宏观月报：政策拐点后，等待周期的检验

期货研究报告|宏观月报2024-10-05 政策拐点后，等待周期的检验 研究院 研究员 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 9月全球宏观政策发生了大的转变，从月中美联储50个基点的降息到月末中国央行祭 �货币、地产和资本市场的政策组合拳，全球开启了新一轮的政策“逆周期”。 展望10月，我们认为政策转向已经确定的背景下，短期需要关注的是经济数据实际表现低于预期所带来的二次调整风险。 核心观点 ■市场分析 宏观周期：经济仍处在收缩区间。8月不那么强劲的盈利数字体现�国内经济面临的压力，其中制造业的盈利占比首次�现收缩显示�经济压力对于实体部门的负面影响开始显现。与之相对，美国经济仍处在环比意义上的“改善”状态，内外经济的分化影响或在 10月再次得到加强。 价格周期：改善仍需要更多时间。需求的压力体现在8月核心CPI的相对疲弱上，虽然央行在政策转变后对“涨”的防范或大于对“缩”的改善，但在政策传导达到实体之前，价格层面的压力仍存在。反观美国，尽管美联储释放了对于通胀回落到“2%”的信心，但是显 然四季度仍面临核心通胀回升的反复风险，继而影响到市场的政策预期。 政策周期：宽松的周期已经开始。从美联储的“50BP”大幅度降息，到人民银行总量、地产和资本市场组合政策的�台，政策拐点已经到来，全球已经开始了新一轮的货币宽松周期，或将在四季度面临更多经济周期下行的抵抗。 ■策略 宏观策略转向右侧，抵抗条件下短期调低风险配置至中性持有。随着9月市场乐观情绪 快速释放，关注10月经济数据带来的检验，建议关注收益率曲线扁平化（+1×T2412-2×TS2412）对市场阶段性的调整进行保护。 ■风险 美联储意外加息，地缘风险意外上升 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 经济仍面临下行压力3 中国：盈利面临压力3 美国：劳动力超预期4 通胀分化，预期仍在5 美国：核心通胀韧性5 中国：战通缩已开始6 政策宽松窗口已打开7 关注宽松预期差7 关注总量型政策8 图表 图1：制造业利润率继续回落丨单位：%PCT3 图2：公共预算支�完成进度及差值回落丨单位：%3 图3：9月新增非农升至25.4万丨单位：万人4 图4：9月失业率回落至4.1%丨单位：%4 图5：建筑业职位空缺增加至27.0万丨单位：万人4 图6：商品生产薪资增速暂未加速丨单位：%YOY4 图7：美国8月通胀热力图更新|单位：STD5 图8：食品通胀带动整体通胀回升丨单位：%6 图9：通胀价差结构仍没有很好改善丨单位：%YOY6 图10：美联储加息概率丨单位：%PCT7 图11：美联储利率终点预期丨单位：%7 图12：三季度货币政策宽松丨单位：%8 图13：存款准备金率下调丨单位：%8 经济仍面临下行压力 8月不那么强劲的盈利数字体现�国内经济面临的压力，其中制造业的盈利占比首次�现收缩显示�经济压力对于实体部门的负面影响开始显现。与之相对，美国经济仍处在环比意义上的“改善”状态，内外经济的分化影响或在10月再次得到加强。 中国：盈利面临压力 内需短期面临的压力有所上升。1）投资端，8月固定资产投资累计增速回落至+3.4%，上下游产品产量增速分化明显，下游集成电路等电子产品表现为扩产，而上游原油、水泥等表现为减产。2）消费端，房地产市场继续处于调整中，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.9%（-0.1pct），汽车类零售额同比增速负增长加深-2.4%（-0.7pct）。 利润率的回落驱动实体经济盈利大幅放缓。1）从总量上来看，1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长放缓至0.5%，其中国有企业和股份制企业利润率分别放缓 0.17和0.08个百分点。2）从结构上来看，8月制造业部门利润增速快速放缓至1.1%，利润占比相比较一年前占比首次转为下降0.01个百分点，面临的压力有所上升的特征。3）从效益上来看，8月PPI负增长加深带来实际库存增速上升了0.9个百分点，被动累库的压力也拖累了制造业部门的盈利率。未来关注财政政策扩张对于需求的消化。 营收放缓增加了财政收入压力，等待支�扩张对于宏观结构的改善。1）收入端，8月一般公共预算收入进度66.0%，低于过去五年同期均值4.6个百分点，较1-6月进一步变慢，显示�实体经济名义增长的压力对于财政收入拖累仍在加深。2）支�端，8月一般公共预算支�进度60.9%，低于过去五年同期均值1.4个百分点，支�主要体现在农林水事务支🎧（+5.4%）、城乡社区事务支🎧（+6.5%）等领域，但增速较7月显著放缓。 图1：制造业利润率继续回落丨单位：%pct图2：公共预算支出完成进度及差值回落丨单位：% 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 制造业电、热、气及水采矿业(右) 30 25 20 15 10 202220232024 3.0% 0.0% -3.0% -6.0% -9.0% △(左轴)2024预算支出完成情况 100% 75% 50% 25% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0% 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 美国：劳动力超预期 月初公布的劳动力市场数据意外改善，提升美元反弹风险。从就业总量来看，截止2024 年9月，新增非农就业增加25.4万，其中政府增加3.1万，企业增加22.3万。从行业结 构来看，教育保健和酒店服务新增8.1万和7.8万，保持相对高的增量，信息服务业转 为增加0.4万人，相比较过去12个月净减少的1.2万改善。从失业率来看，9月失业率连续两个月回落至4.1%，显示�整体就业市场数字保持良好状态。 关注商品生产薪资成本在建筑业（8月职位空缺增1.4万）驱动下继续回升的可能。