兼评9月PMI数据：“金九”乍现，料非重演三月

2023年09月30日 宏观研究团队 “金九”乍现，料非重演三月——兼评9月PMI数 据 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 《美国政府关门危机：源起、进展及可能影响—宏观经济点评》-2023.9.28 《利润修复扩散至周期品行业——8月企业利润点评—宏观经济点评》 -2023.9.27 《高利率水平或将持续更久——9月 FOMC会议点评—宏观经济点评》 -2023.9.21 2023年9月官方制造业PMI50.2%，前值49.7%，预期50.0%；9月官方非制造业PMI51.7%，前值51%，预期51.6%。9月BCI指数49.9%，前值49.0%。 制造业：“金九”乍现，料非重演三月 (1)9月制造业PMI重返荣枯线上，供需均改善且供给好于需求。其中，21个行 业有11个PMI位于临界点以上、比8月增加2个，制造业景气面有所扩大。(2)3月至5月的经济节奏会重演吗？9月PMI供给好于需求，且在手订单出现消耗，与二季度有一定相似之处：即年初经济复苏预期较高、企业提前加大生 产，但需求改善缓慢导致4月、5月工业生产迅速下滑，进一步主动降价去库存。但我们认为9月与3月有两处不同，一则总需求政策边际加码；二则PMI产成品库存趋于下行，指向供需缺口可能不大。预计四季度经济改善具有持续性，后续总需求政策或将加码、巩固经济向上弹性。 (3)价格继续回升，PPI同比降幅或将收窄。结合高频指标，我们预计9月PPI 环比可能在0.7%左右，同比为-2.3%左右。 (4)制造业更可能进入“被动去库”。我们在8月工业企业利润点评中指出“平减PPI后的实际库存为5.4%、仍趋下行，结合库销比ttm未见拐点，8月的库存 回升可能是暂时性现象”。9月制造业仍在去库可能表明当前企业并未进入主动补库，当前更可能是进入“被动去库”阶段。 (5)大宗商品涨价提振上游利润，大型企业经营生产显著改善。近期多部门释放 出重视民营企业、提振发展信心的积极信号，预计中小企业PMI有望稳步回升。 服务业：PMI回升但交运食宿低于临界点 (1)9月服务业PMI小幅回升了0.4个百分点至50.9%，新订单PMI连续5个月 低于荣枯线。但有违直觉的是，中秋十一双节来临但相关服务业景气度不高，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等商务活动指数低于临界点，似乎与文旅高频数据有所背离。 (2)往后看，9月29日国务院印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》。在投资性中枢进入下行通道后，我们反复强调服务消费对经济转型、居民收入分配、吸纳民生就业的作用，未来我们可能会看到中央对服务消费的重视性和政策支持上一台阶。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 建筑业：专项债加快发行提振建筑业景气 9月建筑业PMI改善了2.4个百分点至56.2%，新订单PMI再次回到50.0%。资金端，地方专项债加快发行、9月发行进度达到79.6%，有效缓解基建累计增速的下行态势。但基建整体动能趋缓，政策加码的可能性在上升。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：“金九”乍现，料非重演三月3 2、服务业：小幅回升，但交运食宿低于临界点5 3、建筑业：专项债加快发行，提振建筑业景气度6 4、风险提示6 图表目录 图1：9月制造业PMI重返荣枯线3 图2：高炉开工持续改善4 图3：汽车开工率仍处高位4 图4：大型企业PMI改善较快5 图5：BCI指数处于荣枯线下5 图6：服务业PMI小幅回升5 图7：多部门预期“双节”消费有明显改善5 图8：建筑业景气度回升6 图9：9月专项债发行进度追赶至79.6%6 图10：石油沥青开工高位回落6 图11：水泥开工率和发运率边际改善6 2023年9月官方制造业PMI50.2%，前值49.7%，预期50.0%；9月官方非制造业PMI51.7%，前值51%，预期51.6%。9月BCI指数49.9%，前值49.0%。 1、制造业：“金九”乍现，料非重演三月 (1)9月制造业PMI重返荣枯线，供需均改善且供给好于需求。9月制造业PMI为50.2%，好于预期，较前值改善了0.5个百分点，修复速率明显加快。其中，21个行业有11个PMI位于临界点以上、比8月增加2个，制造业景气面有所扩大。供给端看，PMI生产为52.7%，较前值提高了0.8个百分点；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了0.3、1.1、-1.3个百分点至50.5%、47.8%、47.6%。 3月至5月的经济节奏会重演吗？9月PMI供给好于需求，且在手订单出现消耗，与二季度有一定相似之处：即年初经济复苏预期较高、企业提前加大生产，但需求 改善缓慢导致4月、5月工业生产迅速下滑，进一步主动降价去库存。但我们认为9月与3月有两处不同，一则总需求政策边际加码，包括一揽子地产政策放松、城中村改造或有资金支持、专项债加快发行支撑基建等；二则PMI产成品库存趋于下行，指向供需缺口可能不大。我们预计四季度经济改善具有持续性，后续总需求政策或将加码、巩固经济向上弹性。 图1：9月制造业PMI重返荣枯线 生产经营活动预期-0.1 供货商配送时间 -0.8 生产 +0.8 新订单 +0.3 新出口订单 +1.1 从业人员+0.1 原材料库存+0.1 原材料购进价格 -1.3 -0.6 -0.5 +0.2 在手订单 产成品库存 +2.9+1.5 采购量 出厂价格进口 2023年9月过去五年同期均值数字表示较前值(2023年8月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所 多数行业生产活动改善。具体来看，9月高炉平均开工率为84.3%，小幅高于8月的83.7%；螺纹钢月均产量为253.86万吨、连续2个月回落；化工链中PTA、聚酯切片开工率改善；9月全钢胎和半钢胎的平均开工率为63.2%、72.1%，指向半钢胎适用的家用汽车延续向好；秦皇岛港煤炭库存517.47万吨，处于年内较低水平； 水泥价格连续6个月下行。 