多宏观周期下的行业轮动因子检验：行业配置系列2

证券研究报告 2022年09月29日 │ 行业配置系列2——多宏观周期下的行业轮动因子检验 专题内容摘要 历年A股行业分化度高，风格因子难以解释行业收益 A股具有显著的行业轮动特征，但投资者想从中获得超额收益并非易事。基 于Barracne5因子模型可知，历年各行业收益极差较大，但大部分收益及 风险无法被现有已知的大类风格因子解释，因此我们认为单纯用线性因子的方式去获取行业超额收益的难度较大。 借鉴Canslim策略构建行业风格因子库 我们借鉴Canslim经典投资策略，以申万一级行业分类为标准，构建了适用于行业轮动的风格因子体系，通过Fama-Macbeth检验各因子的有效性,并多截面回归计算因子收益率。结论发现除一致预期盈利预测变化(3月)具备预测能力以外，其余多数因子在样本内均不有效。 宏观周期波动显著影响因子定价有效性 我们认为宏观周期的波动是导致多数因子定价阶段性失效的主要原因。不同因子对于宏观经济风险往往会表现出不同的敏感性。基于宏观环境与景气度构建四个市场状态，分别测试各Canslim因子周期内有效性，结论发现部分因子在特定宏观周期内有效。 构建多周期行业轮动策略，信息比率1.56 基于以上结论，我们构建了多宏观周期下的Canslim因子轮动行业增强策略，自2017年以来年化收益率17.19%，超额收益率15.98%，信息比率1.56，最大回撤28.16%。 风险提示：本报告基于历史数据得到的结论，历史回测结果不代表未来。未来市场可能发生变化，产业链的变动可能带来与本报告结论不一样的结果。 分析师：朱人木 执业证书编号：S0590522040002电话： 邮箱：zhurm@glsc.com.cn 相关报告 1、《联储加息落地，国内落实现有政策:null》 2022.08.01 2、《权益基金募集量创新高，科技主题再领涨:null》2022.07.31 3、《建议关注医疗ETF、军工龙头、环保ETF:null》 2022.07.31 金融工程 金融工程专题 正文目录 1投资聚焦4 2历年A股行业收益分化度较高，行业与风格之间相关性低4 2.1历年A股行业收益分化度较高4 2.2行业(哑变量)与风格收益率之间相关性低5 3构建基于CANSLIM的行业风格因子5 3.1分析师预期景气变化5 3.2盈利能力变化6 3.3行业龙头效应6 3.4北向资金持股变化6 3.5行业通胀beta7 3.6行业价格动量7 3.7行业拥挤度7 4Fama-Macbeth回归计算因子收益率7 4.1Fama-Macbeth检验--各因子有效性检验7 4.2多截面回归计算因子收益率8 4.3各风格因子历年收益率8 5基于宏观环境与景气度刻画市场周期9 5.1宏观环境刻画9 5.2景气度刻画9 5.3A股状态环境区分10 5.4CANSLIM各因子在不同宏观周期表现10 5.5宏观周期波动对行业因子定价产生显著影响11 6组合构建12 6.1组合绩效12 6.2样本外表现优异13 7策略最新配置结果13 7.1市场依然处于宏观环境上行、景气度下行的周期13 7.2配置一致预期盈利、反转因子13 7.3行业配置最新结果14 8风险提示15 图表目录 图1：各年度申万一级行业收益率--截面标准差4 图2：各年度收益率前五申万一级行业5 图3：风格因子与行业因子收益率存在较低的相关性5 图4：Fama-Macbeth各因子有效性检验—t值8 图5：Fama-Macbeth检验各因子收益率8 图6：各自然年度-CANSLIM因子收益率表现9 图7：宏观环境变量选取—覆盖五个维度9 图8：景气度指数—中观高频指标选取10 图9：A股宏观环境与景气度变化10 图10：基于宏观环境与景气度构建的A股环境状态10 图11：各宏观周期有效因子11 图12：CANSLIM因子在各宏观周期表现11 图13：Canslim因子在各宏观周期有效性检验—T-value12 图14：因子轮动行业增强组合净值曲线12 图15：因子轮动行业增强组合各年度表现13 图16：近两月策略表现优异13 图17：2021Q4进入新一轮宏观周期稳定产生超额收益的因子14 图18：因子轮动行业增强组合最新持仓14 1投资聚焦 A股具有显著的行业轮动特征，但投资者想从中获得超额收益并非易事。基于Barracne5因子模型可知，历年各行业收益极差较大，但大部分收益及风险无法被现有已知的大类风格因子解释，因此我们认为单纯用线性因子的方式去获取行业超额收益的难度较大。 我们借鉴CANSLIM经典投资策略，以申万一级行业分类为标准，构建了适用于行业轮动的CANSLIM因子体系，通过Fama-Macbeth检验各因子的有效性，结论发现除一致预期盈利预测变化(3月)具备预测能力，其余多数CANSLIM因子在测试样本内均不有效。 我们认为宏观周期的波动是导致多数因子定价阶段性失效的主要原因。不同因子对于宏观经济风险往往会表现出不同的敏感性。基于宏观环境与景气度构建四个市场状态，分别测试各CANSLIM因子周期内有效性，结论发现部分因子在特定宏观周期内具备有效性。 基于以上结论，我们构建了多宏观周期下的CANSLIM因子轮动行业增强策略，自2017年以来年化收益率17.19%，超额收益率15.98%，信息比率1.55，最大回撤28.16%。 