国债9月月度展望：国债期货研究框架与市场走势展望

期货期货|金融研究 国债期货研究框架与市场走势展望 国债9月月度展望 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 风险提示：期市有风险，投资需谨慎，本课程不构成任何投资建议 2024年09月26日 国债利率=央行政策利率+期限溢价+通胀预期 2年期最短，受到央行货币政策最直接的影响 30年期最长，宏观或者说市场预期对其影响最大 要分析利率走势，短期是分析央行货币政策，长期看经济增长与通胀 数据来源：wind，招商期货 利率的趋势性相对明显，一旦货币政策调整就会持续调整 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 OMO公开市场操作 央行货币政策需要看货币政策的目标，哪些是重要的 央行货币政策与经济增长基本一致，经济增长，通胀略高，货币政策也会相应走高，存在内在的自洽 保持 就业 维持 物价 稳定 美联储的货币政策目标 数据来源：wind，FED，招商期货 人民银行的货币政策目标 周小川行长是这样解释的：《中国人民银行法》的法理决定了我们应该有4个目标分别 经济增长 国际收支平衡 是经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡；中期我们还有一个目标叫金融稳定；在转轨的特殊时期，实际上我们还有两个目标，一个是发展金融市场，一个是金融改革开放。 央行货币政策多目标 目前主要目标：经济增长与汇率稳定 问题： 数据来源：新闻汇总，招商期货 短期利率走廊 50,002.2 45,002.2 40,002.2 35,002.2 30,002.2 25,002.2 20,002.2 15,002.2 10,002.2 5,002.2 2.2 贷款市场报价利率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 OMO7天DR007SLF超额准备金率 数据来源：wind，招商期货 央行通过货币工具来传导其货币政策，中长期：LPR，MLF，短期：OMO。 此前央行降息相对谨慎： 23年全年：1年期LPR下调2次，下调合计20bp；5年期LPR下调1次，共10bp；1年期MLF下调2次，合计25bp 24年上半年，仅5年期LPR下调1次，共25bp；维持1年期LPR不变，OMO、MLF保持不变 为什么央行降息那么谨慎？保汇率？ 5.2 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 央行政策利率 1年LPR5年LPR1年MLF 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 短期利率走廊 OMO7天DR007SLF超额准备金率 19-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-08 数据来源：wind，招商期货 央行通过货币工具来传导其货币政策，中长期：LPR，MLF，短期：OMO。 此前央行降息相对谨慎： 23年全年：1年期LPR下调2次，下调合计20bp；5年期LPR下调1次，共10bp；1年期MLF下调2次，合计25bp 24年上半年，仅5年期LPR下调1次，共25bp；维持1年期LPR不变，OMO、MLF保持不变 调整时点：三中全会结束，美联储降息态度逐步明确 24年7月22日，下调1年期LPR和5年期LPR10bp，下调OMO10bp，下调MLF20bp ：9月19日，美联储下调50bp，9月23日，下调14天OMO10bp，25日，下调MLF30BP三中全会结束，美联储降息态度逐步明确 对于经济增长的判断 要刺激经济增长，但是又不能过快降息来引发汇率贬值 内外息差导致了国内资金有套息差的冲动，通过出口货物的方式，将国内资金转化为海外资金 随着美国未来降息可能性不断增加，中国央行降息可能也在增加，但会维持中美利差的稳定 未来可能还存在降息机会 6.00 国债期货走势图 5.50 5.00 4.50 106 105 104 TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE（右轴） 115 110 4.00 103 105 3.50 102 100 3.00 2.50 101 95 100 90 99 2.00 Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24 9885 Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24 数据来源：Wind，招商期货 中国市场的10年期国债收益率一直在2.5-5%之间震荡，一直到24年才终于跌破2.5%，出现了趋势性的下行。7月22日央行下调1年期、5年期LPR10bp，下调公开市场逆回购10bp（OMO）。9月23日，再次下调14天逆回购（OMO）10bp，25日下调MLF30bp，未来还将下调OMO20bp，以及LPR。 央行关于购债态度的变化 2019年之前央行明确反对财政部提出的购买国债建议。 2024年2月，财政部再提央行购买国债事项。 2024年4月，市场关于央行购债大讨论央行： 根据中国人民银行法，央行不得于一级市场认购国债，但其中第四章的第二十三条表明在二级市场买卖国债来实施货币政策在法理上是具备可行性的 央行态度软化，2024年4月23日，央行表态在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。 