大类资产配置月报第32期：2024年3月：政策博弈加剧，关注“两会”与美联储降息时点

证券研究报告 2024年2月26日 政策博弈加剧，关注“两会”与美联储降息时点 —大类资产配置月报第32期：2024年3月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 核心结论：政策博弈加剧，关注“两会”与美联储降息时点 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2024-2-23至2024-3-29核心观点与逻辑支撑 上期：2024-1-26至2024-2-23 指数变动涨跌 上证指数 震荡 → 1月社融和春节消费数据超预期的持续性仍有不确定性，且 2910.22-->3004.88 3.25% 当前市场对两会政策定调预期略偏乐观可能面临下修。 创业板指 震荡 → 1682.48-->1758.19 4.50% 成长(风格.中信) 震荡下行 ↓ 经济复苏斜率仍在低位、国内流动性难以进一步宽松，短期 4996.54-->4983.35 -0.26% 股指 内金融和周期风格仍具备相对优势。3月份受两会政策定调和经济金融数据的影响预计整体将呈震荡走势，前期强势的 周期(风格.中信) 震荡上行 → 3943.78-->3981.03 0.94% 金融(风格.中信) 上行 ↑ 6354.2-->6577.7 3.52% 稳健品种届时有望重回占优。同时，节后陆续开工，季节性 消费(风格.中信) 震荡下行 ↓ 9564.22-->9677.54 1.18% 开工季相关方向仍有机会，预计将持续至3月上旬。 NASDAQ指数 震荡上行 → 市场对于美国经济“软着陆”预期和信心明显增强。考虑到 15455.36-->15996.82 3.50% DSJ平均指数 震荡 ↓ 近期AI产业链爆发，预计对纳指形成较强提振。 38109.43-->39131.53 2.68% 1Y国债到期收益率（%） 震荡 → 流动性近期进一步宽松可能性较低，“两会”政策预期面临 2.023-->1.77 -25BP 债券 修正，高频数据显示经济尚未大幅度修复，长、短端震荡。 10Y国债到期收益率（%） 震荡 → 2.499-->2.401 -10BP 2Y美债收益率（%） 震荡上行 ↑↑ 美联储表态偏鹰，降息时点再度推迟、但降息方向不改，美 4.34-->4.67 33BP 债短端上行、长债预计震荡。 10Y美债收益率（%） 震荡 → 4.15-->4.26 11BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡上行 → 首次降息时点预期从3月推迟至6月，降息预期难以兑现，无风险收益率反弹继续压制大宗商品价格。降息预期推迟对铜与黄金价格抑制更加显著。相对看好原油，其次为铜和黄金 78.01-->76.49 -1.95% COMEX铜（美元/磅） 震荡 ↓ 3.87-->3.861 -0.23% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡下行 ↓ 2018.2-->2037.2 0.94% 南华工业品指数 震荡上行 ↑ 市场博弈焦点将转向对“两会”的政策预期，包括GDP目标财政与货币政策力度举措、产业政策等。整体上看“两会”政策力度难以大超市场预期。国内大宗品整体上看多，但地产链条依然偏弱，特别是玻璃价格可能相对压力更加突出。 4068.7-->4000.46 -1.68% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 ↑ 1476.59-->1408.58 -4.61% 南华农产品指数 震荡上行 ↑ 1058.07-->1047.89 -0.96% 南华玻璃指数 震荡下行 → 2525.3-->2314.97 -8.33% 汇率 美元指数 震荡 → 降息预期难以再度推迟，美元指数上行乏力。降息后，中美利差恐令人民币汇率小幅承压。 103.47-->103.97 0.48% 美元兑人民币 震荡上行 ↑↑ 7.18-->7.2 0.25% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 1 美联储首次降息时点继续推迟 2 “两会”政策定调难超预期 核心结论：高配美股，低配美债与国内大宗 本期：2024-2-23至2024-3-29 大类 项目 本期：2024-2-23至2024-3-29 高配 标配 低配 高配 标配 低配 √ 国内股指 上证指数 √ 创业板指 √ 成长(风格.中信) √ 周期(风格.中信) √ 金融(风格.中信) √ 消费(风格.中信) √ √ 美股股指 NASDAQ指数 √ DSJ平均指数 √ √ 国债 1Y国债到期收益率（%） √ 10Y国债到期收益率（%） √ √ 美债 2Y美债收益率（%） √ 10Y美债收益率（%） √ √ 国际大宗商品 布伦特原油（美元/桶） √ COMEX铜（美元/磅） √ COMEX黄金（美元/盎司） √ √ 国内大宗商品 南华工业品指数 √ 南华螺纹钢指数 √ 南华农产品指数 √ 南华玻璃指数 √ √ 汇率 美元指数 √ 美元兑人民币 √ 3国内经济复苏有所改善，但持续 性仍需观察 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 目录 1配置逻辑：国内外政策难超预期 2权益：反弹持续性仍有不确定性 3利率：走势持续性待政策验证 4大宗：国际整体承压，国内有望企稳 5汇率：人民币小幅承压 美联储降息时点再度推迟，二季度降息仍存可能性 美联储降息时点再度推迟，二季度降息仍存可能性。