打造第二成长曲线，存算全产业链协同赋能

引领电子元器件分销行业，布局存算全产业链：1）香农芯创是国内领先的电子元器件分销企业，代理销售SK海力士、联发科等一线品牌半导体相关产品，终端客户有阿里巴巴、字节跳动等互联网、信创客户。 在“AI+算力”兴起的背景下，存储芯片市场具有广阔空间，带动公司分销业务持续发展；2）中国企业级存储市场规模持续扩大，公司将原厂优势转化为自身优势，不断提升分销和整合服务的能力，在分销业务的基础上设立子公司海普存储，发展企业级存储产品作为第二成长曲线，提高公司核心竞争力；3）通过入股半导体产业链上的优质公司，打造布局存算全产业链，最大化公司的产业协同效应。 电子元器件产业风头正盛，下游应用持续推动需求增长：1）公司作为产业链中游核心企业，主要从事存储器分销业务，其中DRAM占比70%。 通过多年发展，公司与SK海力士、MTK等顶级原厂建立了稳固的合作关系，成为国内最大的存储分销商；2）HBM具有稀缺性，与传统DRAM相比，HBM具备高带宽、高容量、低延时与低功耗等优势，可以加快AI数据处理速度，更适用于AI服务器等高性能计算场景。据TrendForce预测，2026年全球HBM需求量有望达到386.2亿美元；3）公司在下游领域主要为客户提供云商服务器的存储以及手机主控：AI的兴起带动服务器出货量增加，预计2025年出货量将达到1792.7万台；物联网设备连接数持续增长，2027年全球物联网市场规模将增至5250亿美元； 高性能芯片需求增长，进一步提升公司分销业务成长空间。 公司开拓企业级存储新业务线，打造第二成长曲线：据IDC数据，2023年中国企业级存储市场规模达到66亿美元，同比下降0.6%。尽管市场规模小幅下降，中国企业级存储市场份额在全球份额占比首次突破20%，达到20.8%，稳居全球第二，并且预计在2028年达到90.2亿美元，2024-2028年CAGR为4.7%。公司出资3500万元，与合作方共同设立海普存储科技有限公司开展企业级固态硬盘及存储模组一体化业务，产品各环节采用顶级配置。下游主要客户为互联网企业、电信运营商及政府机构。目前已通过中国电信、昱格电子等客户产品测试。公司股权激励目标指引2024-2026年海普存储有望实现营收2/4/8亿元。 盈利预测与投资评级：我们看好公司在存储器分销领域的业务发展以及在企业级存储新业务的布局。公司合作方与客户皆为领域龙头，公司二次转型进展顺利，公司成长动力充足。我们预测公司2024-2026年归母净利润为4.8/6.7/8.5亿元，公司当前市值对应PE分别33X/24X/19X倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）存储器价格恢复不及预期风险；2）合作方依赖风险；3）企业级SSD市场景气度不及预期风险 1.电子元器件分销领先企业，推动产业链生态协同 1.1.“分销+产品”推动协同发展，股权结构优化助力长久发展 “分销+产品”为公司二次战略转型核心，全产业链协同效应推动长期发展。香农芯创成立于1998年，原名为聚隆科技，成立之初公司专营新型节能洗衣机减速离合器。 2015年公司在深交所创业板上市；2020年开始，公司正式向半导体行业转型，先后投资入股甬矽电子、微导纳米、壁仞科技、好达电子等半导体企业。2021年，公司以16亿元全资收购电子元器件分销商联合创泰，并正式更名为“香农芯创”，成功进军电子元器件分销行业。2023年5月公司发布公告，与海外存储原厂、大普微电子等合作设立子公司海普存储（香农芯创控股35%），进军企业级存储领域。目前，公司已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局，电子元器件分销和半导体产业链协同配合。 图1：公司发展历程 收购联合创泰为公司第一次战略转型，电子元器件分销平台龙头业绩稳定：联合创泰是国内同时拥有全球顶级主控芯片、存储器代理权的电子分销元器件分销商。通过收购联合创泰，公司获得了SKHynix海力士、MTK联发科等一线品牌的代理资格，代理产品的应用覆盖到服务器、手机、电视、车载等多个行业。