政策与新车驱动国内销量向上，出口再创新高

2024年10月05日长城汽车(601633.SH) 政策与新车驱动国内销量向上，出口再创新高 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价38.2元股价(2024-09-30)30.31元 事件：长城汽车发布9月销量公告，9月批发销量10.8万台，环比+15%、同比-11%。 9月出口再创新高，全新蓝山拉动魏牌显著增长。 9月新能源批发量3.0万台，环比+21%、同比+38%，燃油车批发量7.8万台，环比+12%、同比-22%。根据零售数据推算，9月公司乘用车零售销量约5.1万台、环比+6%，其中新能源乘用车零售销量约2.5万台、环比+16%，叠加皮卡与出口销量、与批发销量基本一致，故我们预计库存水平未增加。我们认为环比增长主要系受益于地方以旧换新补贴政策陆续出台、需求增长，以及全新蓝山逐步交付。 1）坦克：9月销售1.9万台，环比+15%、同比+4%，零售数据来看，9月前三周坦克300周均销量约1092台、较上月周均下滑约41台；坦克400Hi4-T周 均销量约853台、环比增长112台；坦克500Hi4-T周均销量约745台、环比基本持平； 2）哈弗：9月销售6.3万台，环比+12%、同比-15%。9月前三周零售数据来看，大狗周均2428台、环比增长103台，5月权益放大后销量提升明显；H6周均1823台；猛龙周均1422台、环比增加304台、凭借产品差异化实现显著增长 9月25日二代H9正式上市，较老款在外观、空间、越野性能、智驾功能、座 舱等方面均有升级、性价比显著提升，我们预计国内外合计月销有望达到4-5 千台；后续仍有H6Hi4版上市值得期待； 2）魏牌：9月销售6755台，环比+125%、同比+165%，主要受到全新蓝山逐步交付拉动，9月全新蓝山销售6108台，环比+159%、同比+201%，我们认为随着地补政策效果持续释放、公司营销效果持续显现、产品口碑逐步积累、智能化加速落地（9月城市NOA再开5城），全新蓝山稳态月销有望维持在5千台以上水平； 4）欧拉：9月销售5486台，环比+7%、同比-45%； 5）皮卡：9月销售1.4万台，环比+5%、同比-16%； 6）出口：9月销售4.4万台，环比+9%、同比+47%，再创新高，预计系上半年导入新车逐步放量贡献增量。9月以来，山海炮HEV正式登陆南非，越南CKD工厂项目正式启动、塞内加尔KD项目签约，预计随着后续新车型以及各种燃油类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望持续向上。 展望：出口+新车型驱动，后续月销量有望持续向上 1）国内主流市场有望突破：公司精细化打磨产品、全渠道精准营销、铺设直营渠道赋能品牌，新蓝山是主流市场转型的重要突破、成效显著，我们认为国内业务有望迎来拐点，蓝山、哈弗二代H9逐步交付，新枭龙MAX、H6Hi4等上市有望拉动销量增长； 2）出海布局加速：预计随着后续新车型以及各种燃油类型的导入及放量，本地化产销进程加快，月销有望逐月向上，24年出口总量预计达到45-50万辆 交易数据总市值(百万元) 258,871.16 流通市值(百万元) 187,242.40 总股本(百万股) 8,540.78 流通股本(百万股) 6,177.58 12个月价格区间19.87/30.98元 长城汽车 沪深300 17% 7% -3% -13% -23% 2023-102024-012024-052024-09 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益9.9 绝对收益30.9 3M 3.7 19.8 12M 9.2 18.1 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 夏心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450524070001 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告出口+新车型驱动，月销有望 2024-09-02 持续向上24Q2业绩接近预告上限，现 2024-08-30 金流表现亮眼7月出口再创新高，期待新 2024-08-02 款蓝山上市2024Q2业绩优异，出口&坦 2024-07-11 克驱动高增长6月出口创历史新高，坦克 2024-07-02 销量表现亮眼 3）越野品类有望带来高弹性增长：在旺季到来、地补政策推动下，坦克300坦克400/500Hi4-T维持较好销量表现，同时随着后续坦克400燃油版等新品推出、产品矩阵完善，有望进一步贡献业绩增量。 投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为130.7、177.1、201.3亿元，对应当前市值PE分别为19.8、14.6和12.9倍考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有 望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标价38.2元 /股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,373.4 1,732.1 2,203.9 2,945.4 3,298.8 净利润 82.7 70.2 130.7 177.1 201.3 每股收益(元) 0.97 0.82 1.53 2.07 2.36 每股净资产(元) 7.63 8.02 8.99 10.32 11.80 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 31.3 36.9 19.8 14.6 12.9 市净率(倍) 4.0 3.8 3.4 2.9 2.6 净利润率 