【债券日报】11月PMI数据点评：弱于季节性，仍需政策“破局”

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年11月30日 【债券日报】 弱于季节性，仍需政策“破局” ——11月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231129》 2023-11-29 《【华创固收】第三方检测先行者，募投基地与实验室建设——信测转债投资价值分析》 2023-11-29 《【华创固收】债市杠杆回落，广义基金积极挖掘信用——10月债券托管量点评》 2023-11-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231128》 2023-11-28 《【华创固收】货政报告关注六大要点—— 2023Q3货政报告解读》 2023-11-28 2023年11月中国官方制造业PMI录得49.4%，环比下降0.1pct；官方非制造业PMI录得50.2%，环比-0.4pct；综合PMI产出指数50.4%，环比下降0.3个 百分点。11月制造业PMI继续弱于季节性，需求不足的问题较10月略有加剧，中上游原材料制造业的拖累相对突出。 1、制造业PMI：供需弱于季节性，预期上行 （1）供货商配送时间：环比+0.1pct至50.3%。11月指标上行体现配送时间缩短，运输繁忙程度下降、运力相对充足。 （2）新订单：延续景气收缩态势，需求不足的企业占比再度上升。新订单分项环比-0.1pct至49.4%，而历年同期以上行为主，新订单增量相对不足。中采披露，反映需求不足的企业占比升至60.55%，主因基础原材料、消费品制造业需求收缩加快。 （3）生产：淡季叠加需求收缩加剧，生产扩张进一步放缓。11月生产分项环比-0.2pct至50.7%，2019-2021年同期平均环比+2.1pct，需求回落拖累生产意愿下行。此外，企业经营预期继续上升0.2pct至55.8%，连续�个月保持高位，主要与“稳增长”政策加码相关。 （4）价格：成本压力缓和，剪刀差收窄。主要原材料购进价格、出厂价格环比分别-1.9pct、+0.5pct至50.7%、48.2%。采购及生产放缓对上游价格支撑减弱，原材料购进价格与出厂价格之差收窄至今年7月以来最低，下游成本压力缓和。 （5）外贸：外需进一步收缩。11月新出口订单、进口环比分别-0.5pct、-0.2pct至46.3%、47.3%。外需整体继续收缩，尤其是基础原材料行业新出口订单明显走弱，拖累相对最大。 （6）库存：产成品库存去化加快，材料补库意愿下行。11月产成品库存环比 -0.3ct至48.2%，去库小幅加快但仍在高位水平，去库压力边际缓和，但也与 生产放缓有关。原材料库存环比-0.2pct至48%，创7月以来新低。 2、非制造业：建筑业PMI上行，服务业降至收缩区间 （1）服务业：服务业PMI环比-0.8pct至49.3%，年内首次降至荣枯线以下。结构上，新订单小幅回升，主要受金融业需求增量带动，而假期影响消退，出行消费相关的行业PMI明显回落。 （2）建筑业：建筑业PMI环比+1.5pct至55%，施工进度加快。淡季影响，新订单环比回落，但施工赶工效应有所显现。房屋建筑业、建筑装饰业PMI环比改善，或反映“保交楼”加快。“宽财政”加码之下，建筑业企业预期继续攀升。 对于债市而言，11月制造业PMI在荣枯线下方小幅回落，需求收缩小幅加剧，与同期季节性相比表现偏弱，体现基本面企稳趋势仍需政策发力呵护巩固。但另一方面，制造业PMI环比下行幅度较小、波动有限，验证基本面维持“磨 底”的特征，向上修复的弹性不足，但回踩风险亦可控。往后看，前期“宽财政”效果释放或受淡季因素约束，短期对需求增量提振有限，基本面对债市的实际扰动不大，决定了长端上行风险有限。但“宽信用”预期层面，“稳地产”加力、信贷投放平滑等或继续扰动债市情绪，叠加12月国债净融资上升、资金预期偏谨慎，制约交易空间，长端收益率或延续偏弱震荡。 风险提示：“稳地产”政策加码，力度超预期。 目录 一、制造业PMI：供需弱于同期，“宽信用”政策提振预期上行4 （一）供需：淡季叠加需求收缩，生产扩张进一步放缓4 （二）价格：成本压力缓和，剪刀差收窄5 （三）外贸：外需进一步收缩6 （四）库存：产成品去化小幅加快，材料补库意愿下行6 二、非制造业PMI：建筑业景气上行，服务业降至收缩区间7 三、风险提示8 图表目录 图表111月制造业PMI继续下行，处于同期偏低水平（%）4 图表211月PMI各分项变动较小，购进价格回落幅度略大（%）4 图表311月配送时间指数小幅上升（%）4 图表411月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct）4 图表511月新订单指数小幅下滑0.1pct，维持在同期偏低（%）5 图表611月从业人员分项略有上行（%）5 图表711月生产继续降至同期偏低水平（%）5 图表811月“稳增长”政策发力，经营预期继续抬升（%，pct）5 图表911月购进-出厂价格之差收窄至2.5%，下游成本压力缓和（%）6 图表1011月PPI环比或边际回升（%）6 图表1111月新出口订单反季节性回落，处于同期偏低水平（%）6 图表12进口分项连续三个月下行（%）6 图表1311月采购放缓，原材料库存相应回落（%）7 图表1411月产成品库存小幅下滑，去库加快（%）7 图表1511月假期因素消退，服务业PMI继续降至同期偏低水平（%）7 图表1611月建筑业PMI上行，淡季影响下新订单环比下降（%）7 2023年11月中国官方制造业PMI录得49.4%，环比下降0.1pct；官方非制造业PMI录得50.2%，环比-0.4pct；综合PMI产出指数50.4%，环比下降0.3个百分点。11月制造业PMI小幅回落，而往年同期多较10月上升，制造业继续弱于季节性，需求不足的问题较10月略有加剧，中上游原材料制造业的拖累相对突出。 