目前联合创泰主要代理应用于服务器级别存储产品的海力士存储器以及应用于手机、平板等终端消费应用场景的联发科主控芯片。2023年联合创泰净利润为3.3亿元，占公司净利润86%，同比增长17.3%。 进军企业级存储领域，公司第二次战略转型进展顺利：2023年上半年，公司新设控股子公司海普存储，香农芯创持股比例为35%，主要用以布局企业级SSD的研发及产业化，为服务器和数据中心提供高性能、高可靠性的存储解决方案。2024年4月，海普存储展出了新款企业级SSD（固态硬盘）产品HP600系列以及DDR4/DDR5 RDIMM模组等产品。 图2：香农芯创业务一览 公司入股半导体公司，打造存算全产业链创造协同赋能。香农芯创充分利用分销平台的市场优势，投资半导体设计、封测、设备、应用等各个环节的领军企业（好达电子、甬矽电子、壁仞科技、微导纳米等），推动半导体产业链生态发展和升级，持续拓宽业务领域。公司在疏通全流程供应链以及投资半导体产业链的过程中，有效推动了资本、信息和技术在产业链内的广泛流动和共享，提高整个行业的创新、生产效率和交易效率。 表1：公司参股半导体公司情况 核心管理层与公司深度绑定，参股优质半导体企业。目前，公司董事、联席董事长黄泽伟持有公司总股本的5%，核心管理层与公司深度绑定。2020年，公司及子公司深圳聚隆景润科技有限公司先后投资好达电子、壁仞科技、甬矽电子和微导纳米四家半导体企业，分别持股0.5%/0.5%/1.9%/0.6%。2024年4月25日，公司发布公告，将根据市场实际情况择机出售所持有的这四家公司的股权，以便更好盘活公司存量资产、聚焦主营业务，提高资产使用效率。 图3：公司股权结构图（截止2024年4月30日） 股权机构进一步优化，核心管理层与公司深度绑定。截止2024年3月31日，公司前十大股东共计持股51%。2024年1月，领汇基石向无锡高新区新动能产业发展基金转让5.2%的股份，体现了无锡政府对公司未来发展的信心。另外，新联普和方海波分别获得总股本5%的转让股份，进一步优化了公司股权结构。 图4：2024协议转让权益变动情况 1.2.分销业务快速增长，盈利模式成功转型 分销业务快速崛起，具有广阔发展前景。2021年完成对联合创泰的收购后，公司作为代理商在半导体产业链中起到传递上下游供应与需求信息、缓解原厂和客户库存压力、提供账期等关键作用，营收能力大幅提高。2023年度实现营业收入112.7亿元，同比减少18%，归母净利润实现3.8亿元，同比增长20.4%，扣非归母净利润3.1亿元，同比增长19%，毛利率6%，同比上升1.4个百分点。在目前代理商采购的发展模式被市场广泛接受的趋势下，未来电子元器件分销业务仍将是贡献公司营业收入的主要力量。 图5：公司历年营业收入及同比增速情况 图6：公司历年归母净利润及同比增速情况 2023年为存储行业下行周期，终端需求旺盛带动公司业绩增长态势不变。分季度来看，23Q1实现阶段性营收最低点15.7亿元，但在云计算、互联网、人工智能的快速发展以及全球服务器需求量不断扩大的背景下，此后三个季度营收持续增长，分别为27.7/33/36.3亿元。24年Q1得益于下游对存储芯片需求的持续恢复，营业收入实现23亿元，同比增长47%，扣非归母净利润实现0.5亿元，同比增加193%。由于24Q1市场波动较大，公司及子公司持有的股权公允价值减少，归母净利润0.1亿元，同比下降83%。 图7：公司23年及24Q1季度营业收入及同比增速 图8：公司分季度扣非归母净利润及同比增速情况 转型后毛利率基本稳定，费用率小幅提升。2020年之前公司洗衣机减速离合器产品整体毛利率水平较高。业务转型后，毛利率和净利率相对产品型公司大幅降低，综合毛利率在4.8%左右，电子元器件分销历史毛利率稳定在4%的水平。24Q1毛利率5.3%，同比下降0.8%，环比下降3%，主要由销售产品结构变化引起。从费用端来看，23年公司整体费用率略有上升，主要因为23年销售费用和财务费用相比22年有所提升。同时公司注重研发投入，从23Q1以来，研发投入呈上升趋势。