的路径;另一方面,失业率上升、周工时偏低、主动离职率回落、职位空缺与失业之比继续下行等也体现出就业市场的逐步软化。这种“好坏参半”的数据特征,对市场而言可能就是好消息:就业数据“太好”则支持联储偏鹰,市场降息预期将再遭打击;数据“太差或快速变差”虽然可能推 动联储尽早降息,但美股盈利前景也面临恶化。数据公布后,十年期美债利率和美元指数变化不大;5月降息的概率从25%降至23%,6月降息的概率基本持平于57%;科技行业下跌则带动美股调整。 本周海外重点高频数据:1)美国周度经济活动上行。2)美国按揭利率小幅回落至6.88%。3)美国汽油零售价明显反弹。4)美国金融条件指数明显下行。 风险提示:美国经济、就业和通胀走势超预期。 目录 一、失业率为何大幅回升?4 二、2月非农就业数据述评5 (一)新增非农就业人数超预期5 (二)失业率明显回升,劳动参与率修复继续受阻7 (三)时薪环比增速回落,周工时修复7 三、海外高频数据及事件跟踪8 (一)过去一周重要事件回顾8 (二)未来一周重要经济数据及事件9 (三)周度经济指数:美国经济活动明显回升9 (四)需求9 1、消费:美国红皮书零售同比小幅上行9 2、出行:全球航班数量小幅回落10 3、地产:美国按揭贷款利率小幅回落10 (🖂)就业:美国续请失业金人数上升11 (六)物价:全球大宗品价格持平,美国汽油零售价明显反弹11 (七)金融12 1、金融状况:美国金融条件指数明显下行,金融状况缓和12 2、离岸美元流动性:小幅改善12 3、国债利差:德意、美日长端国债利差收窄13 图表目录 图表1从各年龄段劳动力构成变化拆分失业率的回升4 图表2CPS与CES的主要差异5 图表3两个调查口径的就业人数时常背离5 图表4两口径就业人数的分化对失业率没有指引意义5 图表5美国新增非农就业人数概览6 图表6制造业新增就业与美国工业生产均处于低位6 图表7制造业新增就业与美国制造业PMI均处于低位6 图表8单月就业扩散指数7 图表9三个月就业扩散指数7 图表10青年和女性失业率明显回升7 图表1116-24岁的劳动参与率回落7 图表12美国私人非农时薪数据概览8 图表13未来一周海外重要经济数据及事件9 图表14美国周度经济指数明显上行9 图表15德国周度经济指数明显回落9 图表163月2日当周美国红皮书商业零售销售同比小幅上行10 图表17全球航班数量小幅回落10 图表18欧美航班数量继续小幅回升10 图表19美国抵押贷款利率小幅回落11 图表20美国房贷申请数量指数仍维持在低位11 图表21美国初请失业金人数持平11 图表22美国续请失业金人数下降11 图表23全球大宗商品价格基本持平12 图表24美国汽油价格明显回升12 图表25美国金融条件指数回落12 图表26日本金融条件指数略有回升12 图表27日元兑美元掉期小幅收窄13 图表2810年期德意利差收窄13 图表2910年期美欧利差走阔,美日利差收窄13 一、失业率为何大幅回升? 在劳动参与率持平的背景下,2月份的失业率为何明显上行?与超预期的新增非农就业是否矛盾?如何理解2月份就业情况? 首先,拆分失业率的回升原因:从构成来看,劳动力增长和就业人口下降导致失业人数上升,贡献大概各占一半;分年龄段来看,青年和女性大概各贡献一半。总人口增加17.1 万的同时,劳动力增加15万,故劳动参与率持平;就业人数减少18.4万,叠加劳动力增加的15万,失业人数增加了33.4万,失业率从3.7%升至3.9%。青年(16-19岁)失业率从10.6%升至12.5%,20岁以上女性失业率从3.2%升至3.5%,20岁以上男性失业率从3.6%降至3.5%。 进一步地,青年(16-19岁)失业率提升或主要归因于存量就业人数的下降:总人口增加 2.1万,非劳动力减少0.7万,故劳动力增加2.8万,叠加就业人数减少9.6万,失业人数增加12.4万。