公司深度报告：载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期

载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期 —中国国航(601111)公司深度报告 2023年11月24日 左前明能源行业首席分析师执业编号S1500518070001联系电话010-83326712 邮箱zuoqianming@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 中国国航(601111)投资评级买入上次评级 中国国航沪深300 40%20% 0% -20%-40% 22/1123/0323/07 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）8.2052周内股价波动区间11.80-7.05(元)最近一月涨跌幅(％)15.33总股本(亿股)162.01流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)1,328.47 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国国航（601111.SH）深度报告：载旗航司优势不减，未来业绩弹性可期 2023年11月24日 本期内容提要: ⯁国内唯一载旗航司，业绩短期承压、不改优质创收能力。公司一直专注于航空运输主业，先后控股、参股众多地方航司，持续扩大经营规模。2023年上半年，公司实现营业收入596亿元，同比高增148.9%，实现同比增 速转正；利润端，23H1公司毛利润同比大幅提升102.8%，毛利率及净利率双升，同比+60.6pct、+85.9pct；归母净利大幅减亏，实现-34.51亿元，同比+82.2%；23H1末人民币汇率较22年末贬值3.75%，尤其二季 度人民币兑美元汇率中间价贬值约5.15%，若扣除汇兑损失影响，23H1公司实现扣汇归母净利-23.4亿元，23Q2扣汇归母净利约10.1亿元，同比19Q2增长141.5%，二季度公司已实现扣汇盈利。 ⯁行业领先竞争优势，市占率保持前列。 1）枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平。公司目前已形成北京、上海、成都、深圳的四角菱形航线网络结构，航线网络覆盖国内人口最密集、经济最发达区域，贴合公司中高端公 商务旅客群体市场定位。 国内航线上，2023年冬春航线航班计划中，公司一线城市互飞航线占比 18.6%，一线&新一线城市互飞航线占比为国内航司最高，达到25.3%； 航班量排名前20位的城市间航线中，公司市占率排名第一/第二位的分别有6条/7条，基本均为公商务旅客资源丰富的航线。 国际及地区航线上，23H1公司国际&地区航线运力投入恢复至173.20亿可用座公里，在总运力中占比达到13.4%，运力绝对值及占比都位居航司首位。同时，公司在获取门槛较高的二类远程国际航线、欧美地区的航班 市场份额占据绝对优势，根据2023年冬春航线航班计划，公司在欧洲地区的航班量占比达到45.9%，北美地区占比31.1%，均居于航司首位，国际航线资源优势明显。 2）市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高。公司卡位北京首都枢纽位置，定位中高端公商务主流旅客市场，地区高收入群体占比高，商务出行需求强，保障收益品质。2022年国航客公里收益为0.63元， 收益水平为航司最高；同时，会员人数及常旅客收入的平稳增长有效保障公司未来收益。公司会员人数一直保持平稳增长，截至2022年末，公司凤凰知音会员已超过7511.26万人，常旅客贡献客运收入占比约51.9%。 ⯁逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好。 1）收购山航，进一步提升市场份额。公司逆势整合取得山航集团及山航股份控制权，进一步巩固市场地位。截至23H1，公司资产总额提升至3445 亿元，现有机队规模扩大至902架，排名均升至航司首位。 2）供需增速向下背景下，需求有望提升。供给端，自2019年起，国内 运输飞机数量增速出现明显下降，至2022年飞机架数增速连续四年维持 个位数增速，且增速呈现波动下降趋势；同时，全国航司机长数量自2020年起增速明显下降，2022年国内航司机长人数同比下降1.9%。需求端，旅客周转量及客座率均呈现上升趋势。2023年以来，全国民航旅客周转 量当月值逐月上升，当月同比增速均保持在40%以上；国际出游需求持续提升，2023年1月到10月，国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6%提升至53.7%。 3）票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升。国内民航票价市场化改革逐步推进。从实行市场调节价航线情况看，2014年12月至2020年11月，实行市场调节价的国内航线数目从365条增至1698条，占当年全部国内航线的比例由13.8%提升至36.2%。从具体航线价格情况看，2017-2023年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海-广州航线票价分别从1240元、2080元、1350元增加至2150元、3650元、 2350元，累计涨幅分别为73.4%、75.5%、74.1%，均超过70%，票价市场化改革持续深化；叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。 4）油价&汇率：油价方面，公司航空油料成本受到用油量和航油价格综合影响。公司航油成本在营业成本中占比大致保持在30%左右，2023年上半年，占比约32.7%；在其他变量保持不变情况下，若平均航油价格上 升或下降5%，公司航油成本将上升或下降约9.67亿元。汇率方面，公 司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的 汇率波动影响，进而产生一定汇兑损益。23H1，在其他变量保持不变情况下，人民币兑美元汇率变动1%，公司净利润预计增减2.97亿元。