兼评8月PMI数据：若存量房贷降息，潜在空间或2倍于2023年9月

2024年08月31日 宏观研究团队 若存量房贷降息，潜在空间或2倍于2023年9月 ——兼评8月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：2024年8月官方制造业PMI49.1%，预期49.5%，前值49.4%；官方非制造业PMI50.3%，预期50.1%，前值50.2%。 制造业：弱需求约束下强生产难继，价格水平明显回落 1、传统生产淡季、市场需求不足，叠加近期高温多雨，制造业景气度延续承压。 PMI生产自2024年3月以来首次低于荣枯线，需求端内需弱于外需。分行业来看，汽车和部分化工链向好。 2、前期生产偏强格局对价格的约束持续显现，预计PPI降幅或将扩大。从高频 指标来看，我们预计8月PPI环比可能在-0.6%左右，同比在-1.6%左右。 3、分类型来看，中小型企业生产经营延续偏弱。8月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别较前值下滑了0.1、0.7、0.3个百分点。表征民企景气度的BCI 指数在8月下降了0.3个百分点至48.5%，拖累主要来自于用工成本前瞻指数。 非制造业：专项债提速支撑基建增速，服务业有企稳迹象 相关研究报告 1、建筑业：实物工作量承压，专项债加快发行和水利提速仍将支撑基建增速。 石油沥青开工、水泥开工、水泥发运均处于历史低位，但8月专项债发行进度 大幅提高了20.5个百分点至66.3%，财务加快支出以及水利提速有望支撑基建 《放缓的共振补库或将重启—兼评7 月企业利润数据》-2024.8.27 《政府债券发行支撑广义财政支出—宏观经济点评》-2024.8.26 《关注绿色转型和西部地区发展—宏观周报》-2024.8.25 增速向上。 2、服务业：景气度企稳，暑期提振居民出行和相关服务业。铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等景气度较高，资本 市场服务、房地产、居民服务等延续偏弱。 政策窗口趋近，若调降存量房贷利率，潜在空间或2倍于2023年9月 1、9月和10月可能是经济企稳和政策加码的重要观察窗口：一则前期政策效果 陆续释放，发改委要求3000亿超长债支持“两新”于8月底前全部下达；二则新一轮政策窗口趋近，财政已加快发力，央行指出研究储备增量政策、大概率将跟随美联储降息，以及进一步观察会否收储再贷款扩容、中央财政贴息收储、存量房贷降息，必要时可能增发国债（类似2023年10月24日）。 2、其中，存量房贷降息通过金融机构让利减少居民偿债负担、变相增收，若落地则潜在空间如何？乐观情形下可能包括两部分调降：一是面向存量非首套房、 类似于2023年9月的补降，存量非首套房贷规模约37.8-21.7/98.5%=15.8万亿元，按50-75BP则居民每年减少偿付788-1182亿元；二是2024年5月17日取消房贷利率下限而存量房贷并未享有，若按30-40BP则居民每年减少偿付1134-1515亿元。两者合计对应潜在调降空间1922-2693亿元，占2023年居民可支配收入的0.35%-0.49%。考虑到银行息差压力，实际落地可能不及预期。 3、在《试论地产需求政策的有效性边界》专题中，我们复盘了海外国家金融风险/地产出清的时点，共性在于居民偿债比率收敛于11%-13%的水平，我国同样符合这一规律。往后看，若存量房贷利率下调、央行跟随美联储降息、收储扩容等，该指标有望修复至11%以下，短期地产或有反弹。但核心仍在于收入性政策，一定程度上决定了美国地产B浪反弹有韧性、日本没有韧性。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、制造业：弱需求约束下生产低于荣枯线，价格水平明显回落3 2、非制造业：专项债提速支撑基建增速，服务业有企稳迹象4 3、政策窗口趋近，若调降存量房贷利率，潜在空间或2倍于2023年9月6 4、风险提示9 图表目录 图1：8月制造业PMI价格分项明显回落3 图2：8月PX开工延续高位3 图3：8月汽车半钢胎开工延续向好3 图4：8月中小型企业PMI延续走弱4 图5：8月BCI指数中，销售前瞻小幅改善4 图6：8月建筑业新订单PMI见底回升5 图7：8月专项债发行大幅提速5 图8：预计8月挖机内销增速延续放缓5 图9：8月石油沥青开工率处于历史低位5 图10：8月水泥磨机转运率处于历史低位5 图11：8月水泥发运率处于历史低位5 图12：8月服务业PMI微幅改善6 图13：存量首套和非首套房贷均可能受益7 图14：乐观情形下，居民每年减少偿付1947-2731亿元7 图15：海外国家发生金融地产风险/去杠杆时点，普遍对应居民偿债比率在11%-13%7 图16：2022年以来我国居民偿债比率仍未修复至临界水平（11%）以下8 图17：美国地产“量”具有韧性，房价止跌回升8 图18：日本地产“量”不具有延续性，房价未能止跌8 图19：美国居民资产负债表的修复来自低利率+扩收入8 图20：日本居民资产负债表的修复主要由低利率贡献9 事件：2024年8月官方制造业PMI49.1%，预期49.5%，前值49.4%；官方非制造业PMI50.3%，预期50.1%，前值50.2%。 1、制造业：弱需求约束下生产低于荣枯线，价格水平明显回 落 (1)传统生产淡季、市场需求不足，叠加近期高温多雨，制造业景气度延续承压。 8月制造业PMI为49.1%、低于预期的49.5%，明显不及过去五年均值的49.9%，环比下降0.3个百分点、亦低于季节性的+0.0个百分点。生产端，8月PMI生产下滑了 0.3个百分点至49.8%，自2024年3月以来首次低于荣枯线；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了-0.4、+0.2、-0.1个百分点至48.9%、48.7%、46.8%，指向内需弱于外需。 