宏观专题报告：地产长周期拐点后的产业结构变化

│ 地产长周期拐点后的产业结构变化 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年03月16日 ——宏观专题报告 专题内容摘要核心观点： 在地产长周期拐点之后，随着地产相关的需求出现回落，其对GDP的贡献也有明显下滑。那么，在地产的占比下降之后，是什么行业的需求和产出上升，对冲了地产的下行，并支撑了经济的增长？从需求结构看，主要是制造业投资的上行弥补了地产投资占比的下滑。从产出结构看，新兴服务业、制造业的增加值占比上升，对冲了地产、建筑业增加值占比的下降。从就业结构看，其变化与产出结构的变化基本一致。 支出法视角下的需求结构变化 从地产拐点前的2020年到2023年，消费、投资、净出口在总需求中的占比基本保持了稳定（+0.0、-0.1、+0.1pct），说明地产投资的下行可能主要导致了投资需求内部的结构变化。固定资产投资中，制造业投资的占比 （+4.8pct）与绝对规模都出现了明显的上行，基建投资也略有提升 （+0.5pct）。其中，多数制造业行业占固定资产投资的权重都有所上升，包括电气机械制造、计算机通信、化学原料及制品、专用设备制造等等。 生产法视角下的产出结构变化 从地产拐点前的2020年到2023年，第一、二、三产业增加值在GDP中的比重基本保持稳定，说明结构变化可能发生在第二、三产业内部。在第三产业内部，房地产行业增加值比重的下滑（-1.2pct）很大程度为另外一些第三产业的占比上升所弥补，包括信息软件服务业、批发零售、交通运输、商务服务业等(+0.9、+0.3、+0.3、+0.3pct)。在第二产业内部，建筑行业占比的下行(-0.4pct)被工业（含制造业）比重的上升(+0.2pct)所对冲。 就业结构的变化 考虑数据可得性，我们通过城镇非私营单位的就业人员数分析就业结构的变化。我们发现，就业结构的变化与产出结构的变化基本一致。地产拐点后，地产相关行业的就业都出现了明显的调整，相较2020年，2022年建筑业、房地产就业占比分别下滑1.65、0.02个百分点。服务业、制造业的就业占比则普遍回升，其中新兴服务业就业占比上升最为明显，包括商务服务、信息软件、科研和技术服务（+0.6、+0.3、+0.2pct）等。 大宗商品价格与经济的相关性下降 在地产拐点之后，中国经济与大宗商品的相关性也出现了明显下降。对比2020年以前的10年，2021年以后中国GDP的环比增速与RJ/CRB指数的拟合优度从此前的0.47大幅下降至0.02。近两年来，GDP名义同比增速与粗钢产量同比增速也出现了明显背离。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 风险提示：经济与政策与预期不一致，外需和地缘政治发生不利变化 相关报告 1、《外需改善带动1-2月出口明显增长：——对 1-2月外贸数据的思考与未来展望》2024.03.08 2、《2月PMI继续好于季节性：——对2月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.03.04 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.支出法视角下的需求结构变化3 1.1“三驾马车”对GDP贡献较为稳定3 1.2投资领域的结构变化4 1.3制造业投资的结构变化5 2.生产法视角下的产出结构变化8 2.1三大产业增加值占比相对稳定8 2.2细分行业的增加值占比的变动9 3.其他的视角：就业与大宗价格的变化11 3.1服务业、制造业就业占比上升11 3.2细分行业的就业结构变化13 3.3地产相关大宗品与经济增速脱轨14 4.风险提示15 图表目录 图表1：GDP中消费、投资与净出口的占比走势3 图表2：2020与2023年三大需求占GDP比重的对比3 图表3：三大需求的绝对规模4 图表4：固投中制造业、基建与地产的占比走势5 图表5：2020与2023年三大投资占固投比重的对比5 图表6：固定资产投资规模（季调）5 图表7：占固定资产投资权重上升的制造业行业（19个）6 图表8：占固投比重增加最大的10个制造业行业（2023vs2020）6 图表9：制造业及其细分行业占固定资产投资的比重变化7 图表10：第一、二、三产业增加值占比8 图表11：三大产业增加值的绝对规模8 图表12：第一、二产业增加值占比9 图表13：第三产业增加值占比9 图表14：各行业增加值占GDP比重的变动：2023vs20209 图表15：各行业增加值的绝对规模：2023vs202010 图表16：中国城镇就业总人数（单位：万人）11 图表17：各行业城镇非私营就业人员占比变动：2022vs202012 图表18：各行业城镇非私营就业人员数：2022vs202012 图表19：三次产业就业人员占比走势13 图表20：细分行业城镇非私营就业人员占比变动：2022vs202014 图表21：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2010-2019）14 图表22：中国GDP环比与RJ/CRB季平均（2021-3Q23）14 图表23：粗钢产量增速与GDP增速出现背离15 引言 在中国地产走过长周期拐点后，随着地产相关的需求出现回落，其对GDP的贡献也有明显下滑。那么，在地产的权重下降之后，是什么行业需求与产出的上升对冲了地产的下行，并支撑了经济的增长？我们试图在中观与微观的层面，勾勒逐步摆脱对地产依赖的中国经济新周期（《从4Q上市工业企业利润超预期到新周期的正循环》）的结构图景。 1.支出法视角下的需求结构变化 从地产拐点前的2020年到2023年，GDP支出法的三大需求（消费、投资、净出口）在总需求中的占比基本保持了稳定，说明地产投资的下行可能主要导致了投资需求内部的结构变化。固定资产投资中，制造业投资的占比与绝对规模都出现了明显的上行，基建投资也略有提升。其中，多数制造业行业占固定资产投资的权重都有所上升，包括电气机械制造、计算机通信、化学原料及制品、专用设备制造、农副食品加工、通用设备制造等等。 