按照PMI构成权重计算，11月生产拖累PMI下降约0.05pct、新订单拖累约0.03pct，材料库存下滑、供货商配送时间缩短分别拖累0.02pct、0.01pct，从业人员是唯一拉动项。 图表111月制造业PMI继续下行，处于同期偏低水平（%） 图表211月PMI各分项变动较小，购进价格回落幅度略大（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：供需弱于同期，“宽信用”政策提振预期上行 （一）供需：淡季叠加需求收缩，生产扩张进一步放缓 11月供货商配送时间指数环比上升0.1pct至50.3%。供货商配送时间指数主要对应物流繁忙程度，指数越低代表配送时间越长、繁忙程度越高、经济景气度越好。11月供货商配送时间指数小幅上升、运力相对充足，侧面反映制造业活动景气度下降。 图表311月配送时间指数小幅上升（%）图表411月各分项对PMI环比拉动测算（%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 新订单延续收缩态势，反映需求不足的企业占比再度上升。11月新订单分项环比下降0.1pct至49.4%，而历年同期多以上升为主，反映新订单增长相对不足。据中国采购与物流联合会披露，11月反映需求不足的企业数量占比上升至60.55%，较上月提高。分四大行业看，基础原材料行业需求加快收缩，叠加消费品制造业在“双十一”促销后需求 回调，是拖累本月新订单回落的主要原因；而高技术制造业、装备制造业新订单分项环比继续上行。 图表511月新订单指数小幅下滑0.1pct，维持在同期 偏低（%）图表611月从业人员分项略有上行（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 淡季及需求收缩加剧，11月生产节奏继续放缓。11月生产指数环比-0.2pct至50.7%，扩张放缓。按季节性规律看，2019-2021年同期，生产指数环比平均上升2.1pct，表现相对弱于同期。需求继续收缩，一定程度上拖累生产意愿。 稳增长政策发力，企业经营预期保持上行。11月生产经营活动预期指数环比+0.2pct至55.8%，连续�个月保持在55%以上。需求“弱现实”背景下，财政扩张、“稳地产”政策加力，稳增长预期上行，提振企业经营信心。 图表711月生产继续降至同期偏低水平（%）图表811月“稳增长”政策发力，经营预期继续抬升 （%，pct） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：成本压力缓和，剪刀差收窄 11月购进价格继续回落，主因采购与生产放缓、上游价格优势减弱。11月主要原材料购进价格指数环比-1.9pct至50.7%，上游涨价范围继续收窄，一是采购及生产节奏放缓，对上游价格的支撑减弱，二是11月大宗商品价格回落，上游基础原材料行业购进价格明显下行，对指数存在明显拖累。 与此同时，出厂价格改善、下游价格下跌范围收窄。11月出厂价格指数环比+0.5pct 至48.2%，原材料购进价格指数与出厂价格之差收窄至2.5%，为今年7月以来最低水平，反映下游企业成本压力有所缓和。 图表911月购进-出厂价格之差收窄至2.5%，下游成 本压力缓和（%）图表1011月PPI环比或边际回升（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）外贸：外需进一步收缩 11月新出口订单环比-0.5pct至46.3%，上游制造业拖累较大。按季节性看，2018- 2021年同期新出口订单环比均高于10月，去年同期下降0.9pct，因此11月新出口订单表现整体弱于季节性。中采披露，11月外需整体进一步收缩，其中基础原材料制造业新出口订单环比-3.3pct至42.5%，外需拖累相对最大；而装备制造业、高技术制造业出口订单分别上升、持平。此外，进口分项小幅下降0.2pct至47.3%，连续三个月下行，进口动能仍弱，与生产、采购节奏放缓的表现一致。 图表1111月新出口订单反季节性回落，处于同期偏 低水平（%）图表12进口分项连续三个月下行（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）库存：产成品去化小幅加快，材料补库意愿下行 11月产成品、原材料库存指数小幅回落，下游去化压力略有缓解，生产放缓叠加原料价格回落，采购意愿环比回落。11月采购量指数环比-0.2pct至49.6%，继续收缩；原材料库存指数环比-0.2pct至48.0%，创今年7月以来最低。产成品库存指数环比-0.3pct 至48.2%，仍在同期偏高水平，边际上去库压力略有缓和，也与11月生产放缓有关。图表1311月采购放缓，原材料库存相应回落（%）图表1411月产成品库存小幅下滑，去库加快（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：建筑业景气上行，服务业降至收缩区间 11月非制造业PMI为50.2%，环比-0.4pct，景气扩张斜率进一步放缓。其中，服务业PMI降至荣枯线下方，景气由扩张转为收缩，建筑业PMI超季节性上行： 服务业PMI环比-0.8pct至49.3%，年内首次降至荣枯线以下。其中，新订单环比 +0.7pct至46.9%，服务业需求小幅改善，主要受金融业需求增量支撑；而受假期影响消退，与居民出行消费相关的航空运输、住宿餐饮、文化娱乐行业PMI明显下降。但业务预期指数继续上升1.8pct至59.3%，稳增长政策发力提振经营信心。 建筑业PMI环比+1.5pct至55.0%，施工进度加快。其中，新订单环比-0.6pct至 48.6%，淡季影响下建筑业新增需求相对不足。值得关注的是，房屋建筑业、建筑装饰业PMI较上月均明显上升，保持在54%以上，一定程度上反映“保交楼”加快推进。建筑业业务活动预期指数继续攀升，“宽财政”加码之下，市场对后续施工