固定收益定期：资金紧与信用跌的原因

固定收益定期 资金紧与信用跌的原因 本周利率走强，但信用明显走弱。10年国债收益率本周累计下行4.3bps至作者 证券研究报告|固定收益 2024年08月25日 2.15%，而30年国债利率本周累计下行5.0bps至2.34%。但信用下跌明显， 10年AAA+中票收益率在本周攀升6.2bps至2.39%。即使存单利率，也在本周继续攀升，1年AAA存单利率在本周累计上升2.6bps至1.96%。 虽然长端利率情绪回暖，但整体债市却呈现出较大的分化特点。一方面表现为资金价格持续偏高，存单等利率持续攀升，与票据利率不断创新低的分化；另一方面表现为长端利率债走强和长端信用下跌之间的分化。那么如何理解当 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 前这两种分化来源，未来走势如何，对整体债市又会有哪些影响呢？ 票据利率不断下行的同时，资金价格持续偏高，存单利率不断攀升，这种背离背后一方面是由于政府债券近期供给大幅放量。近期票据利率不断创下年内新低，6个月国股转帖票据利率周�下降至0.86%的低位，周中一度创下 0.79%的年内新低，显示整体信贷需求依然偏弱。资金需求更多来自政府债券，本月政府债券净融资高达1.7万亿，8月前两周政府债券融资合计超过1万 亿，本周和下周单周净融资额均已经下降至不足3000亿。政府债券大幅放量一方面增加了资金需求，另一方面加大了银行负债端压力，导致存单利率持续攀升。在此过程中，央行加大公开市场投放进行对冲，上周净投放1.5万亿。 但本周净回笼3471亿元，因而整体资金状况并不十分宽裕。 除政府债券供给放量之外，货基等产品收益下降导致的存款回表，可能是流动性偏紧的另一个原因。4月叫停手工补息之后，存款一度出现明显的出表。2季度不仅流动性分层收敛，同时，整体资金变得更为宽松。但从7月以 来情况看，存款出表可能有所缓解，甚至由于货基等收益的下降，其规模增长乏力，甚至存在一定程度的存款回表。当前余额宝年化收益已经下降至1.39%，相较于今年4月初下降40bps以上，相对于存款的优势明显下降。而近几个月货基规模环比增长幅度明显低于过去两年同期水平，7月货币基金规模增长1919亿元，同比少增6241亿元。而对应的是在经 历了2季度存款出表之后，7月存款同比多增3200亿元，特别是居民存 款，同比多增4793亿元。随着存款再度回表，流动性分层也再度抬头， R007和DR007利差也呈现再度扩大态势。 而长端信用近两周也大幅下跌，背后原因一方面是由于前期信用利差过度收缩后的恢复，另一方面可能与担忧税率调整有关。相对于利率债，信用债近两周下跌明显，特别是长端信用。10年AAA+中票与10年国债利差从8 月8日8.4bps的低点快速上升至8月23日的23.7bps，基本回到了6月底水平。信用债快速下跌一方面是由于前期利差过低，此前由于监管多次提及长端利率风险，并出台强力监管措施，导致资金更多涌入受管控冲击较小的长端信用债，导致长端信用和国债利差压缩到过低水平。仅仅从6%的增值税角度来说，2.3%的信用债成本也高于国债13.8bps，如果考虑到流动性，以及对银行等机构来说的所得税差距，此前8.4bps的利差确实是不可持续的低水平。 另一方面，部分机构也担忧债券投资的税率调整，进而可能提前减持了信用债。对不同机构来说，当前债券投资的税率并不一致。特别对公募基金来说，在债券投资上享有税收优惠。进而吸引银行、保险等机构资金通过公 募投资信用债、政金债等。如果这部分税收优势有所调整，可能会对信用债和政金债产生冲击。部分机构担忧税制调整因而减持信用债，也一定程度上导致信用债下跌。 短期来看，资金价格可能难以大幅回落，存单价格将对整体市场产生约束。而对信用债来说，在快速调整之后，已经具有一定性价比，配置型机构有望进一步加大配置。央行公开市场操作以稳定资金为主，叠加存款可能持续回表，资金价格难以大幅回落。这意味着存单利率回落空间不大。而当前的存单 利率，决定了整体利率曲线下行空间有限。而对信用债来说，在经历大幅调整之后，当前票息已经有较高吸引力。配置型机构有望加大配置力度，特别对保险等机构来说，税收变化影响较小。 我们继续维持对债市区间震荡的判断，考虑到票息，长债依然值得配置。当前债市依然处于震荡市之中。一方面考虑到近期监管对长端利率表态有所温和，另一方面，长端利率相对中短端具有更高的票息，同时对银行来说， 国债、地方债等税收以及资本占用等成本更低。因而长端利率目前相对具有更高性价比。我们建议继续持有长债，继续维持短期10年国债利率2.05%-2.25%，30年国债利率2.25%-2.45%区间震荡的判断。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 1、《固定收益定期：资金仍紧存单上升，而票据再创年内新低——流动性和机构行为跟踪》2024-08-24 2、《固定收益专题：利率管控的挑战——来自国际YCC 的经验》2024-08-24 3、《固定收益专题：利率走廊的建立与维持——来自国际的经验》2024-08-23 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：票据利率创年内新低3 图表2：近几周政府债券放量是推升资金和存单利率的因素之一3 图表3：存款或开始逐步回表4 图表4：货基收益下降带动规模增长放缓，资金或回流存款4 图表5：流动性分层再度有所抬头4 图表6：长信用与国债利差快速反弹4 图表7：机构投资债券税收明细5 本周利率走强，但信用明显走弱。随着监管对长端利率态度有所缓和，本周利率明显走强，其中长端国债最为明显。10年国债收益率本周累计下行4.3bps至2.15%，而30年国债利率本周累计下行5.0bps至2.34%。国开下行幅度相对有限，国开和国债利差有 所拉大，10年国开和国债利差本周拉大2.1bps至7.6bp。