兼评9月PMI数据：政策面与基本面或确认“双底”

2024年09月30日 宏观研究团队 政策面与基本面或确认“双底” ——兼评9月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 相关研究报告 《新建房成交量有所回升—宏观周报》-2024.9.29 《两新明显见效，企业利润有望筑底回升—兼评8月企业利润数据》 -2024.9.28 《这次不一样——9月政治局会议学习—宏观经济点评》-2024.9.27 事件：2024年9月官方制造业PMI49.8%，预期49.5%，前值49.1%；官方非制造业PMI50.0%，前值50.3%。 制造业：景气度筑底回升，“两新”支撑内需转暖 1、传统生产旺季、两新加快落地见效，叠加高温多雨天气消退，制造业景气度筑底回升。制造业PMI结束了连续4个月的下行趋势，内需向上、外需向下， “新订单-新出口订单”的剪刀差回暖至2.4%。分行业来看，受益于消费品以旧换新加快推进，医药、汽车、电气机械器材、计算机通信电子设备等消费制造的生产指数和新订单指数处于扩张区间。 2、工业原材料价格回落速度放缓，预计PPI同比回落。结合高频指标，我们预 计9月PPI环比可能在-0.4%左右，同比在-2.5%左右，较前值回落。 3、分类型来看，小型企业生产经营显著改善。9月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别较前值提高了0.2、0.5、2.1个百分点。结合9月26日政治局会议指出“要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境”和发改 委主任发言，后续一揽子扶持政策落实落细有利于改善民企预期和信心。 非制造业：基建实物工作量边际改善、专项债仍提速，服务业相对承压 1、建筑业：实物工作量有改善迹象、专项债加快发行，基建增速或有支撑。9 月建筑业PMI回升0.1个百分点至50.7%，但建筑业新订单延续偏弱趋势。实物工作量来看，9月石油沥青开工小幅改善，CME预估9月挖掘机内销7300台、同比增速提高至17%，水泥开工和发运率仍处低位；资金面，9月专项债发行进度大幅提高了26.5个百分点至92.8%，已赶超2023年同期，财务加快支出以及水利提速有望支撑基建增速向上。 2、服务业：表征服务业现状和预期的指标均偏弱。分行业来看，邮政、电信广 播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业处于高景气区间，暑期出行旺季结束拖累铁运、水运、文化体育娱乐等行业。 预计Q3GDP约4.6%，市场重心或从政策底转向基本面数据验证 1、8月PMI点评中，我们提示“9月、10月是经济企稳和政策加码的重要观察窗口”，目前均有验证。经济面，9月呈现出多条边际改善线索，包括两新资金 提前下达地方、汽车报废更新申请提速、多平台数据指向9月家电同比大幅增长、制造业PMI企稳回升、基建实物工作量改善等；政策面，9月24日货币政策组合拳加码，9月26日政治局会议凸显稳增长决心、更多增量政策可期，且可能在9月底至10月密集出台落地。 2、我们预计Q3GDP约4.6%、大概率为年内低点。往后看，市场重心或逐渐 从政策底切换至对基本面数据的验证，首要需要确认宽财政的加码力度和投向细节，其次为地产、国庆假期消费、消费品以旧换新等高频数据的跟踪和改善幅度。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：景气度筑底回升，“两新”支撑内需转暖3 2、非制造业：基建实物工作量边际改善、专项债仍提速，服务业相对承压4 3、预计Q3GDP约4.6%，市场重心或从政策底转向基本面数据验证6 4、风险提示7 图表目录 图1：9月制造业PMI价格分项明显回落3 图2：9月高炉开工小幅回暖3 图3：9月汽车半钢胎开工延续向好3 图4：9月小型企业PMI显著改善4 图5：9月BCI指数表现不佳4 图6：9月建筑业PMI企稳、新订单向下5 图7：9月专项债发行进一步提速5 图8：预计9月挖机内销增速有望回暖5 图9：9月石油沥青开工率小幅改善5 图10：9月水泥磨机转运率微幅改善5 图11：9月水泥发运率处于历史低位5 图12：9月服务业新订单PMI走弱6 图13：截至9月25日汽车报废更新申请达到113万份6 图14：以旧换新提速，对2024年汽车零售的拉动有望上调至3566-4168亿元6 图15：9月重点消费品同比大幅增长7 图16：预计Q3GDP约4.6%7 事件：2024年9月官方制造业PMI49.8%，预期49.5%，前值49.1%；官方非制造业PMI50.0%，前值50.3% 1、制造业：景气度筑底回升，“两新”支撑内需转暖 (1)传统生产旺季已至，叠加两新支撑内需改善、高温多雨天气消退，制造业景气度筑底回升。9月制造业PMI为49.8%、好于预期的49.5%，结束了连续4个月的下行趋势，环比改善0.7个百分点、明显好于季节性（过去五年均值）的+0.3个百分点。生产端，9月PMI生产提高了1.4个百分点至51.2%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了+1.0、-1.2、-0.7个百分点至49.9%、47.5%、44.0%，其中“新订单-新出口订单”的剪刀差指标回暖至2.4%，或指向内需向上、外需向下。分行业来看，受益于消费品以旧换新加快推进，医药、汽车、电气机械器材、计算 机通信电子设备等生产指数和新订单指数处于扩张区间。图1：9月制造业PMI价格分项明显回落 生产经营活动预期 0.0 供货商配送时间 -0.1 生产 +1.4 新订单 +1 新出口订单 -1.2 从业人员+0.1 -0.7 在手订单 原材料库存+0.1+1.9 +2 原材料购进价格 出厂价格 -0.1产成品库存 -0.2 -0.7采购量 进口 2024年9月过去五年9月均值数字表示较前值(2024年8月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端具体而言，汽车维持高景气，高炉和部分化工链边际改善。