24Q1同比增加110%。 图9：公司历年净利率和毛利率情况 图10：公司分销业务毛利率与净利率情况 图11：公司2021-2023年费用率情况 图12：公司分季度研发费用情况 1.3.公司核心竞争力持续提升，分销与半导体领域市场空间广阔 发布2024股权激励计划，核心管理层与公司深度绑定。2024年1月，公司发布2024年限制性股票激励计划，拟授予1830万股限制性股票，约占公布日总股本4%，激励对象共25人，包括公司董事、高级管理人员，核心技术/业务人员以及其他核心骨干。 其中，首次授予限制性股票1552万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.4%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的84.8%。 表2：2024年限制性股票激励计划激励对象名单及拟授出权益分配情况 公司看好两大业务板块发展潜力，制定股票激励计划充分彰显公司信心。此次激励结合公司目前布局及未来战略规划，对2024-2026年在上市公司层面、半导体产业板块（以海普存储为主）以及半导体分销板块（以联合创泰为主）分别进行考核。考核目标具有一定的挑战性，能够聚焦公司未来发展战略方向，提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，稳定经营目标的实现。 表3：2024年限制性股票激励计划业绩考核目标 将原厂优势转化为自身优势，提升分销和整合服务能力。联合创泰作为香农芯创的分销平台及主要收入来源，与SK海力士、MTK联发科等国际一线厂商建立了长期良好的合作关系。经过多年经营发展，公司获得了众多原厂的授权资质，成为国内同时拥有全球顶级主控芯片、存储器代理权的电子元器件分销商。并依托原厂的技术优势与品牌力量，与国内互联网云服行业、ODM头部客户群达成密切合作。 企业级存储产品获得认可，具备产业赋能优势：公司立足分销，向产业链上游尤其是设计、封装领域进行拓展，新设控股子公司海普存储，布局企业级SSD研发及产业化。利用多年在分销领域积累的优质原厂和客户资源以及在存储颗粒供应、销售渠道方面具备的先天优势，海普存储将整合全球顶级资源，设计搭载国产主控芯片和固件的企业级SSD，推动国产化替代进程。目前公司在深圳和无锡设立了研发和生产基地，下游潜在客户主要是信创类、互联网客户以及电信运营商等。 图13：公司核心竞争力 2.上游HBM供不应求，下游需求空间广阔 2.1.授权厂商全球知名，公司多项核心优势并存 公司位于产业链中游，主要分销存储器。公司经过多年潜心发展，获得了原厂在信息、技术、供货等方面的支持。根据2023年报，公司目前97.2%的营收来自于电子元器件分销业务，其中60%约为SK海力士的存储器的分销营收，35%为MTK联发科的主控芯片。存储器板块，DRAM占比约70%，NAND和SSD业务占比约30%。同时，公司也为下游客户提供产品全方位的应用保障和技术支持，下游客户主要为国内云服务器龙头企业及大型ODM企业，目前已广泛应用于云计算、手机、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。 图14：半导体产业链结构 公司与多家头部原厂合作稳定，代理优势显著。公司经过多年发展，取得SK海力士、MTK、寒武纪等多领域龙头厂商的授权代理权，其中SK海力士在DRAM领域份额常年排在世界前三，HBM份额自2013年HBM1诞生起位列在世界第一，2023年HBM销售额超越自身2022年的5倍，拥有超高增长潜力。SK海力士目前在中国大陆有6大分销商，公司拥有海力士全产品线代理权。在行业权威媒体颁布的2023年度的“电子元器件分销商营收排名”中，公司以15.99亿美元的年营收名列全球第24名。 图15：2023全球电子元器件分销商排名 IC半导体市场规模稳中有升，公司作为分销商有望获益。IC半导体行业发展与公司经营密切相关，伴随下游需求回暖、下游应用领域智能化程度加深，叠加供应链产能