浦银国际策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会

浦银国际研究 策略观点|投资策略 扫码关注浦银国际研究 2024年10月16日 赖烨烨 首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852)28080411 浦银国际 浦银国际策略观点：复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会 为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990年至2000年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素）。短期来看，本轮中国股市行情或已进入盘整期，建议关注优质的港股高息股以及回购较多的绩优蓝筹股。 策略观点 基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。回顾1990年-2000年，在日本经济触底反弹或出现增长势头的情况下，日股的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）。即使一开始由于政策面反转驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点集中在政策面与资金面，一旦投资者情绪恢复理性，关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。日元在牛市期间大多呈现升值趋势，股指中高贝塔+高成长板块表现较佳（图表1-6）。 ， 复盘日股看如何把握盘整期的阿尔法机会 日股在1992-1993年的走势尤其值得参考。在该轮牛市前，日本经济动能走弱，房地产下行，资产负债表收缩，CPI持续回落，导致日股在1991年-1992年中持续下跌。1991年7月，日本央行开始转向宽松货币政策，日本政府随后也推出了积极的财政政策。然而，当时日本央行货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制因此经济的放缓有所缓和，但恢复的速度较慢，通胀回落速度有所放缓，但仍维持下行趋势。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与当时的日本股市有一定相似之处（图表7-8）。 我们把日股1992-1993年这轮牛市分为三个阶段。第一个阶段为快速反弹期，东证综指在10个交易日内反弹近20%，随后进一步上涨，在近一个月的时间累计上涨30%。期间，高贝塔股涨幅领先，市场情绪高涨。第二阶段为盘整震荡期，持续了接近半年的时间，东证综指回调近10%。期间，板块和风格轮动较快，出现了阿尔法行情，信息与通信板块上涨了23%，市场情绪逐步得到消化。第三阶段为再度上涨期，持续2个月左右，东证综指累计上涨约25%，原因可能是政策逐步反映到经济基本面和企业盈利上，所以在年报披露期前后股指又重新开始反弹（图表9-11）。 如何把握盘整期的结构性机会？我们预计本轮中国股市行情的第一阶段普涨行情或已结束，目前或已进入第二阶段盘整震荡期。值得注意的是，近期地缘政治紧张局势加剧了海外不确定性，可能增加港股的波动性。因此，资金可能倾向流入一些前期表现落后但基本面稳健的有中长期投资价值的个股，比如优质的高息股以及回购较多的绩优蓝筹股（图表12-13）。 投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 复盘日股1990年至2000年期间的四轮牛市 我们此前回顾了港股过去6轮的牛市，为了更好地分析本轮行情接下来可能的演绎走向，我们在本篇报告中尝试用跨国别与跨市场横向比较的方法来复盘1990年至2000年日股所经历的四轮牛市以及分析背后驱动市场的因素（包括GDP、通胀、利率、政策和汇率等因素），寻找对当下行情的启示。 经济基本面对股指的表现与行情的持续性至关重要。在宏观经济出现触底反弹或呈现增长势头的情况下，股指的累计回报相对较高，行情的持续时间也更长（比如第三轮和第四轮）（图表1-4）。因此，即使一开始由于政策面反转，驱动市场情绪好转会带来一波行情，市场短期关注点或集中在政策面与资金面，但当投资者情绪恢复理性后市场关注点往往会回归基本面，观察经济增长和企业盈利是否出现好转。 日元在牛市期间大多呈现升值趋势。从美元兑日元的汇率上看，除了第三轮牛市期间日元呈现贬值趋势之外，第一、二、四轮牛市期间，美元兑日元都呈现下跌趋势，日元升值（图表5）。 从平均表现上看，高贝塔+高成长板块表现较佳。从日股4轮牛市的平均表现上看，东证综指中高贝塔板块如券商、服务业和批发贸易等板块平均表现较佳，同时高成长板块如信息与通信表现领先，然而上游资源板块如电力与天然气、建筑、空运、保险和石油与煤等板块平均表现相对落后（图表6）。 图表1：我们对日股1990年至2000年间的4轮牛市的表现进行分析 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 280002100 26000 24000 22000 1900 1700 200001500 18000 16000 14000 1300 1100 12000 1991年1992年1993年1994年1995年 1996年1997年1998年 1999年2000年 900 日经225指数（右轴）东证综合指数 资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表2：日股4轮牛市期间宏观背景与指数表现概览 序号 时间区间 持续时间（月） 日经 225 表现 东证指数表现 宏观经济环境 第一轮 1992年8月-1993年5月 8 47% 49% 经济增速下行但大多季度为正增长，CPI持续下行。 第二轮 1993年11月-1994年6月 6 34% 27% 经济微弱复苏，CPI位于低位。 第三轮 1995年7月-1996年6月 11 56% 44% 经济出现增长势头，但CPI曾出现负增长。 第四轮 1998年10月-2000年4月 18 62% 74% 经济持续疲软后重回正增长，CPI处于通缩。 