金融工程专题报告：国债期货研究框架（三）：对冲与配置策略

专题报告-金融工程 国债期货研究框架（三）： 对冲与配置策略 报告日期：2023年04月06日 ★30年国债期货 30年国债期货上市补足目前国债期货在长端利率的缺失，提供长端套期保值、资产配置与交易工具。因对应收益率稳定高于3%，新老券利差水平较低，30年国债期货转换期权价值相对10年期国债期货较低，因而久期风险敞口稳定性更高，基差估值可能相对较低，使其成为更为稳健有效的风险管理工具。 ★国债期货用于多头配置 相对于持有同久期的利率债，持有国债期货多头可利用保证金交易模型释放流动性资金，提供组合流动性管理的工具，可锁定未来买入现券的净价，或通过多头交割的方式进行债券配置，此外基于基差高估时利用国债期货多头替代策略进 行收益增强。十债期货多头替代策略表现方面，2015年6月至今，替代策略年化收益2.84%高于现券组合的2.53%，且最大回撤6.05%低于现券组合的6.58%，其中2023年截止3月底已获得年化70BP的收益增强。 ★国债期货用于风险对冲 国债期货可为不同久期债券组合提供有效利率风险对冲工具、有效规避下行风险降低组合最大回撤。基于统一窗口的不同类型与不同期债品种套保效果横向对比主要得到以下 核心结论：1）选择与债券指数久期最为接近的品种进行套保可有效提升风险管理效率；2）利率债套保效果优异，银行二级债与信用债短久期指数套保效果较佳，前者优于后者；3）测算窗口期间，十债期货套保成本最低，或主要受到收益率曲线较为平坦的影响。此外，我们还对信用债对冲 与利率曲线风险对冲进行具体案例说明。 ★风险提示 量化模型有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 金融工程 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.30年国债期货概况5 1.1.合约介绍（征求意见稿）5 1.2.可交割券分析6 2.国债期货用于多头配置9 2.1.期现货多头收益对比9 2.2.国债期货多头替代策略10 2.3.国债期货多头配置价值12 2.3.1.提供流动性管理工具12 2.3.2.锁定未来买入现券的成本12 2.3.3.基于国债期货进行久期管理12 2.3.4.基于期现估值进行多头替代收益增强12 3.国债期货用于风险对冲13 3.1.国债期货套保模型13 3.2.国债期货对冲效果14 3.2.1.利率债对冲14 3.2.2.信用债对冲17 3.2.3.银行二级债对冲20 3.3.信用债对冲案例分析23 3.4.利率曲线风险对冲26 4.附录28 5.风险提示31 2期货研究报告 图表目录 图表1：国债期货品种合约要素表5 图表2：30年国债期货可交割券发行量与存量情况6 图表3：30年国债发行情况7 图表4：30年国债期货可交割券存量7 图表5：30年国债期货活跃度前三可交割券YTM7 图表6：30年国债期货活跃度前三可交割券利差7 图表7：10年国债期货活跃度前三可交割券YTM8 图表8：10年国债期货活跃度前三可交割券利差8 图表9：10年期国债期货久期波动较大8 图表10：国债期货与活跃可交割券组合收益对比分析9 图表11：三大国债期货品种不同初始保证金倍数下追加保证金要求的次数10 图表12：10年国债期货多头替代策略净值表现11 图表13：T多头替代策略分年度表现（收益率）11 图表14：T多头替代策略分年度表现（夏普率）11 图表15：T多头替代策略分年度表现（最大回撤）12 图表16：T多头替代策略分年度表现（年化波动率）12 图表17：国债期货最优套保比率计算模型框架13 图表18：利率债套保有效性14 图表19：利率债总指数套保分年最大回撤改善情况14 图表20：利率债指数对冲组合年化收益15 图表21：利率债总指数对冲组合收益分年度分析15 图表22：10年国债期货利率债对冲分年度最大回撤情况15 图表23：5年国债期货利率债对冲分年度最大回撤情况16 图表24：2年国债期货利率债对冲分年度最大回撤情况16 图表25：信用债套保有效性17 图表26：信用债总指数套保分年最大回撤改善情况17 图表27：信用债指数对冲组合年化收益18 图表28：信用债总指数对冲组合收益分年度分析18 图表29：10年国债期货信用债对冲分年度最大回撤情况18 图表30：5年国债期货信用债对冲分年度最大回撤情况19 图表31：2年国债期货信用债对冲分年度最大回撤情况19 图表32：银行二级债套保有效性20 图表33：银行二级债总指数套保分年最大回撤改善20 图表34：银行二级债指数对冲组合年化收益21 图表35：银行二级债总指数对冲收益分年度分析21 图表36：10年国债期货银行二级资本债对冲分年度最大回撤情况21 图表37：5年国债期货银行二级资本债对冲分年度最大回撤情况22 图表38：2年国债期货银行二级资本债对冲分年度最大回撤情况22 图表39：信用债对冲案例说明23 图表40：不同债券指数基于不同国债期货品种对冲效果分析（案例1）24 图表41：不同债券指数基于不同国债期货品种对冲效果分析（案例2）24 图表42：不同债券指数基于不同国债期货品种对冲效果分析（案例3）25 图表43：不同债券指数基于不同国债期货品种对冲效果分析（案例4）25 图表44：债券组合持仓情况（2022-08-05）26 图表45：预期收益率下行，使用单一国债期货品种进行对冲（TF）26 图表46：预期收益率下行，使用单一国债期货品种进行对冲（T）26 图表47：预期收益率下行，使用单一国债期货品种进行对冲（TL）26 图表48：预期收益率曲线水平下移，使用国债期货组合进行对冲27 图表49：预期收益率曲线平坦化下行，现券组合长债欠配数目27 图表50：预期收益率曲线平坦化下行，通过国债期货组合对冲适当增加长债持仓27 图表51：国债期货利率债对冲效果28 图表52：国债期货信用债对冲效果29 图表53：国债期货银行二级资本债对冲效果30 1.30年国债期货概况 1.1.