6.0% 4.1% 5.9% 6.0% 6.1% 净资产收益率 12.7% 10.3% 17.0% 20.1% 20.0% 股息收益率 1.0% 1.0% 2.0% 2.4% 2.9% ROIC 16.9% 14.7% 29.7% 21.0% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,373.4 1,732.1 2,203.9 2,945.4 3,298.8 成长性 减:营业成本 1,107.4 1,407.7 1,735.7 2,301.1 2,573.1 营业收入增长率 0.7% 26.1% 27.2% 33.6% 12.0% 营业税费 51.2 59.9 97.5 132.4 148.4 营业利润增长率 25.1% -9.6% 84.0% 46.7% 14.2% 销售费用 58.8 82.9 88.2 118.2 132.4 净利润增长率 22.9% -15.1% 86.1% 35.5% 13.7% 管理费用 48.9 47.4 51.0 67.7 75.9 EBITDA增长率 1.4% 21.2% 57.3% 29.8% 9.7% 研发费用 64.5 80.5 97.9 129.6 145.1 EBIT增长率 -10.7% 24.0% 120.3% 44.6% 13.1% 财务费用 -24.9 -1.3 12.9 16.0 16.0 NOPLAT增长率 -3.5% 23.7% 95.1% 44.3% 13.1% 资产减值损失 -3.4 -4.9 -3.5 -4.0 -4.0 投资资本增长率 42.1% -3.5% -51.0% -7.8% -148.7% 加:公允价值变动收益 0.5 -0.3 - - - 净资产增长率 5.0% 5.0% 12.1% 14.9% 14.4% 投资和汇兑收益 6.7 7.6 8.3 10.0 10.0 营业利润 79.7 72.0 132.5 194.3 221.9 利润率 加:营业外净收支 8.4 6.2 20.9 14.0 15.0 毛利率 19.4% 18.7% 21.2% 21.9% 22.0% 利润总额 88.1 78.2 153.3 208.3 236.9 营业利润率 5.8% 4.2% 6.0% 6.6% 6.7% 减:所得税 5.5 8.0 22.7 31.2 35.5 净利润率 6.0% 4.1% 5.9% 6.0% 6.1% 净利润 82.7 70.2 130.7 177.1 201.3 EBITDA/营业收入 8.3% 8.0% 9.9% 9.6% 9.4% EBIT/营业收入 3.9% 3.8% 6.6% 7.1% 7.2% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 71 59 46 30 23 货币资金 357.7 383.4 710.5 844.9 1,254.2 流动营业资本周转天数 -48 -43 -50 -43 -46 交易性金融资产 20.5 41.1 22.3 24.0 25.4 流动资产周转天数 283 235 222 218 230 应收帐款 90.1 93.1 129.7 184.5 160.3 应收帐款周转天数 20 19 18 19 19 应收票据 27.4 29.5 43.4 63.6 48.8 存货周转天数 48 51 41 45 45 预付帐款 22.3 38.7 18.9 67.4 30.4 总资产周转天数 473 402 351 305 300 存货 223.7 266.3 233.6 506.0 315.2 投资资本周转天数 97 88 51 24 5 其他流动资产 335.0 333.8 369.1 345.9 349.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.7% 10.3% 17.0% 20.1% 20.0% 长期股权投资 102.9 107.5 107.5 107.5 107.5 ROA 4.5% 3.5% 5.7% 6.5% 7.2% 投资性房地产 4.2 4.5 4.5 4.5 4.5 ROIC 16.9% 14.7% 29.7% 21.0% 22.5% 固定资产 269.5 302.4 263.9 225.4 187.0 费用率 在建工程 83.1 64.8 64.8 64.8 64.8 销售费用率 4.3% 4.8% 4.0% 4.0% 4.0% 无形资产 201.8 233.8 199.7 165.6 131.5 管理费用率 3.6% 2.7% 2.3% 2.3% 2.3% 其他非流动资产 115.4 114.0 112.4 112.1 111.3 研发费用率 4.7% 4.6% 4.4% 4.4% 4.4% 资产总额 1,853.6 2,012.7 2,280.1 2,716.3 2,790.4 财务费用率 -1.8% -0.1% 0.6% 0.5% 0.5% 短期债务 59.4 57.0 60.0 60.0 60.0 四费/营业收入 10.7% 12.1% 11.3% 11.3% 11.2% 应付帐款 293.1 405.5 455.8 686.0 590.8 偿债能力 应付票据 300.6 279.4 435.8 512.4 547.8 资产负债率 64.8% 66.0% 66.3% 67.5% 63.9% 其他流动负债 304.9 366.5 312.1 327.8 335.5 负债权益比 184.2% 193.8% 197.0% 208.0% 176.7% 长期借款 154.1 132.9 160.0 160.0 160.0 流动比率 1.12 1.07 1.21 1.28 1.42 其他非流动负债 89.3 86.4 88.7 88.1 87.7 速动比率 0.89 0.83 1.02 0.96 1.22 负债总额 1,201.4 1,327.6 1,512.4 1,834.4 1,781.8