数据来源：文华财经，央行网站，新闻汇总，招商期货 央行长端利率变化节奏的调控 数据来源：文华财经，央行网站，新闻汇总，招商期货 4月24日，中国人民银行有关部门负责人表示，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。 5月17日，金融时报再次撰文，强调长期国债收益率反映经济增长预期，债券市场供求有望回归均衡。 5月30日晚间，央行主管媒体《金融时报》称，从央行近期的多次表态来看——当下并不会进行国债的购买。如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。 7月1日，央行公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 央行长端利率变化节奏的调控 央行7月23日，公开市场操作利率下调20bp，降息的动作改变了市场此 前的预期，市场利率下滑的速度明显加快，国债期货价格快速走高。 数据来源：文华财经，央行网站，招商期货 央行长端利率变化节奏的调控 央行在8月5日国债期货收盘后，指导大行连续多日卖出10年期、7年期国债现券，同时交易商协会启动对江苏四家农商行的自律调查，非银也收到窗口指导。 数据来源：文华财经，NAFMII，招商期货 央行长端利率变化节奏的调控 8月21日，央行在金融时报再次喊话，认为一些金融机构在央行风险提示后，从一个极端走向另一个极端，一刀切暂停了国债交易。 数据来源：文华财经，金融时报，招商期货 央行长端利率变化节奏的调控 央行9月23日下调14天逆回购10bp，24日宣布下调7天逆回购20bp，并将MLF和LPR跟随下调。 数据来源：文华财经，金融时报，招商期货 未来的展望（经济何时反弹？） 央行终于降息降准，货币政策刺激力度空前，上一次央行“双降”还要追溯到2015年8月。 后续长端与超长端利率可能低位震荡，10年期在1.9%-2.2%之间 预计核心城市进一步松地产（取消限购/取消普宅和非普宅区别）； 地产收储扩容、地方化债等。 关注中微观数据的变化（投资、进出口、消费） 数据来源：Wind，招商期货 未来的展望（经济何时反弹？） 数据来源：Wind，招商期货 策略一：久期交易，判断利率下行的情况下，长线做多长久期的国债期货（10年期和30年期） 适合私募、保险、银行、理财子等机构 需要注意的：市场深度与流动性 例子：30亿的名义本金对应3000手，市场是否能够容纳 6.00 5.50 106 国债期货走势图 TS.CFETF.CFET.CFETL.CFE（右轴） 115 0 0 0 0 0 0 0 Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24 5.0 4.5 4.0 105 104 103 110 105 3.5 3.0 2.5 102 101 100 99 100 95 90 2.09885 Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24 策略二：套利与基差交易 适合私募、券商自营 需要注意的：监控系统、定价方式 基差的结构 股指基差=现货价格-期货价格 国债基差=现货（券）价格-期货标准券价格 期货标准券价格=国债期货*对应的转换因子（CF） 国债基差=持有收益+净基差（BNOC） 净基差理论上是一种期权：1、选择交割标的的权利，可以选择最便宜交割券 2、选择交割日的权利，国债期货进入交割月就可以交割 策略二：套利与基差交易 适合私募、券商自营 需要注意的：监控系统、定价方式做空基差的结构： 买期货，抛现货，基差收敛，Carry是成本，实际收益来自于净基差； 做多基差的结构： 买现货，抛期货，持有现货，收到Carry； 一旦基差反向收敛，被迫交割时的损益结构：收益：持有收益（票息-成本） 亏损：基差（期现归一） 总损益：持有收益-基差=-净基差 如果净基差<0，那么总损益为正。 含义：做多基差并持有到期交割也是正收益。换而言之，如果净基差为负，存在无风险套利机会。 策略二：套利与基差交易 适合私募、券商自营 需要注意的：监控系统、定价方式 数据来源：Wind，招商期货 策略三：利用国债期货进行资产配置（将国债作为一类资产在低利率时代构建稳定的收益与回报） 适合保险、银行与理财子，国债期货作为现券替代或者作为套保工具 需要注意的：模型风险 3.0 风险平价最优结果 沪深300_全收益 中证商品指数 中证综合债_全价 0.30 中债综合债年度收益风险评价组合年度收益 2.5 0.25 2.0 1.5 0.20 0.15 0.10 1.0 0.05 0.5 Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22 0.00 -1.5% 0.5% 2.5% 4.5% 6.5% 8.5% 10.5% 指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均 中证商品指数 沪深300 中证综合债 年化收益 8.84% 6.08% 3.86% 2.58% 5.66% 6.92% 6.42% 5.70% 2.08% 5.40% 7.56% 8.41% 5.07% 年化波动 1.90% 1.94% 1.62% 1.47% 1.34% 1.15% 1.97% 1.26% 1.31% 1.58% 13.11% 22.76% 1.05% 最大回撤 0.79% 1.58% 2.81% 1.79% 1.02% 0.63% 1.54% 0.45% 1.17% 2.81% 35.67% 46.06% 3.05% 夏普比率