国债期货研究框架（一）：基本概念与交易策略

专题报告-金融工程 国债期货研究框架（一）： 基本概念与交易策略 报告日期：2023年03月17日 ★海外与国内市场主要机构与策略 美国国债期货未平仓名义本金约为19.4万亿美金，占美国国债总额之比约62%。我国国债期货市场市场活跃度不断提升，日均成交额2000亿元左右。 海外机构策略方面，其中资产管理机构与对冲基金是美债期货最主要的参与者。对冲基金策略以相对价值套利交易为主，其中国债现券与期货的基差交易占主要比例；大型资产管理机构更倾向于通过国债期货进行久期管理，因美债期货 流动性更好交易摩擦更低，并且期货保证金交易模式可以释金放现金投资于其他提升收益率的产品或作为流动性缓冲。融 工国内方面主要市场参与者包括券商自营、公募基金与专户、 程券商资管、保险资管、私募基金、银行等，基差交易、曲线套利、套期保值、方向交易是国内机构参与国债期货的主要 交易策略。 ★国债期货相关概念与制度 国债期货合约设计采用名义标准券概念，围绕国债期货合约设计衍生出可交割券、转换因子、发票价格、基差净基差、隐含回购利率以及最廉券等概念我们逐一进行梳理。国债期货交易交割制度方面，国债期货上市以来交割规则经历过几次重大调整，对市场影响交易大的制度变化例如空头举手、剔除老券等，另外针对不同类型市场参与者监管也规定了国债期货套期保值管理的相关规则。 ★国债期货主要策略介绍 期债策略类型较为丰富，主流策略包含套期保值、基差套利、跨品种与跨期套利、择时策略等，我们也均有研究覆盖。未来30年国债期货新品种的加入，极大扩充了利率衍生品覆盖久期范围，为资产管理机构提供长久期资产配置与风险管理工具，同时也增加了国债期货收益率曲线套利交易的范围和方向性交易策略的交易空间。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.海外国债期货市场与参与机构4 1.1.全球利率衍生品市场概况4 1.2.美债期货市场概况与参与机构4 1.3.美债市场不同机构主要交易策略7 1.3.1.对冲基金7 1.3.2.资产管理机构7 2.国内国债期货市场与参与机构8 2.1.国债期货市场概况8 2.2.国债期货主要参与机构10 3.国债期货相关概念12 3.1.名义标准券与可交割券12 3.2.转换因子12 3.3.发票价格13 3.4.基差与净基差13 3.5.隐含回购利率14 3.6.寻找最廉券14 4.国债期货合约与交易交割规则15 4.1.国债期货交割制度15 4.2.国债期货持仓限制16 4.3.国债期货套期保值管理16 5.国债期货主要策略17 6.风险提示18 图表目录 图表1：全球场外利率衍生品持仓量（万亿美金）4 图表2：全球场外利率衍生品分品种持仓量4 图表3：美债期货名义本金以及与美债现券占比5 图表4：美债期货不同品种持仓量走势5 图表5：美债期货CFTC不同类型机构多空头历史持仓历史走势6 图表6：美债期货CFTC不同类型机构多头持仓6 图表7：美债期货CFTC不同类型机构空头持仓6 图表8：我国国债期货发展历程大事记8 图表9：国债期货三大品种合约要素表8 图表10：国债期货持仓量10 图表11：国债期货成交额10 图表12：国债期货分品种日均持仓量10 图表13：国债期货分品种日均成交额10 图表14：国债期货主要市场参与者概况11 图表15：发票价格与交割货款13 图表16：基差净基差的计算公式13 图表17：国债期货交割规则调整重要事件15 图表18：国债期货交割流程一般模式与券款对付16 图表17：国债期货主要策略介绍17 1.海外国债期货市场与参与机构 1.1.全球利率衍生品市场概况 利率衍生品在场外与场内市场中均占据重要地位，场外市场方面，截止2022年上半年， 利率类衍生品总未平仓名义本金达到475万亿美金，约占全部场外市场598万亿美金的79%，场外利率衍生品主要为利率互换、远期和期权，其中，利率互换总未平仓名义本金约为397万亿美金，占全部利率衍生品的84%，利率远期约为39万亿美金，利率期 权约为39万亿美金。 图表1：全球场外利率衍生品持仓量（万亿美金）图表2：全球场外利率衍生品分品种持仓量 资料来源：BIS，东证衍生品研究院资料来源：BIS，东证衍生品研究院 1.2.美债期货市场概况与参与机构 美国国债期货合约涵盖2年期至超长期国债期货（可交割债剩余期限不少于25年），较为完整覆盖利率曲线关键点，交易活跃市场参与者广泛。据CBOT数据统计截止2023年2月低，美国国债期货总持仓量约1647万张左右，对应未平仓名义本金约为19.4万亿美金，相较美国国债总额31.5万亿美金的水平，占比约62%。美债期货相比现券成交活跃度高，08年与20年期货总持仓名义本金占美债总额达到90%以上的水平，而后衍生品套利交易分别受到金融危机与疫情的极端流动性环境冲击导致衍生品持仓显著回落，但仍高于50%以上，整体看美债期货市场极为活跃。 美债期货品种久期覆盖长度较广，5年与10年品种最为活跃，2年期国债期货持仓占比约17%，5年期国债期货持仓占比30%，10年期国债期货持仓占比26%，超十年国债期货（可交割券剩余期限较10年期更长）占比10%，长期（15-25年）与超长期（25年以上）美债期货占比分别为8%和9%。根据CFTC持仓报告，美国国债期货主要投资者类型包括资产管理机构、杠杆及基金、中间商等，其中资产管理机构与对冲基金是最主要的参与者，资产管理机构包括其中资产管理机构包含养老基金、捐赠基金、保险公司、 公募基金以及其他以机构为客户的资产管理者，资产管理机构也是美债期货市场最大的多头，而对冲基金的空头头寸与资管机构的多头头寸规模有较强相关性。 