大类资产配置月报第32期：2024年3月：政策博弈加剧，关注“两会”与美联储降息时点

1政策博弈加剧，关注“两会”与美联储降息时点证券研究报告 2024年2月26日分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003—大类资产配置月报第32期：2024年3月 2核心结论：政策博弈加剧，关注“两会”与美联储降息时点大类项目本期：2024-2-23至2024-3-29上期：2024-1-26至2024-2-23投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡→1月社融和春节消费数据超预期的持续性仍有不确定性，且当前市场对两会政策定调预期略偏乐观可能面临下修。2910.22-->3004.883.25%创业板指震荡→1682.48-->1758.194.50%成长(风格.中信)震荡下行↓经济复苏斜率仍在低位、国内流动性难以进一步宽松，短期内金融和周期风格仍具备相对优势。3月份受两会政策定调和经济金融数据的影响预计整体将呈震荡走势，前期强势的稳健品种届时有望重回占优。同时，节后陆续开工，季节性开工季相关方向仍有机会，预计将持续至3月上旬。4996.54-->4983.35-0.26%周期(风格.中信)震荡上行→3943.78-->3981.030.94%金融(风格.中信)上行↑6354.2-->6577.73.52%消费(风格.中信)震荡下行↓9564.22-->9677.541.18%NASDAQ指数震荡上行→市场对于美国经济“软着陆”预期和信心明显增强。考虑到近期AI产业链爆发，预计对纳指形成较强提振。15455.36-->15996.823.50%DSJ平均指数震荡↓38109.43-->39131.532.68%债券1Y国债到期收益率（%）震荡→流动性近期进一步宽松可能性较低，“两会”政策预期面临修正，高频数据显示经济尚未大幅度修复，长、短端震荡。2.023-->1.77-25BP10Y国债到期收益率（%）震荡→2.499-->2.401-10BP2Y美债收益率（%）震荡上行↑↑美联储表态偏鹰，降息时点再度推迟、但降息方向不改，美债短端上行、长债预计震荡。4.34-->4.6733BP10Y美债收益率（%）震荡→4.15-->4.2611BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡上行→首次降息时点预期从3月推迟至6月，降息预期难以兑现，无风险收益率反弹继续压制大宗商品价格。降息预期推迟对铜与黄金价格抑制更加显著。相对看好原油，其次为铜和黄金。78.01-->76.49-1.95%COMEX铜（美元/磅）震荡↓3.87-->3.861-0.23%COMEX黄金（美元/盎司）震荡下行↓2018.2-->2037.20.94%南华工业品指数震荡上行↑市场博弈焦点将转向对“两会”的政策预期，包括GDP目标、财政与货币政策力度举措、产业政策等。整体上看“两会”政策力度难以大超市场预期。国内大宗品整体上看多，但地产链条依然偏弱，特别是玻璃价格可能相对压力更加突出。4068.7-->4000.46-1.68%南华螺纹钢指数震荡↑1476.59-->1408.58-4.61%南华农产品指数震荡上行↑1058.07-->1047.89-0.96%南华玻璃指数震荡下行→2525.3-->2314.97-8.33%汇率美元指数震荡→降息预期难以再度推迟，美元指数上行乏力。降息后，中美利差恐令人民币汇率小幅承压。103.47-->103.970.48%美元兑人民币震荡上行↑↑7.18-->7.20.25%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 3核心结论：高配美股，低配美债与国内大宗资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。本期：2024-2-23至2024-3-29大类项目本期：2024-2-23至2024-3-29高配标配低配高配标配低配√国内股指上证指数√创业板指√成长(风格.中信)√周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√√美股股指NASDAQ指数√DSJ平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）√COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数√南华螺纹钢指数√南华农产品指数√南华玻璃指数√√汇率美元指数√美元兑人民币√美联储首次降息时点继续推迟1“两会”政策定调难超预期2国内经济复苏有所改善，但持续性仍需观察3 4目录1配置逻辑：国内外政策难超预期2权益：反弹持续性仍有不确定性3利率：走势持续性待政策验证4大宗：国际整体承压，国内有望企稳5汇率：人民币小幅承压 5➢美联储降息时点再度推迟，二季度降息仍存可能性。2024年1月美联储议息会议纪要整体对降息态度维持审慎。美联储官员中大多数担心降息太快的风险，只有少部分官员担忧高利率对经济的冲击。美联储认为2023年四季度GDP增长保持强劲，总体认可通胀回落态势，但小幅下调了失业率预期。美联储官员对通胀回落过程出现反复存在担忧，美联储尚未确认何时降息，仍在耐心等待数据进一步验证通胀回落。因此，3月份降息概率极低，但二季度降息仍存可能性。受美联储议息会议纪要对降息持谨慎态度影响，市场继续推迟对美联储首次降息时点预期，CME观测器显示，数据显示的5月美联储首次降息25BP的概率为29.1%、维持利率不变概率为70.9%；6月份首次降息25BP的概率为71.5%、维持利率不变的概率为28.5%。