资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表3：日本GDP同比增速VSCPI同比增速（1990-图表4：日本政策利率变动（1991-2000年） 2000年） 第一轮第二轮第三轮 第四轮 10%7% 8%6% 6%5% 4%4% 2%3% 0%2% -2%1% -4%0% 日本GDPYoY日本CPIYoY 日股牛市期间日本政策利率 资料来源：Bloomberg，浦银国际注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表2。资料来源：Bloomberg，浦银国际 第一轮第二轮 第三轮 第四轮 图表5：美元兑日元汇率变动（1991-2000年）：除第三轮以外，日元均呈升值趋势 150 140 130 120 110 100 90 80 1991199219931994 19951996 1997199819992000 日股牛市期间美元兑日元 注：各轮牛市的具体时间区间请参照图表2。资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表6：1990-2000年4轮牛市中，东证综指中券商、信息与通信、服务业和批发贸易等板块平均表现较好，但电力与天然气、建筑、空运、保险和石油与煤等板块平均表现相对落后 2000年至今牛市 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 平均回报 券商 107% 62% 64% 296% 132% 信息与通信 95% 35% 28% 239% 99% 服务业 49% 30% 57% 192% 82% 批发贸易 51% 28% 47% 189% 79% 电器 44% 48% 44% 162% 75% 精密仪器 40% 45% 60% 127% 68% 有色金属 65% 45% 66% 47% 56% 运输设备 41% 41% 68% 68% 55% 房地产 78% 35% 58% 39% 52% 机械 57% 49% 66% 36% 52% 化工 46% 32% 50% 52% 45% 其他金融业务 84% 22% 46% 27% 45% 纸浆与纸 61% 36% 37% 44% 44% 零售贸易 45% 9% 50% 68% 43% 医药 40% 7% 40% 72% 40% 玻璃与陶瓷产品 53% 25% 52% 28% 39% 银行 44% 21% 36% 50% 38% 钢铁 58% 30% 49% 12% 37% 航运 52% 33% 57% 8% 37% 橡胶产品 38% 38% 60% 12% 37% 其他产品 38% 23% 58% 21% 35% 采矿 60% 39% 58% -31% 32% 农林牧渔 39% 27% 44% 8% 29% 纺织品与服装 38% 37% 53% -12% 29% 仓储与港口运输 51% 22% 53% -13% 28% 金属产品 47% 12% 48% -2% 26% 陆路运输 56% 16% 40% -13% 25% 食品 38% 13% 41% 7% 25% 石油与煤 58% 18% 32% -15% 23% 保险 34% 22% 45% -8% 23% 空运 46% 12% 43% -9% 23% 建筑 51% 20% 36% -20% 22% 电力与天然气 46% 3% 9% -32% 6% 平均回报 53% 28% 48% 50% 注：1990-2000年4轮牛市各轮具体时间区间请参考图表2。资料来源：Bloomberg，浦银国际 日股1992年至1993年这轮牛市尤其值得参考 日股1992-1993年这轮牛市或对我们投资本轮行情有较好的启示。在日股进入该轮行情之前，日本经济动能开始走弱，房地产进入下行周期，资产负债表收缩，CPI持续回落，导致日股在1991年-1992年中持续下跌。因此，1991年7月日本央行开始转向宽松货币政策，下调政策利率50bps至5.5%，正式开启了降息周期，随后降息4次，1992年7月政策利率下降至3.25%。同时，日本政府也推出了积极的财政政策。1992年8月，日本财政部发布 《金融管理政策》，日本政府推出了10.7万亿日元规模的一揽子促经济措施，并通过扩大公共工程等财政政策来刺激经济增长。1992年下半年至1993年上半年，日本GDP同比增速仍在回落，但是除了4Q92录得负增长以外，其他季度仍为正增长。同期，通胀水平维持下行趋势，但仍高于0（图表7）。综合来看，当时日本央行实施货币宽松的步伐相对谨慎，财政政策出台的力度和节奏也相对克制，因此实体经济的放缓有所缓和，但恢复的速度较慢，通胀回落速度有所放缓，但仍维持下行趋势。然而，政策的明显转向使得日股开启了一波牛市行情。1992年8月-1993年5月，日经225指数上涨了47%，东证综指上涨了49%。 图表7：第一轮牛市前，日本经济动能开始走弱，基本面出现恶化的迹象，通胀水平持续回落 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 日本GDPYoY日本CPIYoY日本政策利率 资料来源：Bloomberg，浦银国际 本轮中国股市的行情，无论是受宏观经济的影响还是政策转向的驱动，均与1992-1993年的日本股市有一定相似之处。9月24日，国新办发布会宣布了一系列货币宽松政策，以及房地产和资本市场支持政策，整体规模大超市场预期。两天后罕见地在九月召开的政治局经济会议进一步确认政策宽松基调，政策转向使得市场信心大受鼓舞，刺激中国股票市场大幅反弹。接下来，政策刺激还将继续加码，尤其是在财政和房地产领域。而在刺激政策陆续揭开面纱之后，中长期信心的复苏还有待观察政策措施的执行和经济基本面的改善情况。因此，回顾日股1992-1993年这轮牛市对我们判断这轮行情接下来的演绎和布局方向或有较多的参考意义（图表8）。 图表8：1991-1993年日经225指数vs9月24日至今恒指和上证综指指数走势 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% D1 D9D17D25D33D41D49D57D65D73D81D89D97D105D113D121D129D137D145D153D161D169D177D185D193D201D209 0% 日经225指数