图表3：美债期货名义本金以及与美债现券占比 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表4：美债期货不同品种持仓量走势 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表5：美债期货CFTC不同类型机构多空头历史持仓历史走势 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 图表6：美债期货CFTC不同类型机构多头持仓图表7：美债期货CFTC不同类型机构空头持仓 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院，报告期2023-02-21资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院，报告期2023-02-21 1.3.美债市场不同机构主要交易策略 1.3.1.对冲基金 根据美联储FEDSNotes1资料显示，美国对冲基金在美债市场（现券和期货）上重要性逐年递增，从2018年初到2020年2月，大型对冲基金美债总敞口翻了一番，总多头与 总空头敞口分别达到1.45和0.94万亿美元。对冲基金在国债市场交易的增长主要来源于 相对价值套利策略交易推动。对冲基金在2020年3月美债市场抛售扮演重要角色，具体策略方面可能是由参与现券-期货基差交易（cash-futuresbasistrade）策略平仓所推动的，数据显示大型对冲基金的国债总敞口在该月份减少了4260亿美元。 交易策略方面，对冲基金交易策略较为丰富，主要通过相对价值套利和方向性交易两种方式参与美债市场。对冲基金的套利策略基于国债现券、国债期货和国债回购市场等不同市场寻找相对价值定价错误的机会进行套利交易，例如互换利差套利、新老券套利与国债期货现券基差交易等。对冲基金美债风险敞口的增加主要来自套利交易，数据显示2020年2月套利敞口达到国债总风险敞口的68%以上，而其中国债现券与期货的基差交易占据主要份额。基差交易由回购融资买入国债现券与国债期货空头组成，其杠杆率可能非常高，并且支持这些交易的回购融资通常是短期的，而期货保证金也可能随时发生变化，套利者在维持交易时面临保证金风险和展期风险。基差交易的活跃一方面受回购市场的支持，另一方面也与传统资产管理机构通过做多美债期货管理久期风险敞口的需求增加有关。 1.3.2.资产管理机构 美国大型资产管理机构如保险公司和养老基金在美债市场上是重要的“买入并持有” （buy-and-hold）型投资者。传统资产管理机构往往面临资产负债不匹配的情况，需基于现券或期货市场进行久期管理，相比现券市场，其更倾向于通过国债期货增加久期，首先美债期货流动性更好交易摩擦更低，并且期货保证金交易模式可以释放现金投资于其他提升收益率的产品或作为流动性缓冲。实际上，国债期货在欧美银行与保险资金中被 广泛用于对冲利率风险、控制组合久期和增强投资收益，特别是对于负债久期长、利率风险敞口大的寿险公司而言，国债期货是其进行利率风险管理的重要工具。以美国最大的寿险公司（MetLife）为例，其衍生品投资主要为基于风险管理目的的稳健投资。从衍生品类型来看，MetLife运用了多种类型的衍生品，基本实现了场内、场外衍生品的综合运用，包括国债期货在内的利率类衍生品在场内衍生品交易中占主导地位，占比达40%以上。 根据CFTC持仓数据显示，2017年至2020年，资产管理公司的美债期货多头头寸显著增加，与杠杆基金的UST期货空头头寸的增长大致匹配，说明对冲基金正是很好地满足了资管机构的国债期货多头需求，做资管机构多头替代策略的交易对手方，并通过基差交易获利。因而，资产管理机构对国债期货的多头替代需求与对冲基金的买入现券加卖出期货的基差交易，成为美债期货市场的主要参与力量。 1AyelenBanegas,PhillipJ.Monin,andLubomirPetrasek,Sizinghedgefunds'Treasurymarketactivitiesandholdings,October06,2021 2.国内国债期货市场与参与机构 2.1.国债期货市场概况 国内国债期货市场近年来市场活跃度不断抬升，无论是持仓量还是日均成交量方面都呈现指数级上行趋势，国债期货三大品种2212合约相较1812合约总日均持仓量增长约4.74 倍，总日均成交量增长约4.30倍，十债期货仍是平均成交持仓最大的品种，两年期与五 年期国债期货增速更快，两年期国债期货2021年以来迅速增长，基于日均成交额角度 来看，十年期国债期货较为平稳，两年与五年品种增长显著，截止2022年下半年两年 期国债期货已超过五债期货，而2303合约上两年期国债期货日均成交额超过十债期货成为最高品种。整体来看，国债期货持仓情况与利率走势的方向相关性下降，稳步上行的持仓说明机构配置资金逐渐结合国债期货市场形成长期交易策略模式，而不再是单一的在市场下跌时进行短期对冲。 图表8：我国国债期货发展历程大事记 资料来源：东证衍生品研究院 国债期货目前上市三个品种，分别为2年期、5年期与10年期国债期货，待上市30年期国债期货。国债期货合约杠杆属性强，资金占用较低，10年期最低保证金为2%，合约设计为季月合约，每年有四次移仓换月。2年期可交割债对应剩余期限为1.5-2.25年，平均久期在1.7年左右，面值为200万元；5年期国债期货可交割债对应剩余期限为4-5.25 年，平均久期在4.1年左右，面值为100万元；10年期国债期货可交割债对应剩余期限 为不低于6.5年，平均久期在7.5年左右，面值为100万元。根据征求意见稿，30年期 国债期货可交割券为剩余期现不低于25年的记账式附息国债，面值同样为100万，波动幅度