集采致短期承压增速放缓，新产品陆续获批未来可期

石药集团（1093）更新报告 买入2024年10月4日 集采致短期承压增速放缓，新产品陆续获批未来可期 上半年收入增速不达预期：2024年上半年公司营收162.8亿元（同比 +1.3%，下同），毛利116.5亿元（+3.7%），毛利率71.6%（+1.7pts）。基 于财务报表所示股东应占溢利20.2亿元（+1.8%），归母净利率18.5% （+0.1pts）。分板块看，成药板块录得收入135.5亿元（+4.8%），Q2收入环比出现明显萎缩；虽然维C原料产品价格缓慢回升，但需求回落，板块收入上半年同比仍下降5.4%，得9.8亿元；抗生素原料板块忧郁海外需求减少，收入8.7亿元（-6.4%）；由于咖啡因产品价格下跌，功能食品板块收入 8.8亿元（-25.2%）。 明复乐助力神经领域维持增长，恩必普院外市场开发空间广阔：成药板块中，神经领域实现收入52.36亿元（+15.0%）。明复乐获批脑梗适应症，为神经领域增长注入充足动力。相比心梗适应症，脑梗适应症能够更快速地放 量。恩必普DoT受医院医疗模式限制，尚未实现其价值最大化，院内销售存在瓶颈。公司已建立专职销售团队，衔接院内院外销售，以延长DoT，不仅可为患者实现更深度获益，也能够通过零售端的持续发力，支撑恩必普销售继续增长。 集采导致肿瘤板块明显承压，新产品接力持续进行：抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为26.8亿元（-10.2%）、23.1亿元（+7.7%）、12.3亿元（-4.5%）、7.6亿元（-13.5%）、6.5亿元 （+55.4%）和6.9亿元（+8.3%）。受到京津冀3+N集采巨大影响，津优力、多美素两款产品销售明显下降。集采影响尚未完全消化，下半年将持续。多款新产品持续放量，但尚不能抵消集采导致的销售下滑。不过，公司多条管线仍然在持续推进至商业化阶段。PD-1恩朗苏拜单抗已于6月获批2L宫颈癌，奥马珠单抗和两性霉素B脂质体有望于2024年获批上市，而白紫II、多西他赛、乌司奴单抗、美洛昔康纳晶则有望在2025年获批上市。此外， 高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价目标价 6.22港元9.76港元（+56.9%） 股票代码 1093 已发行股本 117.45亿股 市值 730.6亿港元 52周高/低 7.27/4.45港元 每股净现值 2.97港元 主要股东 蔡东晨及管理层 FDA已完成对两性霉素和伊立替康两款脂质体的GMP现场审查，有望在2025 （30.05%） 年上半年批准其在美国上市。随着新产品的持续获批上市，以及医保谈判对入院及销售的促进，成药板块有望在明年恢复高速增长。 目标价9.76港元，买入评级：我们采用DCF为公司估值，其中WACC为 12%,永续增长为1%，测算得出目标价9.76港元，对应2024年18.2倍市盈率，较现价有56.9%上升空间，买入评级。 盈利摘要 股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 ©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。