化工工艺包专精特新，国内稀缺PO、SM技术转让商

石油炼化工艺包专精特新中小企业，2022重回增长轨道营收CAGR达20%瑞华技术主要业务是为石油化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案，专注于苯乙烯、正丁烷制顺酐联合装置、苯乙烯环氧丙烷联产等成套技术服务综合解决方案的研究、开发与实施。为国家高新技术企业、江苏省“专精特新”中小企业、江苏省研发型企业。2022年营收3.26亿元同比增长129.29%，2019-2022CAGR19.75%，重回增长轨道。2021年延误的PO/SM设备项目生产在2022年内均已交付。净利润2022年为7861.47万元，同比增长114.95%。 化工工艺包贡献70%毛利，环保+炼化一体化推动产能技术升级 2019-2022年工艺包及其他技术服务营收占比分别为37.94%、10.49%、62.07%、31.61%，其中2021年升至62%主要原因为向振华石化交付了PO/SM工艺包，合同金额较大。而毛利占比则达到64.47%、17.15%、83.47%、70.55%。2022年我国苯丙烯新投产产能284万吨/年，2023-2027年中国拟在建产能达到1063.5万吨。2021年底，国内环氧丙烷产能达到411.7万吨，产量达到369.4万吨。整体来看，2017-2021年期间需求增速大于产量增速，环氧丙烷仍处于供需紧平衡状态。炼化一体化是石化行业的主要发展趋势，同时环保持续推进，落后生产工艺逐步淘汰。目前我国环氧丙烷行业一半以上的产能仍采用传统的氯醇法生产工艺，氯醇法由于高污染已经被列为限制类。PO/SM法相较于单独投建环氧丙烷和苯乙烯生产装置综合成本较低，适用于大型一体化装置。 国内稀缺自主掌握技术并对外转让企业，乙烯/苯乙烯及顺酐市占率国内第一乙苯/苯乙烯生产工艺方面，国内瑞华技术掌握轻烃裂解制浓乙烯工艺和乙苯负压脱氢制苯乙烯工艺，此外目前仅有中石化上海石油化工研究院掌握乙苯/苯乙烯生产工艺技术。目前国际上PO/SM工艺技术由利安德巴赛尔、荷兰壳牌和雷普索尔等公司掌握。国内，瑞华技术通过自主研发率先掌握PO/SM工艺技术并形成技术转让，后续万华化学集团股份有限公司成功开发技术但不对外许可；此外，国内尚未有其他公司自主掌握该项技术。2021年度瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术服务（20万吨/年以上）和正丁烷制顺酐成套技术服务的市场占有率分别为61.5%和46.2%，均排在国内市场首位。截至2023年3月，国内丙乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的17.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。 配合下游PO/SM装置陆续开车，募投扩建关键催化剂产能 募投项目包含“12000吨/年催化剂项目”以及“10万吨/年可降解塑料项目”两项，总募集资金投资额达6.6亿元。其中12000吨/年催化剂项目包含5,000吨/年铜基催化剂、2,000吨/年三氧化二铝催化剂和5,000吨/年分子筛催化剂。现阶段，行业平均51.9X，其中航天工程49.1X、中触媒31.4X。本轮发行底价33元，对应稀释前2022PE 25.2X，稀释后32.5X，处于较低位置。 风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。 1、公司：炼化工艺包专精特新，营收CAGR 20% 瑞华技术主要业务是为石油化工企业提供基于化工工艺包技术的成套技术综合解决方案。专注于苯乙烯成套技术服务、可发性聚苯乙烯成套技术服务、甲醇制丙烯碳四裂解装置成套技术服务、正丁烷制顺酐联合装置成套技术服务、二乙苯脱氢制二乙烯基苯成套技术服务、苯乙烯环氧丙烷联产成套技术服务综合解决方案的研究、开发与实施。子公司瑞凯装备的主要业务为对研发的核心专利设备进行配套生产与销售。 