图2：高炉开工持续改善图3：汽车开工率仍处高位 100 90 80 70 60 2019-092020-092021-092022-092023-09 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 80 60 40 20 0 2019-092020-092021-092022-092023-09 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)价格继续回升，预计PPI同比降幅收窄。9月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为59.4%、53.5%，较前值上行了2.9、1.5个百分点，表明原材料价格环比继续回升。高频指标显示，截至9月22日的生产资料价格指数环比回升2.3%，9月南华工业品指数环比回升5.9%，CRB工业原料现货指数环比回升0.1%，我们预计9月PPI环比可能在0.7%左右，同比为-2.3%左右。 (3)制造业更可能进入“被动去库”。9月PMI原材料库存、产成品库存分别为 48.5%、46.7%，分别较前值变动了0.1、-0.5个百分点；我们在8月工业企业利润点评中指出“平减PPI后的实际库存为5.4%、仍趋下行，结合库销比ttm未见拐点，我们认为8月的库存回升可能是暂时性现象”。9月制造业仍在去库可能表明当前企业并未进入主动补库，当前更可能是进入“被动去库”阶段。 (4)大宗商品涨价提振上游利润，大型企业经营生产显著改善。9月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为51.6%、49.6%、48.0%，分别改善了0.8、0.0、0.3个百分点。9月BCI指数49.9%，较8月小幅改善但仍处于荣枯线下。8月31日央行举行金融支持民营企业发展工作推进会、引导金融资源流向民企；9月4日发改委宣布设立民营经济发展局并积极推进建立重点民间投资项目库，释放出重视民营企业、提振发展信心的积极信号，预计中小企业PMI有望稳步回升。 图4：大型企业PMI改善较快图5：BCI指数处于荣枯线下 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2021-092022-092023-09 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2019-092021-012022-052023-09 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、服务业：小幅回升，但交运食宿低于临界点 (1)服务业：PMI小幅回升。9月服务业PMI为50.9%，较8月回升了0.4个百分点，年内未曾低于荣枯线。但新订单PMI仅为47.4%、连续5个月低于荣枯线，表明服务业需求边际收缩。分行业来看，水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；但有违直觉的是，中秋十一双节来临但相关服务业景气度不高，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等商务活动指数低于临界点，似乎与文旅高频数 据有所背离，需进一步跟踪观察。 往后看，9月29日国务院印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，指出“将旅游领域符合条件的项目纳入地方政府专项债券支持范围”。在投资性中枢进入下行通道后，我们反复强调服务消费对经济转型、居民收入分配、吸纳民生就业的作用，未来我们可能会看到中央对服务消费的重视性和政策支持上一台阶。 图6：服务业PMI小幅回升图7：多部门预计中秋国庆消费有明显改善 60 55 50 45 40 35 2013-092018-092023-09 非制造业PMI:服务业% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50%铁公民 路路航 客客客 运运运 量量量 旅旅出 游游境 人收游 次入人次 非制造业PMI:服务业:新订单% 预计较2019年同期增长预计较2022年同期增长 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：交通运输部、文旅部、国家移民管理局等、开源证券研究所 3、建筑业：专项债加快发行，提振建筑业景气度 9月建筑业PMI改善了2.4个百分点至56.2%，新订单PMI再次回到50.0%，指向建筑业“现实”和“预期”均在改善。 资金端，政治局会议指出“发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债发行和使用，促进民间投资”，9月地方发行进度达到79.6%，较7月大幅提高了24.0个百分点，有效缓解了基建累计增速的下行态势。但整体来看基建动能已有明显放缓，我们判断2022Q3、Q4基数压力增大，基建政策加码的可能性在上升。 图8：建筑业景气度回升图9：9月专项债发行进度追赶至79.6% 70 65100% 80% 60 60% 55 40% 5020% 450% 专项债发行进度 2021-092022-032022-092023-032023-09 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 非制造业PMI:建筑业:新订单% 20192020202120222023 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：石油沥青开工高位回落图11：水泥开工率和发运率边际改善 50 40 30 20 2022-032022-092023-032023-09 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2022-032022-092023-032023-09 磨机运转率:全国:当周值% 水泥发运率:全国:当周值%