2历年A股行业收益分化度较高，行业与风格之间相关性低 2.1历年A股行业收益分化度较高 图1：各年度申万一级行业收益率--截面标准差 资料来源：国联证券研究所，wind 年份 行业/收益率 计算机 轻工制造 纺织服饰 社会服务 传媒 100.29% 89.86% 89.17% 78.44% 76.74% 食品饮料 煤炭 建筑材料 建筑装饰 家用电器 7.43% 0.08% 0.03% -0.44% -1.87% 食品饮料 家用电器 钢铁 非银金融 有色金属 53.85% 43.03% 19.75% 17.30% 15.39% 社会服务 银行 食品饮料 农林牧渔 美容护理 -10.61% -14.66% -21.95% -22.44% -22.79% 电子 食品饮料 申万家用电器 建筑材料 计算机 73.77% 72.87% 56.98% 51.02% 48.05% 社会服务 申万电力设备 申万食品饮料 申万国防军工 美容护理 99.38% 94.71% 84.97% 57.98% 57.94% 电力设备 有色金属 煤炭 基础化工 钢铁 47.86% 40.47% 39.60% 37.19% 34.06% 煤炭 石油石化 交通运输 房地产 农林牧渔 35.15% -3.69% -4.79% -8.07% -9.83% 图2：各年度收益率前五申万一级行业 2021 资料来源：国联证券研究所，wind 2.2行业(哑变量)与风格收益率之间相关性低 图3：风格因子与行业因子收益率存在较低的相关性 index 贝塔 动量 市值 盈利 残差波动率 成长 价值 杠杆 流动性 非线性市值 农林牧渔 -15.1% -1.3% 0.9% 6.7% -6.5% -5.9% 1.2% 16.3% -7.1% 3.5% -0.73% 汽车 9.7% 4.6% -0.7% -16.8% 5.0% 8.9% -4.3% -1.1% 6.5% 12.1% 2.40% 银行 0.4% -1.4% -7.6% -15.8% 10.2% 16.8% -27.4% -34.9% -20.4% -10.9% -9.09% 建筑材料 -6.7% -4.5% 11.8% 23.5% -11.3% -18.6% 7.1% 26.8% 2.0% 3.1% 3.32% 计算机 13.6% -11.7% -21.2% -15.8% 23.9% 21.6% 4.9% -23.7% 14.4% 10.7% 1.68% 综合 -2.7% 1.1% -7.1% 0.3% 5.6% -9.5% 10.2% 12.2% 2.7% 0.3% 1.32% 建筑装饰 -3.0% 1.1% 10.8% 12.4% -12.3% -12.2% 19.1% 20.1% 1.7% -6.3% 3.14% 国防军工 6.9% 0.6% -7.5% -12.1% 3.5% -7.0% -0.6% 10.5% 4.4% 11.9% 1.07% 电子 18.8% -4.3% -7.8% -22.1% 15.1% 25.2% -6.9% -26.2% 16.3% 18.1% 2.62% 食品饮料 -9.9% 1.6% 18.5% 15.8% -17.7% -4.2% -12.2% -1.1% -19.0% -8.6% -3.67% 医药生物 -11.7% 5.5% 4.8% 6.3% 1.9% 17.7% -10.4% -17.1% -10.4% -3.3% -1.68% 家用电器 -5.0% -7.8% 11.0% 8.6% -5.2% 7.9% -8.2% -8.6% -6.3% 0.3% -1.32% 轻功制造 -9.5% -1.2% -0.7% 10.9% -4.0% -3.2% -6.9% 9.8% -9.2% -1.3% -1.54% 机械设备 10.8% 1.2% -9.2% -6.6% 8.4% 7.0% 4.4% 7.6% 19.2% 12.6% 5.54% 传媒 3.8% -11.9% -16.8% -4.7% 12.8% 9.9% 8.7% -13.9% 5.8% -4.1% -1.05% 非银金融 4.2% -10.5% 2.0% 11.1% -7.6% -13.5% 17.3% 6.1% 2.7% -4.1% 0.79% 有色 0.5% 6.9% 2.6% 9.5% -3.8% -17.7% 20.0% 35.6% 16.3% 9.7% 7.96% 房地产 -5.1% -3.6% 10.1% 12.8% -13.2% -9.7% 5.5% 9.4% -9.7% -9.1% -1.26% 钢铁 -5.4% -0.1% 5.9% 16.2% -8.7% -19.9% 19.3% 32.6% 6.9% 8.3% 5.51% 通信 14.1% -11.1% -19.7% -15.7% 14.5% 13.5% 2.2% -15.7% 12.5% 5.2% -0.02% 交通运输 -2.6% -5.7% 2.7% 1.9% -8.1% -19.8% 5.8% 26.4% 0.7% -9.3% -0.79% 公用事业 -2.6% 1.3% 1.3% -3.1% -0.7% -12.6% 18.9% 17.2% 13.6% 2.6% 3.58% 基础化工 6.1% 34.3% -6.8% 29.6% -3.5% -1.2% -5.5% 19.4% 22.4% 14.8% 10.96% 美容护理 -10.0% -22.3% 6.0% 20.9% -8.3% -2.2% -1.4% 5.7% -11.6% -14.9% -3.82% 煤炭 -10.3% -3.8% 1.7% 52.8% -19.8% -28.3% 19.8% 42.6% 13.1% -19.2% 4.86% 环保 1.1% 8.0% -7.4% 5.2% 6.9% -13.1% 20.1% 9.7% 13.9% -12.7% 3.16% 石油石化 -10.2% 9.4% -11.0% 33.4% -12.1% -26.6% 10.5% 29.9% 11.3% -3.1% 3.16% 电力设备 38.1% 45.3% -4.4% -42.5% 30.0% 27.7% -12.4% -16.3% 3.6% 24.1% 9.33% 商贸零售 -24.2% -23.2% -6.0% 12.8% -21.7% -24.9% 8.1% 13.2% -9.4% -29.3% -10.47% 社会服务 -8