图1：8月制造业PMI价格分项明显回落 生产经营活动预期 -1.1 供货商配送时间 +0.3 生产 -0.3 新订单 -0.4 新出口订单 +0.2 从业人员 -0.2 -0.6 在手订单 原材料库存 -0.2-6.7 -4.3 +0.7产成品库存 -1.0 原材料购进价格 出厂价格 -0.2 进口 采购量 2024年8月过去五年8月均值数字表示较前值(2024年7月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端具体而言，汽车和部分化工链向好。内需链来看，8月高炉和焦炉开工率明显走弱，螺纹钢、线材、建材的表观需求量低位小幅改善，水泥价格震荡下行。外需链来看，8月汽车半钢胎平均开工率达79.0%、仍居历史高位，PX开工向好，PTA、聚酯切片、涤纶长丝则边际改善。 图2：8月PX开工延续高位图3：8月汽车半钢胎开工延续向好 10090 90 80 70 60 50 2020-082021-082022-082023-082024-08 开工率:PX:国内:周均(%) 开工率:PTA:国内:周均(%) 60 30 0 2020-082021-082022-082023-082024-08 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格显著回落，预计PPI降幅或将扩大。前期生产偏强格局对价格的约束持续显现，8月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为43.2%、42.0%，较前值下降了6.7、4.3个百分点。高频指标显示，截至8月23日的生产资料价格指数环比回落2.4%，8月南华工业品指数环比回落6.2%，CRB工业原料现货指数环比回落1.5%，我们预计8月PPI环比可能在-0.6%左右，同比在-1.6%左右，较前值回落。 (4)分类型来看，中小型企业生产经营延续偏弱。8月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.4%、48.7%、46.4%，较前值下滑了0.1、0.7、0.3个百分点。表征民企景气度的BCI指数在8月下降了0.3个百分点至48.5%，其中企业用工成本前瞻指数明显走弱、指向企业预期未来6个月的总用工成本将下降，销售前瞻分项边际改善。 图4：8月中小型企业PMI延续走弱图5：8月BCI指数中，销售前瞻小幅改善 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-082023-082024-08 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2020-082021-122023-042024-08 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：专项债提速支撑基建增速，服务业有企稳迹象 (1)建筑业：实物工作量承压，专项债加快发行和水利提速仍将支撑基建增速。8月建筑业PMI下行0.6个百分点至50.6%、明显低于60%的实际荣枯线1；建筑业新订单指数大幅降低4.0个百分点至40.1%。实物工作量来看，石油沥青开工、水泥开工、水泥发运均处于历史低位；好的方面在于，8月专项债发行进度大幅提高了20.5 个百分点至66.3%，财务加快支出以及水利提速（传统实物工作量指标难以观察其进度）有望支撑基建增速向上。 1景气指数以50%为界上下波动，但建筑业PMI自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2012-2022年均值59.2%，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。 图6：8月建筑业新订单PMI见底回升图7：8月专项债发行大幅提速 70 100% 6080% 60% 5040% 20% 400% 专项债发行进度 2022-082023-022023-082024-022024-08 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 201920202021 非制造业PMI:建筑业:新订单%202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：预计8月挖机内销增速延续放缓图9：8月石油沥青开工率处于历史低位 80% 40% 0% -40% -80% 60% % 开工率:石油沥青装置 60 30% 50 0% 40 -30% 30 -60% 2019-082022-022024-08 挖掘机国内销量:当月同比 挖掘机开工小时数:当月同比(右轴) 20 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、CME、今日工程机械、开源证券研究所；注： 2024年8月为预测数据 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：8月水泥磨机转运率处于历史低位图11：8月水泥发运率处于历史低位 % 磨机转运率 % 水泥发运率 9090 6060 3030 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业：8月PMI回升了0.2个百分点至50.2%，表征预期的服务业新订单PMI微升至47.2%。分行业来看，暑期提振居民出行和相关服务业，铁路运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、文化体育娱乐等景气度较高，资本市场服务、房地产、居民服务等延续偏弱。 图12：8月服务业PMI微幅改善 60 55 50 45 40 35 2014-082019-082024-08 非制造业PMI:服务