1.1“三驾马车”对GDP贡献较为稳定 从支出法的三大需求来看，GDP的构成在地产拐点后并没有出现非常大的变化。具体而言，对比地产拐点前的2020年，2023年消费在GDP中的比重基本保持不变，投资的占比略有下滑（-0.1pct），净出口的占比则稍有上升（+0.1pct）。 图表1：GDP中消费、投资与净出口的占比走势图表2：2020与2023年三大需求占GDP比重的对比 （%）（% 54.754.7 42.942.8 2.52.6 （%）60 50 40 30 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20 10 0 消费占比 投资占比 净出口占比 消费占比投资占比净出口占比(rhs) 20202023 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：2023年的支出法GDP根据不变价GDP同比增速推算得到（下同）。 资料来源：Wind，国联证券研究所 从绝对规模来看，三大需求在地产拐点后也都有进一步的增长。其中，除了净出口波动较大外，消费与投资的斜率似乎也没有出现特别明显的转折。 这可能意味着，地产拐点后，总的投资需求还是保持了相对稳定。需求结构的变化可能要从更中观的产业、行业层面来观察。 图表3：三大需求的绝对规模 （亿元）（亿 700,000 650,000 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 20 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2投资领域的结构变化 尽管投资在总需求中的占比基本保持了稳定，但投资中的需求结构还是在地产拐点后发生了非常明显的变化。 从固定资产投资的三大领域大类来看，制造业投资份额的上升（+4.8pct）对填补地产投资占比的下行（-5.3pct）作出了主要贡献，此外基建投资占比的上升 （+0.5pct）也有少量贡献。 图表4：固投中制造业、基建与地产的占比走势图表5：2020与2023年三大投资占固投比重的对比 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从季节性调整后的绝对规模也显示，制造业投资的加速上行，在很大程度上对冲了地产投资回落的影响。 图表6：固定资产投资规模（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3制造业投资的结构变化 既然制造业投资是对冲地产投资下行的主要动力，那么制造业投资中，哪些行业的投资出现了更明显的上升呢？ 30个制造业细分行业中，多数行业占固定资产投资的权重都有所上升。其中，上升最为明显的行业包括：电气机械制造业、计算机通信设备制造业、化学原料及制品制造业、专用设备制造业、农副食品加工业、通用设备制造业、非金属矿物制品业、仪器仪表制造业、汽车制造业、金属制品业。 图表7：占固定资产投资权重上升的制造业行业（19个） 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：占固投比重增加最大的10个制造业行业（2023vs2020） 1.9% 1.1% 0.8% 0.7% 0.5% 0.3% 0.2%0.2%0.2%0.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 占固定资产投资的权重变化：2023vs2020 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：制造业及其细分行业占固定资产投资的比重变化 制造业行业 2023占比 2020占比 2023-2020 制造业 34.2% 29.5% 4.8% 电气机械 3.6% 1.8% 1.9% 计算机通信 3.8% 2.7% 1.1% 化学原料及制品 2.9% 2.1% 0.8% 专用设备制造 2.9% 2.1% 0.7% 农副食品加工 2.0% 1.5% 0.5% 通用设备制造 2.2% 1.9% 0.3% 非金属矿物制品 3.1% 2.9% 0.2% 仪器仪表 0.6% 0.4% 0.2% 汽车制造 1.8% 1.6% 0.2% 金属制品 1.7% 1.5% 0.2% 酒饮茶 0.7% 0.5% 0.2% 食品制造 1.0% 0.8% 0.2% 有色金属 0.9% 0.7% 0.1% 橡胶塑料 1.1% 1.0% 0.1% 木材加工及制品 0.7% 0.6% 0.1% 废弃资源利用 0.5% 0.4% 0.1% 造纸及纸制品 0.4% 0.4% 0.1% 医药制造 1.3% 1.2% 0.1% 纺织服装 0.5% 0.5% 0.1% 体育和娱乐用品 0.3% 0.3% 0.0% 铁路船舶航空 0.4% 0.4% 0.0% 化学纤维制造 0.2% 0.2% 0.0% 纺织 0.9% 0.9% 0.0% 皮革羽毛 0.3% 0.3% 0.0% 机械设备修理 0.0% 0.0% 0.0% 烟草制品 0.0% 0.0% 0.0% 黑色金属 1.0% 1.0% 0.0% 印刷复制 0.2% 0.2% 0.0% 家具制造 0.5% 0.5% 0.0% 石油煤炭加工 0.3% 0.5% -0.2% 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.生产法视角下的产出结构变化 从GDP生产法下的三大产业增加值来看，地产拐点之后，第一、二、三产业在GDP中的比重基本保持稳定。这意味着在第三产业内部，房地产行业增加值比重的下滑很大程度为另外一些第三产业的占比上升所弥补，包括信息软件服务业、批发零售、交通运输、商务服务业等。反过来，在第二产业内部，建筑行业占比的下行被工业（含制造业）比重的上升所对冲，但幅度相对第三产业内部对冲的幅度稍小一些。 2.1三大产业增加值占比相对稳定 从增加值占比来看，地产拐点之后，第一、二、三产业在GDP中