【债券日报】9月PMI数据点评：超季节性的反弹

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月30日 【债券日报】 超季节性的反弹——9月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】量、价、基数共振，盈利增速放缓 ——8月工业企业利润点评》 2024-09-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240927》 2024-09-27 《【华创固收】信心有效提振，债市短期承压—— 9月政治局会议解读》 2024-09-27 《【华创固收】小行和保险强势，基金承压——8月债券托管量点评》 2024-09-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240926》 2024-09-26 2024年9月中国官方制造业PMI录得49.8%，环比上升0.7pct；官方非制造业PMI录得50.0%，环比-0.3pct；综合PMI产出指数50.4%，环比+0.3pct。 总结：9月PMI景气超季节性反弹，但结构上仍以生产景气上行为主、需求端改善有限，等待四季度稳增长政策发力显效，PMI或有望回到扩张区间。在8月极端天气扰动、低基数的基础上，9月PMI环比反弹幅度略超预期，但 生产是主要提振分项，新订单、库存、价格、采购等改善有限，反映出需求不足、企业经营信心弱化、观望情绪仍在。非制造业中，服务业随淡季回踩，建筑业PMI则持续偏低，尤其是新订单连续下探，指向下游投资需求储备或有不足，施工偏缓也与专项债发行后置、财政资金到位滞后效应有关。展望四季度，市场进入“稳增长”政策落地期和效果的验证窗口，“银十”旺季效应叠加，投资、消费需求回升斜率或高于同期，制造业PMI有望进一步修复至荣枯线上方，短期聚焦财政加码的强度与形式。 1、制造业PMI：景气超季节性回升，生产是主要支撑 （1）需求：9月新订单上升至49.8%，收缩斜率放缓。9月新订单分项环比 +0.9pct至49.8%，高于往年9月的环比平均+0.4pct（2019-2023年）。“金九” 部分行业存在旺季效应，消费品以旧换新等政策效果释放，新出口订单环比下行、新订单仍有回升，指向9月内需修复节奏加快。 （2）生产：生产强势反弹，斜率处于同期偏高水平。9月生产指数环比+1.4pct至51.2%，持平2022年8月水平；环比而言，9月生产环比增幅也接近同期最高，旺季叠加需求回暖带动下，生产意愿有所释放。 （3）价格：“金九”提振预期，价格降势趋缓。原材料购进价格、出厂价格环比+1.9pct、+2.0pct至45.1%、44.0%，价格收缩形势有所改善。PPI与出厂价格环比之间多数时间内同向变化，也暗示9月PPI环比降幅可能收窄。 （4）库存：补库意愿下滑，产成品去库仍偏温和。企业采购材料补库意愿继续收缩、库存微升，指向对后续下游需求和生产节奏或仍持观望态度。产成品库存环比-0.1pct至48.4%，去库略有加快，但仍在同期高位，表明需求增量有限、去库强度仍有不足。 2、非制造业PMI：建筑业订单下探，服务业淡季回调 （1）服务业：暑期效应消褪，服务业PMI重回荣枯线下方。9月服务业新订单环比-1.8pct至45.0%，也是2022年12月以来最低，服务消费需求明显回踩，交通运输、住宿餐饮、文体娱乐等商务活动指数环比均有回落，零售业、邮政业保持加快扩张。 （2）建筑业：专项债资金到位时滞，建筑业PMI仅小幅反弹。9月建筑业PMI环比+0.1pct至50.7%。其中，新订单环比-4pct至39.5%，也是2020年2月以来新低，需求增量继续下探。按行业看，房屋建筑业活动指数结束连续两个月 收缩态势、环比升至荣枯线上方、景气转向扩张，或与“保交楼”加快推进有关；而土木工程建筑业PMI环比回落，反映基建投资节奏继续放缓，但仍高于52%、景气偏强。 风险提示：财政加码力度不及预期，PMI改善有限。 目录 一、制造业PMI：景气超季节性回升，生产是主要支撑4 （一）供需：旺季生产强势，重返扩张区间4 （二）价格：“金九”提振预期，价格降势趋缓5 （三）库存：补库意愿下滑，产成品去库仍偏温和6 二、非制造业PMI：建筑业订单下探，服务业淡季回调6 三、风险提示7 图表目录 图表19月各分项对PMI拉动幅度计算（%）4 图表29月PMI沿季节性回升（%）4 图表39月新订单升至荣枯线附近，创5月以来最高（%）4 图表4按季节性看，9月新订单环比强于季节性（%）4 图表59月新出口订单按季回落（%）5 图表6采购备货意愿仍显不足，进口继续下探至同期最低（%）5 图表79月生产环比反弹，符合季节性表现（%）5 图表89月生产反弹偏强、增幅接近历年同期最高（%）5 图表99月原材料购进价格、出厂价格环比回升，价格收缩态势缓和（%）6 图表109月PPI环比或有改善（%）6 图表119月生产反弹，但采购量继续下滑、原材料库存稳中略升（%）6 图表129月产成品库存环比微降、去化斜率不及同期（%）6 图表139月服务业PMI环比降至荣枯线以下（%）7 图表149月建筑业PMI继续沿同期下沿水平运行（%）7 2024年9月中国官方制造业PMI录得49.8%，环比上升0.7pct；官方非制造业PMI 录得50.0%，环比-0.3pct；综合PMI产出指数50.4%，环比+0.3pct。 “金九”旺季预期推动生产走强，令PMI反弹斜率高于同期平均。从贡献度看，9月各分项对PMI均有正向提振，其中生产提振效应最强、拉动PMI环比升0.35pct，其次为新订单、拉动PMI环比+0.3pct，是9月PMI回升的核心动力。