公司深度报告：成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期

证 券 研2024年10月01日 究 报成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期 告—巨星农牧（603477.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：娄倩 S1050524070002 louqian@cfsc.com.cn ▌轻资产+一体化产能扩张，未来出栏高增可期 巨星农牧通过“公司+农户”合作和一体化项目两种模式进行 基本数据2024-09-30 当前股价（元） 21.6 总市值（亿元）110 总股本（百万股）510 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 510 15.59-37.98 214.49 市场表现 (%)巨星农牧沪深300 60 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《巨星农牧（603477）：成本优势行业领先，产能扩张挖掘未来出栏增长潜力》2024-09-03 2、《巨星农牧（603477）：控股股东增持彰显发展信心，养殖成本优势巩固行业竞争力》2024-08-14 3、《巨星农牧（603477）：养殖成本快速下降，持续扩张拓宽业绩增长空间》2024-08-09 相关研究 公司研究 产能扩张，两种模式养殖规模占比会根据公司规划和市场环境进行战略改变，根据新环境释放最优产能表现。目前“公司+农户”合作模式养殖规模占比超80%，支撑目前阶段业绩增速。预计2024年年底伴随德昌一体化项目逼近满产，同 时轻资产模式持续扩张，预估2024年年底能繁母猪存栏数 将达18万头。使用能繁母猪存栏数、PSY、育肥成活率进行推算，2025年生猪出栏量有望实现60%左右高速增长。 ▌国内外资源整合，种+管理助力成本行业领先 巨星农牧通过国内+国外两方面资源的整合，实现种猪和管理双优势，打造出行业领先的养殖成本把控。整合的资源一是引入优质国外生猪养殖体系，其中包括优质的PIC种猪和先进的Pipestone养殖管理流程，最终实现高PSY和高肉料比的生产成果；二是国内公司团队的生猪养殖生产管理经验丰富，并且公司通过薪酬导向、业绩承诺等方式充分调动员工积极性，最终实现在管理层面挖掘成本下降空间，持续助力增产增效。预计至2024年底养殖成本仍有0.2-0.3元/公斤 的优化空间，预估2024全年养殖成本为12.7元/公斤左右，稳固成本行业领跑位置。 ▌资金充足撑起产能扩张，资本结构稳健 巨星农牧持续募资，先后通过2020年非公开发行、2022年发行可转债募集4.20、10亿元，支撑产能增速。2023年定增预案拟募集资金不超过8亿元，持续支持未来业绩增长目标。同时，因为使用募集资金的方式实现产能扩张，公司资产负债率与行业平均水平相比处于低位，财务状况稳健，拥有更强的短长期偿债能力。 ▌盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为65.03、93.68、101.11亿元，EPS分别为1.40、1.82、-0.93元，当前股价对应PE分别为15.5、11.9、-23.1倍。我们认为目前猪价冲高势头较 缓，但因为全国补栏整体积极性偏弱，预计盈利周期将会维持至2025年。在这样的行业背景下，我们认为巨星农牧拥有成本优势和资金优势，双优势给予公司养殖规模和业绩的成长性，与同业竞争者相比，有望在本轮周期进一步提升市场 份额和行业竞争力，故维持给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；宏观经济波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；猪价上涨不及预期；产能扩张不及预期风险；定增进展低于预期风险；行业周期性强公司业绩波动较大风险。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 4,041 6,503 9,368 10,111 增长率（%） 1.8% 60.9% 44.0% 7.9% 归母净利润（百万元） -645 713 927 -476 增长率（%） -508.2% 30.1% -151.4% 摊薄每股收益（元） -1.27 1.40 1.82 -0.93 ROE（%） -20.8% 20.1% 20.6% -12.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、核心观点逻辑5 2、国内外资源整合，种+管理助力成本行业领先6 2.1、整合全球优秀资源，种猪+管理国际体系降本增效7 2.2、国内专业团队保驾护航，管理优化持续增效9 3、轻资产+一体化产能扩张，未来出栏高增可期11 3.1、轻资产模式撑起业绩增速，竞争力迅速提升12 3.2、一体化模式稳步上量，数字化赋能智慧园区12 3.3、母猪产能持续扩张，出栏量有望实现高增13 4、资金充足撑起产能扩张，资本结构稳健15 4.1、持续募资扩产能，支撑出栏量增长目标15 4.2、资产负债率低，财务状况稳健16 5、盈利预测评级17 6、风险提示19 图表目录 图表1：成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期5 图表2：国内外资源整合，打造行业领先成本优势6 图表3：2021-2024年7月生猪养殖成本（元/公斤）6 图表4：2020-2024H1生猪养殖行业各公司销售毛利率6 图表5：生猪养殖行业各公司完全成本（元/公斤）7 图表6：PIC中国2023年客户母猪繁殖数据7 图表7：PIC母系产品系列7 图表8：PIC父系产品系列7 图表9：生猪养殖行业各公司生产指标PSY8 图表10：Pipestone养殖管理理念8 图表11：截至2023年底巨星农牧核心管理团队9 图表12：2020-2023年员工人数及增长率（人）9 图表13：2020-2024H1支付给职工及为职工支付的现金及增长率（包括工资、奖金、福利等）（亿元）9 