美联储降息时点再度推迟，二季度降息仍存可能性美联储利率观测器显示市场押注6月首次降息资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：2月23日。克拉里达规则下，3月理论利率指引显示降息概率极低资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：%5.38 5.33 5.26 5.16 5.10 4.87 01234562023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-02联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值）5.55.51540.01.02.03.04.05.06.02021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01联邦基金目标利率实际值（上限）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 6➢经济基本面修复动能有所改善，但3月公布的经济数据难超预期。春节旅游出行数据整体好于预期，显示经济基本面修复动能有所改善。但在春节数据拉高市场预期后，从高频指标并未大幅改善，预计3月中旬公布的经济数据难超预期。预计1-2月社零同比增长5.1%，固定资产投资同比增长2.3%，其中制造业投资同比增长5.8%、基建投资增速6.8%、地产投资增速-9.8%，出口同比-3%；2月CPI同比0.1%、PPI同比-2.1%。➢商品与服务消费延续复苏，服务消费好于商品消费。2月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为.5万辆和4.0万辆，剔除春节不可比因素后，2月第1周批发和零售销量同比分别上涨8%和48%。服务类消费继续向好，2月电影票房周周均收入较去年同期增长117%，剔除春节档因素后，1-2月电影票房收入维持较高增速。春节期间商务部监测数据显示消费复苏有改善迹象，但居民部门收入和信心依然面临一定掣肘，消费内生复苏难以明显提速。经济基本面修复动能有所改善，生产依然强于消费资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点小商品价格与柯桥纺织价格指数整体持平受春节错位影响，乘用车销售波动加剧资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%-30-101030502023/10/062023/10/132023/10/202023/10/272023/11/032023/11/102023/11/172023/11/242023/12/012023/12/082023/12/152023/12/222023/12/292024/01/052024/01/122024/01/192024/01/262024/02/022024/02/092024/02/16乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比）104104.5105105.5106106.5107100100.5101101.5102102.51032023/09/172023/09/242023/10/012023/10/082023/10/152023/10/222023/10/292023/11/052023/11/122023/11/192023/11/262023/12/032023/12/102023/12/172023/12/242023/12/312024/01/072024/01/142024/01/212024/01/28义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 7目录1配置逻辑：国内外政策难超预期2权益：反弹持续性仍有不确定性3利率：走势持续性待政策验证4大宗：国际整体承压，国内有望企稳5汇率：人民币小幅承压 8➢我们在3月策略月报《居高常虑缺，持满每忧盈》（2024-02-25）中指出，短期内市场情绪仍在，反弹有望延续。但纵观3月，考虑到2月反弹已有可观幅度，1月社融和春节消费数据超预期的持续性仍有不确定性，且当前市场对两会政策定调预期略偏乐观可能面临下修，因此预计市场将回复至震荡走势。①短期反弹有望延续，弹性品种仍有上涨空间；②震荡走势下，前期强势的稳健品种届时有望重回占优；③节后陆续开工，季节性开工季相关方向仍有机会，预计将持续至3月上旬；④3月配置节奏可能出现较大变化，对于有共识中长期景气方向也可关注，主要是出口。➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性难以进一步宽松，短期内金融和周期风格仍具备相对优势。2.1 国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线上证指数相对占优，风格中周期与金融相对占优资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y国债）-0.19 -1.04 -0.99 -1.24 -1.02 -1.61 -1.64 长短利差变动（10Y-1Y国债）0.11 0.49 0.83 0.93 0.59 0.53 1.06 短端利率变动（2Y美债）0.19 -0.55 -1.33 -0.85 -0.23 -0.48 -1.18 长短利差变动（10Y-2Y美债）-0.06 -0.05 -0.08 -0.11 -0.15 -0.03 -0.04 M2同比差值变动-1.00 0.64 -1.41 -0.67 1