固定收益定期报告：资金能否打破紧平衡？

宽松政策如期落地，但预期之外的是政策力度。在9月24日举办的国新办新闻发布会上，一揽子增量政策超预期落地。从效果来看，短期内可以缓解银行缺长钱情况，并有概率利好后续信贷投放；同时表 明支持性的货币政策态度不改，且后续宽松仍有想象空间。 9月MLF投放“方式”改变。9月央行逆回购操作规模依然精准，基本维持资金利率上行则增加投放规模、反之则减少的趋势，全月逆回购净投放2933亿。值得注意的是，本次MLF续作的公布时间和公布栏目均发生变化，此举进一步表明了仅以7天期逆回购利率作为政 策利率的态度，后续MLF操作会更多以月末或不定期补充中长期流动性的方式存在。 降准、降息加持，9月资金面边际收紧幅度较历年同期缓和。历来9月资金面多环比8月收紧，今年也不例外，9月DR007偏离政策利率幅度为14.62bp，较8月的9.1bp走阔5.52bp；但是对应走阔幅度较历史同期均值偏低，原因可能在于月末降息、降准落地明显利好9月 资金面。 10月展望：资金会否维持紧平衡？ 今年以来资金面罕见地呈现出“偏紧运行、波动极窄”的特征，原因为何？我们尝试从以下几个方面解释： 其一，今年以来货币供给规模偏低。从货币供给的角度来看，对比过去五年逆回购和MLF/TMLF的净投放规模，今年1-9月合计净回笼资金1.34万亿，远低于2020年至2023年的净投放均值7074亿、小幅 高于2019年的净回笼量1.48万亿；不过若是算上2019年对大型机构的合计降准幅度150bp，预计2019年的资金净投放规模依然高于今年。此外，如果用逆回购余额占超储规模的比例来衡量银行可动用资金中短期资金的比例，可以发现此占比的高点和资金利率的高点通常同时出现。一个可能的解释是当央行看到资金面收紧之后，随即增加公开市场投放规模以平抑资金面波动；但这或许也说明了此时银行对央行所投放的短期资金依赖度较高，短期内资金面“脆弱性”加剧使得资金易紧难松。 其二，存款搬家影响下，银行缺少稳定负债来源。今年在存款利率下调、禁止手工补息的影响下，银行存款增速较2023年进一步陡峭下行，最低时行至6月6.09%的历史新低位。分部门来看，其中企业部 门存款增速下行最快，可能的原因在于今年一季度时央行强调防范企业贷款转存和转借、资金防空转，而后4月又叫停手工补息，叠加存款利率持续下行，多重“打击”下，企业存款进一步流失。同时，银行存款流失、缺长钱的现象也可以从上半年理财规模超季节性增长、存单供给规模和利率均偏高、居民及企业短贷负增三方面加以佐证。 尹睿哲分析师 2024年10月03日 资金能否打破紧平衡？ 9月复盘：资金面收紧幅度较历年同期缓和 固定收益定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 政策落地前的弱修复-9月PMI点评 什么策略最扛跌？——量化信用策略 4张表看信用债涨跌（9月23 日-9月27日) 债市温度计-20240928债市读心术周度跟踪 2024-09-30 2024-09-29 2024-09-29 2024-09-29 2024-09-28 998345855 weixue@essence.com.cn 其三，汇率及其他因素影响下，资金面需总体维持平稳。上半年人民币快速贬值或对货币政策空间形成一定扰动，加上今年以来货币政策框架明确转型，较低的资金波动率、稳定的资金环境、明确的资金中 枢，或许更有利于央行进行一系列政策改革和调整。 展望10月及后续资金面，今年以来的资金紧平衡趋势会否持续？利好在于宽货币落地、且后续还有宽松空间，利空则在于市场对后续财 政发力仍存预期，特别是年内会否增发政府债。近两月政府债发行进度“拉升”，后续剩余额度已不多。不排除近两月快速发行是在为后续增发预留空间的可能性,后续可以观察10月政府债发行速度以作进一步推测。 综合来看，我们认为后续就算财政发力，对资金面的冲击更多也是阶段性的，更何况央行已经明确宣布后续还将视市场流动性情况择机下调存款准备金率。因此，四季度资金面大概率稳中偏松，DR007或在1.5%-1.55%上下运行；央行或维持“精准调控”风格，不过需要注意央行会否不定期开展买卖国债、正逆回购等操作。 风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.9月复盘：资金面收紧幅度较历年同期缓和4 2.10月展望：资金会否维持紧平衡？6 图表目录 图1.8月逆回购投放依然精准，%4 图2.9月资金面较8月略显收紧，bp5 图3.但9月DR007向上偏离政策利率幅度不及历年同期5 图4.R007-DR007利差逐步从前期“超低位”修复，bp5 图5.9月末R007和DR007利差较上月末走阔，%5 图6.今年以来DR007基本呈一条“直线”运行，%6 图7.今年货币供给规模较往年同期偏低6 图8.逆回购占比较高时资金面“脆弱性”或较高，%6 图9.近两年逆回购占超储规模较高，对应资金面相对较紧7 图10.今年存款增速降至历史新低，%7 图11.今年以来企业存款增速快速下行，%7 图12.上半年理财超季节性高增，亿8 图13.今年以来存单发行规模较往年同期偏高，亿8 图14.三季度CD利率与Shibor3M利差有所抬升，bp8 图15.今年新增企业+居民短贷多次超季节性负增，亿8 图16.今年上半年中间价价差持续走低9 图17.日度DR007-OMO7波动仍存，%9 图18.近五年9月末DR007走势9 图19.9月国债发行进度快速抬升至78%10 图20.9月地方债发行进度快速抬升至86%10 1.9月复盘：资金面收紧幅度较季节性缓和 宽松政策如期落地，但预期之外的是政策力度。在9月24日举办的国新办新闻发布会上， 各监管层重磅宣布一揽子增量政策，其中与货币市场较为相关的是三点：①降准0.5个百分 点（已于27日落地），提供长期流动性约1万亿；年内还将视情况择机降准0.25-0.5个百分点。