瑞华技术为国家高新技术企业、中国循环经济协会会员单位、中国环境科学学会理事单位、江苏省“专精特新”中小企业、江苏省研发型企业（2022年常州市唯一一家）、创新驱动先进单位、江苏省民营科技企业、苏南国家自主创新示范区瞪羚企业，同时也是江苏省石油化工脱氢氧化工程技术研究中心、常州市石油化工工程技术研究中心，已建立起经江苏省科学技术厅审核的江苏省院士工作站，并获得了“2017年度江苏省科学技术奖三等奖”“2019年度中国石油和化工最具社会责任企业”“2020年度全国优秀工程咨询成果奖三等奖”“2021年度江苏省科学技术三等奖”“江苏省石油化工技术行业省内第一”“常州市首台（套）重大装备及关键部件”等荣誉奖项。 公司控股股东、实际控制人为徐志刚，占公司总股本的53.54%，为第一大股东。 图1：徐志刚为公司第一大股东 目前瑞华技术共有高级管理人员6人，均在行业内有丰富任职经验。 表1：目前瑞华技术共有高级管理人员6人，行业经验丰富 1.1、产品：化工设备营收占68%，工艺包及服务贡献70%毛利 瑞华技术致力于为下游化工企业服务，形成了化工专业技术服务（工艺包）及其他技术服务、化工设备以及催化剂三大业务板块。 化工专业技术服务指技术工艺包专利授权许可及技术服务，是为化工领域客户提供某一化工产品生产的技术工艺包及相应服务。工艺包是化工项目工程设计和工程建设的依据，其主要包含了设计基础、工艺说明、原料和催化剂消耗量、工艺设备表、专利及专有技术等内容。瑞华技术的专业技术服务主要包括乙苯/苯乙烯成套技术服务、环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术服务、正丁烷制顺酐成套技术服务、聚苯乙烯成套技术服务、顺酐制1,4-丁二醇/丁二酸酐成套技术服务等。 表2：瑞华技术的专业技术服务主要包含16项成套技术服务 化工设备是配套瑞华技术专业技术服务（工艺包）提供的一系列核心化工专利专有设备，包括芳烃脱氢、芳烃烷基化、可发性聚苯乙烯等关键设备。子公司瑞凯装备作为专利专有设备制造主体，拥有国家压力容器制造（A2）资质，主要生产脱氢反应器、氧化反应器、聚合反应器等反应器设备，中间换热器、降膜蒸发器等换热器设备以及乙烯和LNG低温储罐等其他专利专有设备，主要配套公司的工艺包技术服务使用。此外也提供长周期大型设备制造服务，如裂解炉系统制造，满足下游客户对化工设备的多元化需求。 图2：化工设备主要配套瑞华技术专业技术服务（工艺包） 从实际营收构成情况来看，各年度具有一定差异性。2019-2022年工艺包及其他技术服务占比分别为37.94%、10.49%、62.07%、31.61%，其中2021年升至62%主要原因为向振华石化交付了PO/SM工艺包，合同金额较大。化工设备占比分别为62.06%、86.45%、26.95%、68.39%。 毛利构成方面，2021、2022年工艺包及其他技术服务为主要的毛利贡献产品项目，2019-2022分别占比64.47%、17.15%、83.47%、70.55%。化工设备则分别占比35.19%、77.60%、8.23%、29.12%。 图3：2022年化工设备营收占比68.39% 图4：2022工艺包及其他技术服务毛利占比70.55% 毛利率方面，工艺包以及其他专业服务在2021-2022年均处于83%以上，2022年分别为95.56%、83.49%；化工设备毛利率处于缓降趋势，2020-2022年分别为34.60%、22.17%、18.20%。 图5：工艺包以及其他专业服务在2022年毛利率分别为95.56%、83.49%（%） 下游客户主要为各类大型石油炼化企业，各年度前五大客户不固定，2022Q3浙石化占销售额的58.15%，2020-2022Q3第一大客户占比均在40%以上。 表3：2020-2022Q3第一大客户占比均在40%以上 1.2、财务情况：营收CAGR20%，净利润2022同比增长115% 营业收入方面除2021年外，均保持增长趋势。2022年营收3.26亿元同比增长129.29%，2019-2022CAGR19.75%。