内需链来看，9月高炉开工小幅回升、焦炉维持低位，螺纹钢、线材、建材的表观需求量低位小幅改善，9月下旬螺纹钢、水泥价格跳涨。外需链来看，9月汽车半钢胎平均开工率达78.6%、仍居历史高位，PX、聚酯切片开工率边际改善。 图2：9月高炉开工小幅回暖图3：9月汽车半钢胎开工延续向好 % 开工率:高炉 % 开工率:汽车半钢胎 10090 90 60 80 30 70 60 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格回落速度放缓，预计PPI同比回落。9月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为45.1%、44.0%，分别较前值上升了1.9、2.30百分点，表明原材料价格回落速度有所放缓。高频指标显示，截至9月27日的生产资料价格指数环比回升0.8%，9月南华工业品指数环比回落1.0%，CRB工业原料现货指数环比回落4.4%，我们预计9月PPI环比可能在-0.4%左右，同比在-2.5%左右，较前值回落。 (4)分类型来看，小型企业生产经营显著改善。9月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.6%、49.2%、48.5%，其中小型企业大幅回升了2.1个百分点。9月表征民企景气度的BCI指数降至46.0%，与小型企业PMI趋势有所背离，但结合9月26日政治局会议指出“要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境”，9月27日发改委主任郑栅洁指出“民营企业和民营企业家是我们自己人”， 预计后续一揽子扶持政策落实落细，有利于驱动民企预期和信心回升。 图4：9月小型企业PMI显著改善图5：9月BCI指数表现不佳 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-092023-092024-09 PMI:大型企业PMI:中型企业 PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2020-092022-012023-052024-09 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建实物工作量边际改善、专项债仍提速，服务业相对承压 (1)建筑业：实物工作量有改善迹象、专项债加快发行，基建增速或有支撑。9 月建筑业PMI回升0.1个百分点至50.7%，但建筑业新订单延续偏弱趋势，9月下行了4.0个百分点至39.5%。实物工作量来看，9月石油沥青开工小幅改善，CME预估9月挖掘机内销7300台、同比增速提高至17%，但水泥开工和发运率仍处低位；资金面，9月专项债发行进度大幅提高了26.5个百分点至92.8%，已赶超2023年同期，财政加快支出以及水利提速有望支撑基建增速向上。 图6：9月建筑业PMI企稳、新订单向下图7：9月专项债发行进一步提速 70 100% 60 80% 5060% 4040% 20% 300% 专项债发行进度 2022-092023-032023-092024-032024-09 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 201920202021 非制造业PMI:建筑业:新订单%202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：预计9月挖机内销增速有望回暖图9：9月石油沥青开工率小幅改善 80% 40% 0% -40% -80% 60% % 开工率:石油沥青装置 60 30% 50 0% 40 -30% 30 -60% 2019-092022-032024-09 挖掘机国内销量:当月同比 挖掘机开工小时数:当月同比(右轴) 20 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、CME、今日工程机械、开源证券研究所；注： 2024年9月为预测数据 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：9月水泥磨机转运率微幅改善图11：9月水泥发运率处于历史低位 % 磨机转运率 % 水泥发运率 9090 6060 3030 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业：9月服务业PMI下行了0.3个百分点至49.9%，服务业新订单PMI降至45.0%，表征服务业现状和预期的两个指标均承压。分行业来看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业处于高景气区间，暑期出行旺季结束拖累铁运、水运、文化体育娱乐等行业。 图12：9月服务业新订单PMI走弱 60 55 50 45 40 35 2014-092019-092024-09 非制造业PMI:服务业%非制造业PMI:服务业:新订单% 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、预计Q3GDP约4.6%，市场重心或从政策底转向基本面数 据验证 8月PMI点评中，我们提示“9月、10月是经济企稳和政策加码的重要观察窗口”，目前均有验证。经济面，9月呈现出多条边际改善线索，包括两新资金提前下 达地方、汽车报废更新申请提速、多平台数据指向9月家电同比大幅增长（详见《两新明显见效，企业利润有望筑底回升》）、制造业PMI企稳回升、基建实物工作量改善等；政策面，9月24日货币政策组合拳加码