②降低7天期逆回购操作利率20bp（已于27日落地），并带动MLF利率下调约30bp （已于25日落地）、LPR和存款利率下调约20-25bp。③将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅约50bp左右。市场虽对以上政策均有预期，但三大政策同时落地、以及各项政策力度仍超出市场预期。从效果来看，短期内可以缓解银行缺长钱情况，并有概率拉动后续信贷投放；同时表明支持性的货币政策态度不改，且后续宽松仍有想象空间。 9月MLF投放“方式”改变。9月央行逆回购操作规模依然精准，基本维持资金利率上行则增加投放规模、反之则减少的趋势，全月逆回购净投放2933亿。同时，月末25日央行续作3000亿1年期MLF、操作利率下调30bp，月内MLF净回笼2910亿。值得注意的是，本次MLF 续作的公布时间和公布栏目均发生变化，此前MLF续作是与逆回购操作一起公布在“公开市场业务交易公告”栏，但本次不仅公告时间提前至8点30分，而且单独放在了“中期借贷便利”栏目中公告。此举进一步表明了仅以7天期逆回购利率作为政策利率的态度，后续MLF操作会更多以月末或不定期补充中长期流动性的方式存在。 图1.8月逆回购投放依然精准，% 逆回购净投放（亿，右）MLF净投放（亿，右）DR001DR00 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 09/0209/0509/0809/1109/1409/1709/2009/2309/2609/29 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 资料来源：iFind，国投证券研究中心 降准、降息加持，9月资金面边际收紧幅度较历年同期缓和。或受到季末考核、信贷冲高等因素影响，历来9月资金面多环比8月收紧，2016年以来9月DR007偏离政策利率的幅度较8月多走阔，过去几年走阔幅度均值为8.61bp。今年也不例外，9月DR007偏离政策利率幅 度为14.19bp，较8月的9.1bp走阔5.09bp；但是对应走阔幅度较历史同期均值偏低，原因可能在于月末降息、降准落地明显利好9月资金面。 图2.9月资金面较8月略显收紧，bp图3.但9月DR007向上偏离政策利率幅度不及历年同期 40.00 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 25.00 历年9月DR007中枢较8月DR007变动幅度，bp 20.00 20.00 0.0015.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10.00 5.00 0.00 -5.00 均值8.61bp 5.09 201620172018201920202021202220232024 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 具体来看，货币宽松政策宣布后，DR001快速下行至1.34%、为2023年8月以来新低，全月运行中枢为1.68%、较8月中枢下行2bp。DR007也从前期1.9%附近下行15bp至1.75%一线运行，但是由于9月税期时DR007一度走高至1.97%，使得全月DR007运行中枢较8月基本持平。DR014月末也回落至1.9%一线运行，不过同样受前期走高影响，全月DR014运行中枢也较8月上行4bp至1.89%。 非银间资金利率也呈现同样的小幅分化趋势，R001、R007、R014运行中枢较8月分别下行1bp、上行5bp、上行11bp，因此9月末隔夜资金利率分层情况并不明显，但R007和DR007利差较8月末有所走阔，两者利差已基本接近过去五年同期利差均值。从这个角度来看，或显示出非银“相对有钱”的局面已经逐步转变。 图4.R007-DR007利差逐步从前期“超低位”修复，bp图5.9月末R007和DR007利差较上月末走阔，% 2019年2020年2021年 71.40 61.40 51.40 41.40 31.40 21.40 11.40 1.40 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 R007-DR007（右，bp）DR007R007 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 07/10 07/14 07/18 07/22 07/26 07/30 08/03 08/07 08/11 08/15 08/19 08/23 08/27 08/31 09/04 09/08 09/12 09/16 09/20 09/24 09/28 0.00 资料来源：iFinD，国投证券研究中心资料来源：iFinD，国投证券研究中心 2.10月展望：资金能否打破紧平衡？ 今年1-9月以来DR007月均值总体围绕1.85%一线运行，其向上偏离7天期逆回购利率的幅度也较过去几年同期偏高，罕见地呈现出“偏紧运行、波动极窄”的特征，原因为何？我们尝试从以下几个角度解释： 图6.今年以来DR007基本呈一条“直线”运行，% 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：iFind，国投证券研究中心 其一，今年以来货币供给规模偏低。从货币供给的角度来看，对比过去五年逆回购和MLF/TMLF的净投放规模，今年1-9月合计净回笼资金1.34万亿，远低于2020年至2023年的净投放 均值7074亿、小幅高于2019年的净回笼量1.48万亿；不过若是算上2019年对大型机构的合计降准幅度150bp，预计2019年的资金净投