2021年由于疫情反复的影响，浙石化合同金额（含税）为1.28亿的PO/SM设备项目生产延期，未能于2021年内及时全部交付，使得2021年度专利专有设备销售下降。相应设施在2022年内均已交付。2023Q1营收达到1.12亿元，同比增长38.50%。 净利润2022年为7861.47万元，同比增长114.95%。2023Q1净利润达到7,556.10万元，同比增长662.50%，接近2022全年水平。 图6：2022年营收3.26亿元同比增长129.29% 图7：2023Q1净利润同比增长662.50% 盈利能力方面，2022年ROE从2021年10.88%回升至18.94%。净利率基本保持稳定，2020-2022分别为23.39%、25.72%、24.12%。 图8：ROE从2021年10.88%回升至18.94%，净利率稳定保持23%以上 期间费用率基本稳定，研发费用规模持续提升。除2021年由于营收降低使得费用率偏高以外，期间费用率基本稳定，2020-2023Q1分别为9.96%、22.58%、13.14%、10.86%。研发费用规模2019-2022年保持增长，2022年达到1,797.62万元，费用率5.51%。 图9：期间费用率基本稳定 图10：2022年研发费用达1,797.62万元，费用率5.51% 1.3、募投项目：6.6亿元用于催化剂+可降解塑料产能建设 本次北交所上市募投项目包含“12000吨/年催化剂项目”以及“10万吨/年可降解塑料项目”两项，总募集资金投资额达6.6亿元。 表4：两大募投项目总募集资金投资额达6.6亿元 12000吨/年催化剂项目包含5,000吨/年铜基催化剂、2,000吨/年三氧化二铝催化剂和5,000吨/年分子筛催化剂的生产装置及相应配套公用工程、辅助生产设施等，投产后首年可达30%产能利用率，利润28,029.18万元。 10万吨/年可降解塑料项目包括年产5万吨丁二酸丁二醇酯（PBS）、2.5万吨聚对苯二甲酸-己二酸丁二醇酯（PBAT）和2.5万吨聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）的产能。投产后项目年平均利润21,460.44万元。 2、行业：苯乙烯、环氧丙烷处于产能扩张周期 瑞华技术的工艺包以及专业设备主要应用于下游石油炼化行业。石油炼制向下游化工产业链延伸，主要有两种产品路线，分别为烯烃路线和芳烃路线：烯烃路线是以炼油生产的轻石脑油、液化气等部分原料经过乙烯裂解装置反应后，将裂解产品进一步分离精制，生产出乙烯、丙烯、丁烯、丁二烯等基础有机原料或进一步加工生产聚乙烯、环氧乙烯、苯乙烯等化工产品。芳烃路线是指从炼油生产的重石脑油中通过重整装置处理后生成苯、甲苯、乙苯等芳烃产品。其中由对二甲苯、邻二甲苯和间二甲苯组成的混二甲苯又是下游PTA及聚酯的生产原料。瑞华技术的工艺包及专业设备产品主要包含乙苯/苯乙烯工艺、PO/SM工艺、顺酐工艺等相关产能。 图11：石化行业包含上游开采、石油炼化、下游化学工业等部分 近年来，国内苯乙烯产能呈逐年增长态势，支撑国内苯乙烯产量不断上涨。2020年，国内苯乙烯产能达到1,204.2万吨，产量为1,002.02万吨。受产能不断提高的影响，国内苯乙烯进口量整体呈减少态势，进口依存度相应降低，从2015年的41.65%下降至2020年的21.86%。2022年我国新投产产能284万吨/年，中国苯乙烯总产能达到1759.2万吨/年，占据全球总产能的41%。2023-2027年中国苯乙烯生产装置拟在建产能达到1063.5万吨。截至2021年末，国内苯乙烯产量在1,216.88万吨，同比上涨21.44%。若拟在建装置如期投产，则2022年国内苯乙烯产量预计在1,580万吨，2022-2026年产量复合增长率达到3.94%。 2023年内苯乙烯价格在8300元/吨的价格水平震荡。 图12：国内苯乙烯产能逐年提升 图13：苯乙烯年内价格在8300元/吨水平震荡（元/吨） 环氧丙烷是重要的基本有机化工合成原料，主要用于生产聚醚、丙二醇等，是第四代洗涤剂非离子表面活性剂、油田破乳剂、农药乳化剂等的主要原料。环氧丙烷