大类资产配置月报第14期：2022年9月-美联储“鹰”声嘹亮，超配国内权益

证券研究报告 2022年8月31日 美联储“鹰”声嘹亮，超配国内权益 —大类资产配置月报第14期：2022年9月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘超SAC执业证书号：S0010520090001联系人：潘广跃SAC执业证书号：S0010121060007联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：黄子崟SAC执业证书号：S0010121090007 核心结论：超配国内权益，中配国内大宗，低配债券与美股 大类 项目 投资建议 本期：2022-8-26至2022-9-30较上期变化核心观点与逻辑支撑 上期：2022-7-29至2022-8-26指数变动涨跌 上证指数 震荡 → 流动性合理充裕下，更利好偏成长属性的创业板。 3253.24-->3236.22 -0.52% 创业板指 震荡上行 → 2670.45-->2640.29 -1.13% 成长(风格.中信) 震荡 ↓ 国内流动性继续维持合理充裕，M2延续上行以及新发基金 6929.27-->6803.88 -1.81% 周期(风格.中信) 震荡 ↑ 4835.16-->4797.52 -0.78% 股指 规模有所回升，均利好成长风格以及消费风格。但成长风格业绩压力在中报季有所显现，短期内仍有压力。经济基 金融(风格.中信) 震荡上行 ↑ 6285.11-->6283.13 -0.03% 本面整体向好，有利于金融风格与消费风格。 消费(风格.中信) 震荡上行 ↓ 11234.88-->11115.69 -1.06% NASDAQ指数 震荡下行 ↑ 加息“终点”遥不可及，美股仍维持弱势。 12390.69-->12141.71 -2.01% DSJ平均指数 震荡下行 ↑ 32845.13-->32283.4 -1.71% 1Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑ 随国内经济重拾修复速率、满溢流动性回收，后续利率继 1.862-->1.792 -7BP 债券 续下破低点概率较低，预计震荡向上，配置性价比减弱 10Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑ 2.756-->2.643 -11BP 2Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑↑ “鹰派”发言预示美联储加息抗通胀决心进一步加强，消 2.89-->3.37 48BP 10Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑↑ 费者信心修复，美债预计震荡向上。 2.67-->3.04 37BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡上行 ↑↑ 美联储加息抑制仍强，但原油供给上升缓慢、实际利率震荡相对利好黄金与原油，而铜需求下降明显，铜空头押注仍处于相对高位，预计铜表现偏弱。 110.01-->100.99 -8.20% COMEX铜（美元/磅） 下行 → 3.598-->3.698 2.78% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡下行 ↓ 1764-->1737.6 -1.50% 南华工业品指数 震荡上行 ↑↑ 经济修复弹性再起有望拉动工业品回暖，地方政府专项债要求8月底前形成实物工作量政策效果逐步显现，基建投资同比增速有望继续上行，推动投资端继续发力。“保交楼”各项政策有望推动地产产业链有所企稳，受益最多的是竣工端玻璃需求。 3610.03-->3744.36 3.72% 商品 南华螺纹钢指数 震荡上行 → 1416.32-->1452.11 2.53% 南华农产品指数 震荡 → 1124.37-->1151.89 2.45% 南华玻璃指数 震荡上行 → 1976.96-->1896.71 -4.06% 汇率 美元指数 震荡上行 → 短期内美元指数受欧元走弱影响仍有上行动力。国内经济持续修复，人民币贬值压力缓解。 105.84-->108.86 2.85% 美元兑人民币 震荡上行 → 6.74-->6.85 1.56% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：中美经济基本面分化加剧 2权益：超配国内权益，风格未到切换时 3利率：内、外均不改上行大趋势 4大宗：美联储加息抑制仍强 5汇率：美元强势但人民币下方空间有限 美联储“鹰”声嘹亮，暂缓加息“已成泡影” 美联储主席鲍威尔在JacksonHole上发表《货币政策与价格稳定》主题演讲，整体上看其“鹰派”论调大超预期。鲍威尔重申“抗通胀是首要任务”的基调，且更加辩证的去阐释通胀与经济的关系。同时，认为经济放缓是降通胀的“不幸代价”，否则会面临“更大的痛苦”，并指出“历史记录强烈警告不要过早放松政策”，有可能2023年全年货币政策中性利率维持在4%的高位。据此来看，当下美联储放缓加息节奏“已成泡影”，2023年由加息转变为降息周期的可能性明显下降。我们认为，美联储年内加息至3.5%左右目标区间仍是大概率事件。 