往年9月PMI环比升幅最高为0.7pct（2017年、2022年），本月回升斜率处于同期偏强。 图表19月各分项对PMI拉动幅度计算（%）图表29月PMI沿季节性回升（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：景气超季节性回升，生产是主要支撑 （一）供需：旺季生产强势，重返扩张区间 9月新订单上升至49.8%，收缩斜率有所放缓。9月新订单分项环比+0.9pct至49.8%，往年9月环比平均+0.4pct（2019-2023年），表现好于季节性。“金九”部分行业存在旺季 效应，消费品以旧换新等扩内需政策效果持续释放，新出口订单环比下行、新订单仍有回升，指向9月内需修复节奏加快。 图表39月新订单升至荣枯线附近，创5月以来最高 （%） 图表4按季节性看，9月新订单环比强于季节性 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 新出口订单环比回落，进口动能仍弱。9月新出口订单PMI环比-1.2pct至47.5%，沿季节性回落，圣诞季订单需求基本释放完毕，临近年末海外订单进入淡季。进口环比-0.7pct至46.1%，进一步下探至2018年以来同期最低水平，侧面反映企业采购、进口备 货动力不足，对下游需求预期仍有待提振。 图表59月新出口订单按季回落（%）图表6采购备货意愿仍显不足，进口继续下探至同期 最低（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 生产强势反弹，斜率处于同期偏高水平。9月生产指数环比+1.4pct至51.2%，持平2022年8月水平；环比而言，9月生产环比增幅也接近同期最高，旺季叠加需求回暖带动下，生产意愿有所释放。 图表79月生产环比反弹，符合季节性表现（%）图表89月生产反弹偏强、增幅接近历年同期最高 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：“金九”提振预期，价格降势趋缓 价格指数止跌回升，降势趋缓。原材料购进价格、出厂价格环比+1.9pct、+2.0pct至 45.1%、44.0%。9月供需回暖之下，价格指数环比回升、结束连续三个月下滑态势，指向市场价格降势放缓、价格收缩形势有所改善。PPI与出厂价格环比之间多数时间内同向变化，也暗示9月PPI环比降幅可能收窄。 图表99月原材料购进价格、出厂价格环比回升，价 格收缩态势缓和（%）图表109月PPI环比或有改善（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：补库意愿下滑，产成品去库仍偏温和 9月采购量微降，原材料库存温和抬升。9月原材料库存环比+0.1pct至47.7%，采购量环比-0.2pct至47.6%，企业采购材料补库意愿继续收缩、库存微升，指向对后续下游需求和生产节奏或仍持观望态度。产成品库存环比-0.1pct至48.4%，去库略有加快，但整体仍在同期高位，下游需求增量有限、去库强度仍显不足。 图表119月生产反弹，但采购量继续下滑、原材料库存稳中略升（%） 图表129月产成品库存环比微降、去化斜率不及同期 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：建筑业订单下探，服务业淡季回调 9月非制造业PMI为50.0%，环比-0.3pct，服务业景气下行是主要拖累。9月服务业PMI环比-0.3pct至49.9%；建筑业PMI环比+0.1pct至50.7%，施工景气仍然偏低。 暑期效应消褪，服务业PMI重回荣枯线下方。9月服务业新订单环比-1.8pct至45.0%，也是2022年12月以来最低，服务消费需求明显回踩，交通运输、住宿餐饮、文体娱乐等商务活动指数环比均有回落，零售业、邮政业保持加快扩张。 专项债资金到位时滞，建筑业PMI仅小幅反弹。9月建筑业PMI环比+0.1pct至 50.7%。其中，新订单环比-4pct至39.5%，也是2020年2月以来新低，需求增量继续下探。按行业看，房屋建筑业活动指数结束连续两个月收缩态势、环比升至荣枯线上方、景气转向扩张，或与“保交楼”加快推进有关；而土木工程建筑业PMI环比回落，反映基建投资节奏继续放缓，但仍高于52%、景气偏强。 图表139月服务业PMI环比降至荣枯线以下（%）图表149月建筑业PMI继续沿同期下沿水平运行 （%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，9月PMI景气超季节性反弹，但结构上仍以生产景气上行为主、需求端改善有限，等待四季度稳增长政策发力显效，PMI或有望回到扩张区间。在8月极端天气扰动、低基数的基础上，9月PMI环比反弹幅度略超预期，但生产是主要提振分项，新订单、库存、价格、采购等改善有限，反映出需求不足、企业经营信心弱化、观望情绪仍在。非制造业中，服务业随淡季回踩，建筑业PMI则持续偏低，尤其是新订单连续下探，指向下游投资需求储备或有不足，施工偏缓也与专项债发行后置、财政资金到位滞后效 应有关。展望四季度，市场进入“稳增长”政策落地期和效果的验证窗口，“银十”旺季效应叠加，投资、消费需求回升斜率或高于同期，制造业PMI有望进一步修复至荣枯线上方，短期聚焦财政加码的强度与形式。 三、风险提示 财政加码力度不及预期，PMI改善有限。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。分析师：�紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。研究员：郝少桦 中央财经大学会计