图表14：2020-2022业绩承诺完成情况（亿元）10 图表15：双模式产能迅速扩张，25年出栏有望实现高增长11 图表16：2020-2024H1生猪养殖业务营收及增速（亿元）11 图表17：2020-2024H1生猪出栏量（万头）11 图表18：“公司+农户”生产模式流程图12 图表19：2020-2024H1固定资产及增速（亿元）13 图表20：2020-2024H1在建工程及增速（亿元）13 图表21：2020-2023年产能及增速（万头）13 图表22：2020-2023年产能利用率13 图表23：2023年末主要在建生猪养殖项目设计产能13 图表24：持续募资扩产能，财务状况稳健15 图表25：2020-2024Q2货币资金（亿元）15 图表26：2020-2024H1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）15 图表27：2023定增预案募集资金用途16 图表28：2020-2024H1生猪养殖行业各公司资产负债率16 图表29：2020-2024H1生猪养殖行业各公司流动比率16 图表30：公司业务拆分和业绩假设18 1、核心观点逻辑 图表1：成本+资金双优势引领，未来出栏高增可期 资料来源：公司公告，公司投资者关系记录表，公司公开发行可转换公司债券跟踪评级报告，华鑫证券研究 2、国内外资源整合，种+管理助力成本行业领先 图表2：国内外资源整合，打造行业领先成本优势 资料来源：公司投资者关系记录表，华鑫证券研究 养殖成本重回领先位置，成本把控持续向好。巨星农牧自2020年借壳上市以来养殖成本始终保持下降趋势，逐步步入行业成本第一梯队。虽然在2024Q1，因德昌一体化项目初步投产，产能利用率较低，楼房折旧部分拖累成本表现，养殖成本短期回升。伴随德昌项目按计划提高产能利用率，公司养殖成本重新回到行业领先位置。养殖成本从2024Q1的 13.82元/公斤下降为2024年7月的12.7元/公斤。2024年6-7月完全成本也突破到14元 /公斤以下，我们推算2024Q2完全成本为14元/公斤左右，领跑同行业竞争者。在成本优势的加持下，巨星农牧的销售毛利率水平同样处于行业上游水平。 图表3：2021-2024年7月生猪养殖成本（元/公斤）图表4：2020-2024H1生猪养殖行业各公司销售毛利率 资料来源：公司投资者关系记录表，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 图表5：生猪养殖行业各公司完全成本（元/公斤） 公司 完全成本（元/公斤） 统计时间段 神农集团 13.7 2024年7月 牧原股份 13.7 2024年8月 巨星农牧 14以下 2024年7月 京基智农 14.4 2024年7月 新希望 14.5-14.6 2024年8月 天康生物 14.75 2024年7月 东瑞股份 16.6 2024年8月 资料来源：各公司投资者关系记录表，华鑫证券研究 国外+国内资源整合，助力实现降本增效。我们认为生猪养殖生产的成本把控从阶段来看，主要在于生猪育种和生猪养育两个阶段，拥有优质生猪品种和高效养育流程对于管理养殖成本至关重要。巨星农牧通过两方面资源的整合，实现种猪和管理双优势，打造出行业领先的养殖成本把控。整合的资源一是引入优质国外生猪养殖体系，其中包括优质的PIC种猪和先进的Pipestone养殖管理流程，最终实现高PSY和高肉料比的生产成果；二是国内公司团队的生猪养殖生产管理经验丰富，并且公司通过薪酬导向、业绩承诺等方式充分调动员工积极性，最终实现在生产管理流程中注重成本把控的同时，持续进行增效优化。2024H2，公司将继续把降本作为经营目标之一，预计至2024年底养殖成本仍有0.2-0.3元 /公斤的优化空间，预估2024全年养殖成本为12.7元/公斤左右，稳固成本行业领跑位置。 2.1、整合全球优秀资源，种猪+管理国际体系降本增效 引入优质种猪，高肉料比降本增效。2017年，巨星农牧与PIC中国签署《封闭扩繁总协议》，协议初始时长达7年6个月。从此，巨星农牧与PIC长期深度合作，公司直接从PIC中国或通过进出口代理公司向PIC美国进行采购，通过选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状互补原理，使后代综合表现出优良性状。PIC种猪属于五元配套杂交系，商品代含有大白、长白、杜洛克、皮特兰等血统。相较于其它加系、美系、台系等种猪，PIC种猪优势在于产仔率高，根据PIC中国2023年客户母猪繁殖数据，PIC客户前10%的母猪窝均总产仔数是 14.5头，PSY达到31.8，远高于中国行业平均水平。巨星农牧2024Q2季度整体PSY已提升至29以上，料肉比降至2.6以内，显著高于行业平均水平。虽然公司目前相较于PIC中国前列客户还有提升空间，但是巨星农牧作为PIC中国头部大客户，能够持续不断充分吸收利用PIC公司育种技术带来的优势，PSY和料肉比有望进一步提升。 指标 PIC客户前PIC客户前 PIC客户均值 行业均值 PIC平均超出行业平均 图表6：PIC中国2023年客户母猪繁殖数据 10% 25% 分娩率 89.8% 89.9% 86.7% 80.33% 6.37% 窝均总产仔数(头) 14.5 14.5 13.9 12.85 1.05 窝均活产仔数(头) 13.6 13.6 12.7 11.91 0.79 窝均断奶仔猪数(头) 12.5 12.4 11.2 10.42 0.78 LSY 2.49 2.44 2.36 1.97 0.39 PSY 31.8 30.6 26.4 20.09 6.31 资料来源：PIC中国2023年母猪繁殖数据报告，华鑫证券研究 图表7：PIC母系产品系列图表8：PIC父系产品系列 资料来源：PIC中国，华鑫证券研究资料来源：PIC中国，华鑫证券研究 图表9：生猪养殖行业各公司生产指标PSY 公司 PSY 统计时间段 巨星农牧 29以上 2024第二季度 牧原股份 28以上 2024年6月 神农集团 28 2024年7月 天康生物 27.6 2024年7月 广弘控股 26-28 2024年6月 京基智农 25.5 2024年5月 金新农 25.5 2024年8月 新希望 25.2 2