美国失业率仍处于低位美国通胀仍处于较高水平 155000 150000 145000 140000 135000 130000 非农就业人数总计（左轴） 失业率 长期失业率（美联储目标） 12 10 8 6 4 2 0 核心CPI（同比） PPI最终需求（季调同比） 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/02 2021/04 2021/06 2021/08 2021/10 2021/12 2022/02 2022/04 2022/06 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：千人、%。资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 海外鹰派发声预计将不会改变国内货币政策整体宽松偏积极 海外鹰派发声预计将不会改变国内货币政策整体宽松偏积极。按照7月底中央政治局会议要求，“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业信贷的支持”，8月15日政策利率OMO和MLF利率纷纷调降10bp，此举大超市场预期，8月22日1年期和5年期LPR分别调降5和15bp。在海外整体不断收紧货币的环境下，国内货币仍然超预期宽松，传达出一方面国内经济形势严峻仍需货币政策的不断支持，这是最重要原因，另一方面对照市场所担忧的国内CPI破“3”压力，决策层仍然坚持2019年以来的态度，即结构性通货膨胀不足以成为逆转货币的核心矛盾。因此Jacksonhole的强硬鹰派发声仍不改国内货币政策以我为主、宽松偏积极的整体方向。 5年期LPR在8月进一步下调国内疫情反复凸显货币政策呵护经济的压力 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):1年 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 WHO全球确诊（7日移动平均） 本土确诊（含无症状，7日移动平均，右轴） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2021-04-20 2021-05-20 2021-06-20 2021-07-20 2021-08-20 2021-09-20 2021-10-20 2021-11-20 2021-12-20 2022-01-20 2022-02-20 2022-03-20 2022-04-20 2022-05-20 2022-06-20 2022-07-20 2022-08-20 0 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 资料来源：Wind，华安证券研究所，单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：人。 微观数据明显改善，国内经济修复重回加速通道 微观数据明显改善，经济修复重回加速通道。消费端看，商品消费复苏加速，服务消费明显改善。夏季检修结束，生产端延续向好。通胀方面，食品价格基本持平，能源与原材料价格有所企稳，预计8月CPI仍未破3%、PPI涨幅小幅收窄。投资端项目落地形成实物工作量有望加速，5年期LPR下调有望小幅改善地产销售。总的看，微观数据已有明显改善，符合我们对8月经济修复重拾弹性的判断，经济修复有望重回加速通道。 乘用车8月销售同比大幅上行唐山产能利用率、PX与汽车轮胎开工率均有所上行 乘用车批发周日均销量（同比） 乘用车零售周日均销量（同比） 170 120 70 20 -30 唐山钢厂:产能利用率开工率:汽车轮胎:全钢胎 PX开工率（周平均值） 90 80 70 60 50 2022/04/10 2022/04/17 2022/04/24 2022/05/01 2022/05/08 2022/05/15 2022/05/22 2022/05/29 2022/06/05 2022/06/12 2022/06/19 2022/06/26 2022/07/03 2022/07/10 2022/07/17 2022/07/24 2022/07/31 2022/08/07 2022/08/14 2022/08/21 2022/05/20 2022/05/27 2022/06/03 2022/06/10 2022/06/17 2022/06/24 2022/07/01 2022/07/08 2022/07/15 2022/07/22 2022/07/29 2022/08/05 2022/08/12 2022/08/19 40 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 1配置逻辑：中美经济基本面分化加剧 2权益：超配国内权益，风格未到切换时 3利率：内、外均不改上行大趋势 4大宗：美联储加息抑制仍强 5汇率：美元强势但人民币下方空间有限 2.1国内权益：风格未到全面切换时 我们在9月策略月报《未到全面切换时》中指出，在基本面“经济缓升”以及降息“流动性加持”下，市场无系统性 风险。随着市场波动加大，行业轮动加速，继续看好成长、稳增长及消费修复三条主线。 从因子分析角度来看，经济基本面向好以及宏微观流动性改善利好消费风格与金融风格。国内流动性继续维持合理充裕，M2延续上行以及新发基金规模有所回升，均利好成长风格以及消费风格。但成长风格业绩压力在中报季有所显现，短期内仍有压力。经济基本面整体向好，有利于金融风格与消费风格。综合来看，可重点关注金融与消费风格。 成长、消费风格仍有超配价值 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） -0.16 -0.67 -0.39 -0.56 -0.68 -1.15 -0.87 长短利差变动（10Y-1Y国债） 0.03 0.02 0.03 0.07 0.04 0.03 0.04 短端利率变动（2Y美债