2024年1月美联储议息会议纪要整体对降息态度维持审慎。美联储官员中大多数担心降息太快的风险，只有少部分官员担忧高利率对经济的冲击。美联储认为2023年四季度GDP增长保持强劲，总体认可通胀回落态势，但小幅下调了失业率预期。美联储官员对通胀回落过程出现反复存在担忧，美联储尚未确认何时降息，仍在耐心等待数据进一步验证通胀回落。因此，3月份降息概率极低，但二季度降息仍存可能性。受美联储议息会议纪要对降息持谨慎态度影响，市场继续推迟对美联储首次降息时点预期，CME观测器显示，数据显示的5月美联储首次降息25BP的概率为29.1%、维持利率不变概率为70.9%；6月份首次降息25BP的概率为71.5%、维持利率不变的概率为28.5%。 美联储利率观测器显示市场押注6月首次降息 5.5 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 克拉里达规则下，3月理论利率指引显示降息概率极低 联邦基金目标利率实际值（上限） 65.385.335.265.165.10 5 4 34.87 2 1 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02 2024-08-02 2024-09-02 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 0.0 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5.5154 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：2月23日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济基本面修复动能有所改善，生产依然强于消费 经济基本面修复动能有所改善，但3月公布的经济数据难超预期。春节旅游出行数据整体好于预期，显示经济基本面修复动能有所改善。但在春节数据拉高市场预期后，从高频指标并未大幅改善，预计3月中旬公布的经济数据难超预期。预计1-2月社零同比增长5.1%，固定资产投资同比增长2.3%，其中制造业投资同比增长5.8%、基建投资增速6.8%、地产投资增速-9.8%，出口同比-3%；2月CPI同比0.1%、PPI同比-2.1%。 商品与服务消费延续复苏，服务消费好于商品消费。2月前两周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为.5万辆和4.0万辆，剔除春节不可比因素后，2月第1周批发和零售销量同比分别上涨8%和48%。服务类消费继续向好，2月电影票房周周均收入较去年同期增长117%，剔除春节档因素后，1-2月电影票房收入维持较高增速。春节期间商务部监测数据显示消费复苏有改善迹象，但居民部门收入和信心依然面临一定掣肘，消费内生复苏难以明显提速。 50 30 10 -10 -30 受春节错位影响，乘用车销售波动加剧 乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比） 103 102.5 102 101.5 101 100.5 2023/10/06 2023/10/13 2023/10/20 2023/10/27 2023/11/03 2023/11/10 2023/11/17 2023/11/24 2023/12/01 2023/12/08 2023/12/15 2023/12/22 2023/12/29 2024/01/05 2024/01/12 2024/01/19 2024/01/26 2024/02/02 2024/02/09 2024/02/16 100 小商品价格与柯桥纺织价格指数整体持平 义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 107 106.5 106 105.5 105 104.5 2023/09/17 2023/09/24 2023/10/01 2023/10/08 2023/10/15 2023/10/22 2023/10/29 2023/11/05 2023/11/12 2023/11/19 2023/11/26 2023/12/03 2023/12/10 2023/12/17 2023/12/24 2023/12/31 2024/01/07 2024/01/14 2024/01/21 2024/01/28 104 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 1配置逻辑：国内外政策难超预期 2权益：反弹持续性仍有不确定性 3利率：走势持续性待政策验证 4大宗：国际整体承压，国内有望企稳 5汇率：人民币小幅承压 2.1国内权益：双向波动期，兼顾短轮动和长主线 我们在3月策略月报《居高常虑缺，持满每忧盈》（2024-02-25）中指出，短期内市场情绪仍在，反弹有望延续。但纵观3月，考虑到2月反弹已有可观幅度，1月社融和春节消费数据超预期的持续性仍有不确定性，且当前市场对两会政策定调预期略偏乐观可能面临下修，因此预计市场将回复至震荡走势。①短期反弹有望延续，弹性品种仍有上涨空间；②震荡走势下，前期强势的稳健品种届时有望重回占优；③节后陆续开工，季节性开工季相关方向仍有机会，预计将持续至3月上旬；④3月配置节奏可能出现较大变化，对于有共识中长期景气方向也可关注，主要是出口。 从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性难以进一步宽松，短期内