2015-2022年，公司以美元计价的带息债务由764.7亿元降低至400亿元，在总带息债务中占比由73.5%降至17.4%，外币债务规模有效控制。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现归母净利2.43、134.12、181.66亿元，同比分别+100.63%、+5412.05%、+35.44%，对 应每股收益分别为0.02、0.83、1.12元，现价对应PE分别为545.98、9.91、7.31倍。当前国内外航线快速恢复，预计航空需求持续回升，公司业绩有望迎来大幅提升；综合估值考虑，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 ⯁股价催化剂：年报业绩超预期，公司月度经营数据超预期等。 ⯁风险因素：出行需求恢复不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 74,532 2022A 52,898 2023E 136,600 2024E 169,842 2025E 187,193 增长率YoY% 7.2% -29.0% 158.2% 24.3% 10.2% 归属母公司净利润 -16,642 -38,619 243 13,412 18,166 (百万元)增长率YoY% -15.5% -132.1% 100.6% 5412.0% 35.4% 毛利率% -15.2% -56.6% 6.9% 18.5% 20.9% 净资产收益率ROE% -27.1% -163.6% 0.6% 25.7% 25.8% EPS(摊薄)(元) -1.03 -2.38 0.02 0.83 1.12 市盈率P/E(倍) — — 545.98 9.91 7.31 市净率P/B(倍) 2.16 5.63 3.42 2.55 1.89 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月23日收盘价 目录 投资聚焦6 一、国内唯一载旗航司，民航业发展引领者6 1.1历史积淀深厚，专注中国民航业发展6 1.2聚焦航空运输主业，业绩短期承压、不改优质创收能力7 1.3财务指标明显改善，凸显龙头强韧性8 二、行业领先竞争优势，市占率保持前列10 2.1枢纽网络优势：依托北京枢纽建设，掌握优质时刻资源，提升整体收益水平10 2.1.1国内航线集中度高，集中在胡焕庸线东南侧10 2.1.2国际航线覆盖面广，欧美主流航线市场份额领先12 2.2市场定位优势：定位公商务主流旅客市场，收益品质高16 三、逆势整合、供需改善，业绩有望长期向好18 3.1收购山航，进一步提升市场份额18 3.2供给增速向下背景下，需求有望提升20 3.3票价端：供需错配下，票价市场化持续拉动业绩提升22 3.4其他重要因素：油价&汇率23 四、盈利预测、估值与投资评级26 4.1盈利预测：预计公司2024年归母净利润134.12亿元26 4.2估值及投资评级：首次覆盖给予“买入”评级28 �、风险因素31 表目录 表1：中国国航历史沿革6 表2：民航局《国际航权资源配置与使用管理办法》部分内容列示14 表3：收购山航集团历程18 表4：收购山东航空后，国航机队规模已升至国内航司首位（单位：架）19 表5：2023年以来，文旅部逐步恢复中国公民赴外国家和地区的旅游业务21 表6：民航国内航空运价政策演进22 表7：公司经营数据预测表26 表8：公司营收拆分及预测表27 表9：公司营业成本预测表28 表10：简易盈利预测表28 表11：中国国航2010~2019年PE-TTM均值为15.99倍29 表12：中国国航2010~2019年年末市值/EBITDA均值为4.91倍30 表13：可比公司估值（截至2023.11.23）30 图目录 图1：中国国航股权结构（截至23H1）7 图2：23H1营收显著提升，客运收入同比高增267.3%8 图3：客运&货运业务收入占比情况8 图4：疫情前毛利率及净利率维稳，23H1已大幅回升9 图5：23H1公司归母净利同比高增82.2%9 图6：公司带息债务增速放缓、在总债务中比重下降9 图7：23H1经营性现金流扭亏为正9 图8：国内航线形成四角菱形航线网络结构10 图9：东部地区人均可分配收入居前10 图10：2023年冬春航季中公司一线&新一线城市互飞航线占比最高10 图11：2023年冬春航季航班计划的top20城市间航线中，国航市占率排名第一的有6条、排名第二的有7条11 图12：国航在北京机场航班时刻占比40.2%，位居航司首位11 图13：国航在上海机场航班时刻占比8.2%，份额较低11 图14：国航在成都机场航班时刻占比28.1%，位居航司首位12 图15：国航在广深机场航班时刻占比7.1%，份额较低12 图16：公司国内航线单位客公里收益明显回升12 图17：三大航中国航的国内航线单位客公里收益一直居前12 图18：国际航线分布覆盖范围广13 图19：三大航国际&地区航线运力投入对比13 图20：三大航国际&地区航线运力占比对比13 图21：中国国航机队结构（截至2023H1）14 图22：截至23H1，国航宽体机数量及占比均居于航司首位14 图23：23年冬春航季国航在欧洲地区航班时刻占比位居首位15 图24：23年冬春航季国航在北美地区航班时刻占比位居首位15 图25：23年冬春航季国航在日韩地区航班时刻占比12.2%15 图26：23年冬春航季国航在东南亚地区航班时刻占比8.9%15 图27：国际航线中欧美地区客运收入占比最高16 图28：国际航线细分地区收入同比增速情况16 图29：2023年冬春航季Top10航线皆为商务线16 图30：国航客运收益水平最高16 图31：凤凰知音会员人数保持平稳增长17 图32：常旅客贡献收入在客运收入中占比基本保持提升17 图33：山航股权结构图（截至23H1）18 图34：收购山航后，国航总资产增厚，负债率略降19 图35：收购山航后，国航RPK市场占比提升19 图36：国内运输飞机架数增速自2019年起明显放缓20 图37：全国航司机长数量增速自2020年起显著放缓20 图38：机长平均年龄近几年明显增加20 图39：2022年机长执照数对应飞机架数比值较19年还有差距20 图40：2023年以来民航旅客周转量显著增加21 图