合约介绍（征求意见稿） 30年国债期货上市补足目前国债期货在长端利率的缺失，提供长端套期保值、资产配置与交易工具。合约方面，根据征求意见稿，30年期国债期货可交割券为发行期限不高于30年剩余期现不低于25年的记账式附息国债，面值同样为100万，波动幅度限制大幅高于10年期品种为3.5%，最低保证金为3.5%，最小价格变动单位为0.01元。国债期货相关策略较为丰富，包含套期保值、基差套利、跨品种与跨期套利、择时策略等，30年国债期货新品种的加入，极大扩充了利率衍生品覆盖久期范围，为资产管理机构提供长久期资产配置与风险管理工具，同时也增加了国债期货收益率曲线套利交易的范围和方向性交易策略的交易空间。 图表1：国债期货品种合约要素表 2年期国债期货合约 5年期国债期货合约 10年期国债期货合约 30年期国债期货合约（征求意见稿） 合约标的 面值为200万元人民 币、票面利率为3%的 名义中短期国债 面值为100万元人民 币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为100万元人民 币、票面利率为3%的 名义长期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 可交割国债 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩 余期限不低于6.5年的 记账式附息国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的 记账式附息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.005元 0.01元 合约月份 最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环） 交易时间 9:30-11:30,13:00-15:15 最后交易日交易时间 9:30-11:30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的 ±0.5% 上一交易日结算价的 ±1.2% 上一交易日结算价的 ±2% 上一交易日结算价的 ±3.5% 最低交易保证金 合约价值的0.5% 合约价值的1.2% 合约价值的2% 合约价值的3.5% 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 最后交割日 最后交易日后的第三个交易日 交割方式 实物交割 交易代码 TS TF T TL 上市交易所 中国金融期货交易所 资料来源：东证衍生品研究院 1.2.可交割券分析 近两年30年国债发行量约2000-3000亿元每年，目前满足30年国债期货可交割券要求 的发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债共 计9只，久期范围为16.4至18.9年，合计存量余额余约1.64万亿左右（2023-03-22日数 据），活跃券存量约1200-1500亿，单月发行量约为230亿元。30年可交割券新老券利 差较小，因30年收益率普遍位于3%以上，根据最便宜可交割券推定方法之久期高于3% 时CTD为高久期券，因而30年国债期货CTD大概率为30年新发的活跃券。 因对应收益率稳定高于3%，且30年国债新老券利差水平较低，30年国债期货CTD切换概率相对10年期国债期货大概率较低，因而对应更低的转换期权价值，理论上其基 差成本也将有所下降，因而30年国债期货久期波动较低，可实现更稳定的套保组合久期风险敞口控制。当前十年期国债期货套保的一个主要不足之处在于基差成本相对较 高，且久期波动较大，因十年期收益率往往在3%上下波动，其CTD券经常在高低久期波动，十债期货久期波动相对五年与两年期国债期货更大，造成一定的基差成本与套期保值组合风险敞口不稳定的风险。因而30年国债期货或将成为长期债券更为稳健有效的风险管理工具。 图表2：30年国债期货可交割券发行量与存量情况 债券代码 发行日期 到期日 发行量（百亿） 存量余额（百亿） 久期 180017.IB 2018-07-20 2048-07-23 304 9.1 16.4 180024.IB 2018-10-19 2048-10-22 302 20.1 16.3 190010.IB 2019-07-19 2049-07-22 379 22.3 16.9 200004.IB 2020-03-13 2050-03-16 370 26.5 17.7 200012.IB 2020-09-11 2050-09-14 597 28.0 17.5 210005.IB 2021-04-09 2051-04-12 350 16.2 17.6 210014.IB 2021-10-15 2051-10-18 260 13.8 18.0 220008.IB 2022-04-14 2052-04-15 200 15.0 18.4 220024.IB 2022-10-24 2052-10-25 200 12.9 18.9 合计 2962 163.9 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：30年国债发行情况图表4：30年国债期货可交割券存量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：30年国债期货活跃度前三可交割券YTM图表6：30年国债期货活跃度前三可交割券利差 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：10年国