9月非农就业在服务业驱动下超预期改善（就业增加、薪资和失业率回落），未来无论罢工、供应链问题亦或是产能回流等对于商品生产成本的回升带来的影响仍将趋于回升，市场对于美联储“不降息”的定价在提升（即年内降息50BP概率回落）。 图3：9月新增非农升至25.4万丨单位：万人图4：9月失业率回落至4.1%丨单位：% 企业政府新增非农(万人) 80 60 40 20 U1U2U3U4U5U6 失业率(右轴) 94.4 4.2 6 4.0 3.8 3 3.6 0 2022 2023 2024 0 202220232024 3.4 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 图5：建筑业职位空缺增加至27.0万丨单位：万人图6：商品生产薪资增速暂未加速丨单位：%YOY 采矿和伐木业建筑业制造业 平均周薪服务生产(右轴) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 202220232024 10-1 90 81 72 6 53 44 35 26 17 20202021202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 通胀分化，预期仍在 需求的压力体现在8月核心CPI的相对疲弱上，虽然央行在政策转变后对“涨”的防范或大于对“缩”的改善，但在政策传导达到实体之前，价格层面的压力仍存在。 反观美国，尽管美联储释放了对于通胀回落到“2%”的信心，但是显然四季度仍面临核心通胀回升的反复风险，继而影响到市场的政策预期。 美国：核心通胀韧性 美国CPI同比走势在油价驱动下回落有所加速。8月对通胀波动影响较大的食品和能源分项中，食品（+2.1%）、能源（-4.0%）两者短期暂维持低位，给短期通胀回落提供动力。8月市场波动之下能源CPI表现�快速“降温”的读数，对于货币政策决策而言，未来的进一步降息需要重点关注供给侧因素对于价格的向上扰动风险。 核心CPI同比走势仍具韧性，持平于7月的+3.2%。结构来看，8月非农失业率回落至4.2%，暂时没有失速，因而核心通胀的韧性（同比保持3.2%不变，环比加速至0.3%）显示�美联储9月暂缺乏大幅降息的必要。 9月首次降息后，建议继续重点关注美国房租对CPI成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自2023年年中开始逐渐企稳回升，从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于下半年的租金成本也将形成回升的压力，8月租金成本同比增速较7月首次�现了0.1个百分点的回升。 图7：美国8月通胀热力图更新|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 中国：战通缩已开始 8月CPI同比读数相比较7月继续回升至+0.6%，主要是食品价格同比快速上涨带动，非食品价格反而有较大放缓，非食品价格增速的回落反映了需求的负面影响。 8月PPI同比读数相比较7月负增长程度加深，为-1.8%；8月上游原物料价格同比的放缓，凸显�了中游加工和下游生活资料价格负增长的压力。 价格改善的任务仍然艰巨，关注未来宏观收入政策的变动对于消费的驱动。1）8月CPI和PPI剪刀差转为上涨1.1个百分点，价格缺口上升至2.4%（CPI+0.6%，PPI-1.8%），未来关注成本上抬型的“涨价”因素。政策驱动来看，5月印发节能降碳行动方案打开了供需矛盾缓和的政策窗口，但实际的改善需要等待需求政策的驱动（即需要密切留意CPI涨价因素中非食品分项的改善）。2）8月PPI和PPIRM剪刀差继续回落0.3个百分点至-1.0%（PPI-1.8%，PPIRM-0.8%），有色价格的上涨（+9.1%）虽然仍是待定原物料价格回升的主要驱动，但暂不能抵消中游黑色材料（-4.1%）、下游建筑材料（-4.4%）的价格回落压力。8月CPI/PPI和PPI/PPIRM的价差结构恶化体现�需求暂未改善状态下，地产链的负面影响有所上升的特点（CPI中非食品价格增速放缓至接近持平，下游消费的放缓影响开始向上游PPI和PPIRM传导，中游利润短期仍受到挤压）。 未来关注：1）压力的一面：外围市场交易“降息”的落地后经济数据改善驱动美元流动性的收紧；2）积极的一面：增量宏观政策的落地对于中国经济结构调整形成的压力缓和。 图8：食品通胀带动整体通胀回升丨单位：%图9：通胀价差结构仍没有很好改善丨单位：%YOY 10 CPI 食品非食品 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 202220232024 PPI-PPIRM(左轴)PPIPPIRM 2-7 00 -27 -414 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 政策宽松窗口已打开 9月，从美联储的“50BP”大幅度降息，到人民银行总量、地产和资本市场组合政策的�台，政策拐点已经到来，全球已经开始了新一轮的货币宽松周期。 展望未来，或将在四季度面临更多经济周期下行的抵抗。 关注宽松预期差 继续关注市场风险的释放。在美联储超预期降息50BP的背景下，一方面关注“预防性降息”对于短期风险的继续释放影响，短期商品和风险资产调整的风险依然存在。另一方面，在美联储对经济预期进行期限管理（边际上调低短期调高长期）的背景下，关注美实际经济数据的下行变动对于收益率曲线的扁平化影响。 1）从美联储降息的路径来看，四季度内仍存50BP的降息空间（从联邦基金利率期货定价来看或将保持11月和12月各25BP的节奏），2025年和2026年分别有100BP和50BP的降息空间，然后维持稳定，且美联储将终点利率从6月的2.8%上调至2.9%。 2）从经济基本面展望来看，美联储调低了今明两年的通胀展望，但是失业率今明两年仍将维持在相对高位，截止2026年才有回落；尽管如此美联储在调低了今年经济增长预期的同时，虽然维持中值预期不变，但是调