20岁以上女性失业率提升或主要归因于非劳动力再入市场带来的供给修复:总人口增加7.8万,非劳动力减少22.8万,故劳动力增加30.6万,扣减掉就业增加的3.8万,失业增加26.8万。20岁以上男性失业率下降或主要归因于劳动力退出市场导致的供给萎缩:总人口增加7.2万,非劳动力增加25.6万,故劳动力减少18.4万;在劳 动力人数的下降中,就业减少12.6万,失业减少5.8万。 图表1从各年龄段劳动力构成变化拆分失业率的回升 资料来源:BLS,华创证券 其次,失业率上行与非农就业人数偏强并不矛盾。失业率统计来自家庭调查,非农就业统计来自机构调查,两者在样本、调查期、调查范围等方面存在诸多差异(图2),也导致家庭调查口径的就业人数与机构调查口径的非农就业人数经常出现背离,也带来了失业率走势和新增非农就业的分化,比如去年5月也出现过新增非农强+失业率回升的情况, 而去年3月和7月等则出现过与之相反的情景。从经验上看,两个口径的就业人数的相对差异,对失业率的方向似乎也没有指引意义。 最后,如何整体来理解2月份就业情况?依然体现的是美国就业市场的韧性趋缓。一方面,新增非农就业偏强+时薪增速放缓的韧性组合是美联储所乐见的,符合软着陆的路径;另一方面,失业率上升、周工时偏低、主动离职率回落、职位空缺与失业之比继续下行等也体现出就业市场的逐步软化。这种“好坏参半”的数据特征,对市场而言可能就是好消息:就业数据“太好”则支持联储偏鹰,市场降息预期将再遭打击;数据“太差或快速变差”虽然可能推动联储尽早降息,但美股盈利前景也面临恶化。数据公布后,十 年期美债利率和美元指数变化不大;5月降息的概率从25%降至23%,6月降息的概率基本持平于57%;科技行业下跌则带动美股调整。 图表2CPS与CES的主要差异 资料来源:BLS,华创证券 图表3两个调查口径的就业人数时常背离图表4两口径就业人数的分化对失业率没有指引意义 资料来源:Bloomberg,华创证券资料来源:Wind,华创证券 二、2月非农就业数据述评 (一)新增非农就业人数超预期 机构调查数据显示,2月份美国新增非农就业人数依然偏强,继续超出彭博一致预期,就业扩散指数也同步回升。但前两个月数据明显下修,为近三个月持续偏强的新增就业泼了一些“冷水”。 新增非农人数为27.5万人,彭博预期为20万人;新增非农私人就业人数为22.3万人, 彭博预期为16.5万人。去年12月和今年1月的新增就业人数分别从33.3万人、35.3万 人下修至29万人、22.9万人,合计下修16.7万人。 从大类行业看,2月份的新增就业依然主要分布在三大主力行业:教育和保健服务(+8.5 万人)、休闲和酒店(+5.8万人)、政府部门(+5.2万人),专业和商业服务(+0.9万人)新增就业明显减少,制造业(-0.4万人)新增就业自去年10月份以来再次转负,可能体现经济生产端依然偏弱,从制造业PMI和工业生产指数维持低位可以相互印证。 图表5美国新增非农就业人数概览 资料来源:Wind,华创证券 图表6制造业新增就业与美国工业生产均处于低位图表7制造业新增就业与美国制造业PMI均处于低位 资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券 2月份衡量就业增长广泛性的扩散指数有所回升。单月的就业扩散指数从61.8%回升至 62.6%,2015-2019年的中枢为60%;三个月的就业扩散指数从62.8%回升至66.8%, 2015-2019年的中枢为64.1%。 图表8单月就业扩散指数图表9三个月就业扩散指数 资料来源:Bloomberg,华创证券资料来源:Bloomberg,华创证券 (二)失业率明显回升,劳动参与率修复继续受阻 相比于机构调查显示的偏强就业状态,家庭调查的数据则更为疲软。 失业率从3.7%回升至3.9%,强于前值和预期的3.7%。分年龄段来看,青年和女性失业率上行明显,16-19年的失业率从10.6%升至12.5%,20岁以上的女性失业率从3.2%升至3.5%,20岁以上的男性失业率从3.6%