而更为显著的是，信用债利率的攀升。3年和5年AAA-二级资本债在本周回升3.6bps和2.9bps。10年AAA+中票收益率更是在本周攀升6.2bps至2.39%，与10年国债利差拉大10.5bps至23.7bps。即使存单利率，也在本周继续攀升，1年AAA存单利率在本周累计上升2.6bps至1.96%。 虽然长端利率情绪回暖，但整体债市却呈现出较大的分化特点。一方面表现为资金价格持续偏高，存单等利率持续攀升，与票据利率不断创新低的分化；另一方面表现为长端利率债走强和长端信用下跌之间的分化。那么如何理解当前这两种分化来源，未来走势如何，对整体债市又会有哪些影响呢？ 票据利率不断下行的同时，资金价格持续偏高，存单利率不断攀升，这种背离背后一方面是由于政府债券近期供给大幅放量。近期票据利率不断创下年内新低，6个月国股转 帖票据利率周�下降至0.86%的低位，周中一度创下0.79%的年内新低，显示整体信贷需求依然偏弱。资金需求更多来自政府债券，本月政府债券净融资高达1.7万亿，8月前两周政府债券融资合计超过1万亿，本周和下周单周净融资额均已经下降至不足3000亿。政府债券大幅放量一方面增加了资金需求，另一方面加大了银行负债端压力，导致存单利率持续攀升。在此过程中，央行加大公开市场投放进行对冲，上周净投放1.5万 亿。但本周净回笼3471亿元，因而整体资金状况并不十分宽裕。 图表1：票据利率创年内新低图表2：近几周政府债券放量是推升资金和存单利率的因素之一 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202420232022 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2024-01-022024-04-022024-07-022024-10-02 亿元 国债净融资 地方债净融资 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2024/1/72024/3/72024/5/72024/7/7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 除政府债券供给放量之外，货基等产品收益下降导致的存款回表，可能是流动性偏紧的另一个原因。4月叫停手工补息之后，存款一度出现明显的出表。由于表外资金循环不需要缴纳存款准备金，因而存款出表实际上产生降准的效果。因此，2季度不仅流动性 分层收敛，同时，整体资金变得更为宽松。但从7月以来情况看，存款出表可能有所缓解，甚至由于货基等收益的下降，其规模增长乏力，甚至存在一定程度的存款回表。从经验数据来看，以余额宝为代表的货基收益率与1年存款基准利率之差，与货基规模之间有显著的相关性。显示货基和存款具有一定替代关系。当前余额宝年化收益已经下降至1.39%，相较于今年4月初下降40bps以上，相对于存款的优势明显下降。而近几个月货基规模环比增长幅度明显低于过去两年同期水平，7月货币基金规模增长1919亿 元，同比少增6241亿元。而对应的是在经历了2季度存款出表之后，7月存款同比多增 3200亿元，特别是居民存款，同比多增4793亿元。随着存款再度回表，流动性分层也再度抬头，R007和DR007利差也呈现再度扩大态势。 图表3：存款或开始逐步回表图表4：货基收益下降带动规模增长放缓，资金或回流存款 亿元存款同比多增 40000货币基金规模同比多增（右轴） 亿元 12000 %，月度平均亿元 余额宝收益率货币基金规模月增量（右轴6）000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 2023-012023-062023-112024-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2020-012020-122021-112022-102023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 而长端信用近两周也大幅下跌，背后原因一方面是由于前期信用利差过度收缩后的恢复，另一方面可能与担忧税率调整有关。相对于利率债，信用债近两周下跌明显，特别是长端信用。10年AAA+中票与10年国债利差从8月8日8.4bps的低点快速上升至8月 23日的23.7bps，基本回到了6月底水平。信用债快速下跌一方面是由于前期利差过低，此前由于监管多次提及长端利率风险，并出台强力监管措施，导致资金更多涌入受管控冲击较小的长端信用债，导致长端信用和国债利差压缩到过低水平。仅仅从6%的增值税角度来说，2.3%的信用债成本也高于国债13.8bps，如果考虑到流动性，以及对银行等机构来说的所得税差距，此前8.4bps的利差确实是不可持续的低水平。 图表5：流动性分层再度有所抬头图表6：长信用与国债利差快速反弹 R007与DR007利差，bps30 25 20 15 10 5 0 024-03-012024-05-012024-07-01 bps50 10年AAA+中票与国债 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，部分机构也担忧债券投资的税率调整，进而可能提前减持了信用债。对不同机构来说，当前债券投资的税率并不一致。特别对公募基金来说，在债券投资上享有税收优惠。进而吸引银行、保险等机构资金通过公募投资信用债、政金债等。如果这部分 税收优势有所调整，可能会对信用债和政金债产生较大冲击。在当前税收压力较大情况下，市场担忧债券投资税收调整，因而部分机构可能因此提前减持了信用债，也是信用债调整的因素之一。 图表7：机构投资债券税收明细 资料来源：政府网站，中国会计报，国盛证券研究所 短期来看，资金价格