技改投产致盈利短期承压，改革持续推进未来可期

事件：公司发布2022年中报，2022年上半年营收11.33亿元，同比+9.96%；归母净利润1.28亿元，同比-39.46%；扣非归母净利润1.31亿元，同比-37.45%。22Q2营收5.09亿元，同比+4.70%；归母净利润0.20亿元，同比-75.18%；扣非归母净利润0.20亿元，同比-73.66%。 产品升级持续，疆内市场强势南下。22H1公司高/中/低档酒分别实现收入7.40/3.24/0.54亿元，分别同比+7.40%/+23.70%/+16.42%。分地区来看 ， 疆内/疆外分别实现收入9.13/2.06亿元 ， 分别同比+18.85%/-18.32%，其中疆内市场占比提升6.31pct至81.60%。产品方面，在产品矩阵丰富、覆盖价格带逐渐齐全的基础上，产品结构持续升级，伊力王酒终端门店铺设完成全年计划的66%，新品T35的上市及团购部的组建助力公司抢占高端市场，此外公司8月1号对全产品系列进行提价。销售区域方面，公司在疆内品牌力深厚，并积极开拓南疆市场。据公司公告，公司上半年注册南疆销售公司，目前首批货物已到南疆库房，销售合同正在陆续签订。疆外主市场浙江市场上半年受疫情影响，终端消费场景受损，叠加产品结构升级影响收入。 技改投产致成本提升，盈利能力短期承压。22H1公司毛利率为46.26%，同比-10.65pct；22Q2毛利率为40.44%，同比-11.85pct，环比-10.58pct。营业成本提升的原因除采购原粮价格上升和员工薪酬提升外，主要系上半年公司技改项目全面投产，中、高档产品的平均单位成本增加26.82%，长期来看可以提升中高档产品的产量和质量，助推产品结构升级。22H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.58%/3.03%/0.77%，同比+0.94pct/+0.52pct/-0.10pct，公司销售费用端的增长主要来自对品牌推广和渠道推动力度的提升，在品牌端抖音宣传、央视广告、列车广告及渠道端扫码返利、销售返利等活动的投入增加，有利于公司的品牌建设及渠道维护。22H1公司净利率为11.83%，同比-9.25pct；22Q2净利率为4.99%，同比-12.30pct，环比-1.83pct，主要是营业成本及两大费用的增长对盈利能力形成压力。 伊力王具备高增潜力，改革推进前景可期。目前伊力王老库存消化正积极推进，叠加品牌打造和渠道体系搭建逐步见成效，后续业绩释放弹性大。镀金时光及大老窖等成熟核心单品将受益于疆内市场扩容，小酒海和壹号窖等单品有效承接近年疆内主流消费价格带升级红利。 在疆内市场的南下将为公司进一步抢占基地市场份额，而疆外市场随着浙江片区疫情好转，带来恢复性增长，发展潜力充足。此外，公司内部治理改革逐步见成效，经营活力提升，未来可期。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.10元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为29.2%、21.4%、20.8%，净利润增速分别为31.9%、31.2%、29.2%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.10元，相当于2023年28倍的动态市盈率。 风险提示：疫情影响消费场景；疆外拓展不及预期；产品结构升级不及预期。 摘要(百万元)主营收入净利润 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表