2024年四季度大类资产配置策略报告

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究 2024年四季度 大类资产配置策略报告 宏观金融组 2024年9月29日 摘要 1.海外宏观分析：四季度海外宽松预期将会强化 (1)关注美国经济基本面表现：在过去的两个月，商品与服务价格分化持续扩大，非农就业数据连续下修，使得美国经济衰退的担忧逐步升温，市场对于货币宽松 的预期不断强化，这也为首次降息提供了条件。从会后公布的点阵图来看，美联储在未来几个月可能会有更多降息举措以维持经济软着陆的预期，因而经济基本面表现对货币政策路径存在持续扰动。 (2)欧元区经济面临较大压力：在地缘政治紧张局势加剧和全球需求疲弱等因素影响下，欧元区经济前景难言乐观，仍存在陷入技术性衰退的风险。特别是如果欧 元区通胀下降出现停滞，欧央行可能无法通过简单的降息来刺激经济，面临较大的下行压力。 (3)日央行或再度加息：随着石破茂意外胜选，其对于日央行应当加快货币政策正常化的发言也“点燃”日本加息预期。虽然居民薪资涨幅取决于通胀预期的变化，但当前居民薪资增长面临有利环境，并且薪资与通胀螺旋的循环不断强化，日央行存在年内再次加息的可能。 (4)国内通胀继续稳步抬升：央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松 提振销售预期，在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。 2.大类资产表现：海外关注美国经济软着陆预期能否实现，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，风险资产易受到宏观 情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>股票>大宗>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>债券>大宗>货币。 (1)股市：海外方面，美国能否实现经济“软着陆”和美联储货币政策路径走向仍将是影响权益市场的最大因素，美联储正式进入宽松周期，将继续支撑美股估值上行。国内方面，政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，后续产业、财政等增量政策施行空间较大，或持续带动基本面改善和市场信心修复，叠加当前A股估值处于较低值以及人民币升值的支撑，国内权益市场表现上涨的确定性较高。 (2)债市：美债方面，随着美联储开启降息行动后，长期美债利率和美元汇率均止跌回升，市场此前已经有一些定价，属于利好兑现，且降息后美国经济软着陆概率在提升，美债收益率或继续变陡。国内方面，稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。 (3)汇率，全球经济复苏较预期偏慢，尤其是欧元区在6月的预防式降息后，未能挽回制造业疲软态势，欧元对美元的升值压力偏弱。同时，在美联储降息周期中， 若美国经济软着陆预期不断强化，那么美元指数将会有上行可能，预计四季度大概率将在100点上方企稳反弹。 (4)大宗商品，宏观情绪转好对市场有一定提振，但商品基本面仍然高度分化。欧美补库节奏、地缘政治走向、天气因素等因素或主导部分商品行情。 3.风险提醒：关注美国大选走向以及地缘政治走向 (1)关注美国总统大选情况：从民调结果来看，即使哈里斯最终获胜当选新一任美国总统，在国会方面也将大概率出现“府会分治”的结果。市场可能会对此情况有所担忧，因为债务上限暂停即将在2025年1月到期，若无法顺利达成谈判，或使得美债市场再度陷入恐慌。 (2)全球地缘政治存在外溢风险：黎以冲突进一步升级影响，市场风险情绪迅速升温，红海航线中断叠加欧美多个港口出现罢工情况，大宗商品海运供应链存在较 大不确定性。此外，俄乌冲突依旧焦灼，并且三季度以来乌克兰对俄罗斯本土的袭击明显加强，尤其是针对石油炼化设施的打击，易引发市场对于能源供应端的担忧。总的来看，地缘政治风险的扩散，或使得商品市场波动风险将进一步放大。 大类资产配置策略 图表：大类资产2024年三季度涨跌幅 权益类 三季度 二季度 债权类 三季度（单位，bp） 二季度 美元/日元 -11.59% 6.28% MSCI世界领先 5.94% 2.18% 美国1年期 -121.00 6.00 瑞郎/美元 6.92% 0.35% MSCI世界 6.07% 2.41% 美国2年期 -122.00 12.00 美元/人民币 -1.64% 0.45% MSCI发达国家 8.73% -3.12% 美国5年期 -86.00 12.00 美元/离岸人民币 -4.11% 0.64% MSCI新兴市场 7.10% 4.41% 美国10年期 -62.00 -60.00 大宗商品 三季度 二季度 纳斯达克 2.20% 7.82% 美国10-2yr 60.00 38.00 COMEX黄金 13.96% 4.08% 标普500 5.22% 3.92% 中国10年期 -13.30 -8.43 现货金 14.51% 4.34% 道琼斯工业指数 7.81% -1.73% 中美利差 41.70 -17.43 现货银 9.16% 16.74% 德国DAX 5.70% -1.39% 德国10年期 -27.00 15.00 WTI期货（NYMEX） -16.79% -1.96% 法国CAC40 3.71% -8.85% 英国10年期 -25.48 24.93 布伦特期货（ICE） -16.87% -1.22% 富时100 1.64% 2.66% 日本10年期 -21.40 31.20 TTF天然气 9.64% 23.91% 日经225 0.62% -1.95% 外汇 三季度 二季度 LME铜 4.59% 8.26% 恒生指数 16.02% 7.12% 美元指数 -4.65% 1.30% LME铝 5.15% 8.02% 沪深300 -7.19% -2.14% 美元/澳元 -3.38% -2.33% LME锡 -1.04% 19.26% 上证50 -6.34% -0.83% 欧元/美元 4.23% -0.98% CBOT玉米 3.90% -10.12% 中证500 -9.07% -6.50% 英镑/美元 5.96% 0.08% CBOT大豆 -9.08% -3.44% 中证1000 -8.72% -10.02% 美元/加元 -1.19% 1.01% ICE棉花 5.80% -23.60% 资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所 大类资产配置方面，海外关注美国经济软着陆预期能否实现，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，风险资产易受到宏观情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>股票>大宗>美元。人民币大类资产配置顺序：股票 >债券>大宗>货币。 1、海外宏观解读与走势分析 2、资产表现回顾与未来展望 3、分析观点总结与风险提示 1、海外宏观解读与走势分析 图表：全球经济增速预期（单位：%） 实际GDP增速 2023年 2024年预估 IMF7月预测 彭博市场一致预期 全球 3.1 3.2 3.0 中国 5.2 5.0 4.9 美国 2.5 2.6 2.5 欧元区 0.5 0.9 0.7 英国 0.1 0.7 0.4 日本 1.9 0.7 0.8 资料来源：IMF，Bloomberg，光大期货研究所 IMF世界经济展望报告（7月发布）：在持续的服务业通胀下，全球增长基本保持不变 https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2024/07/16/world-economic-outlook-update-july-2024 中国与美国已完成与IMF的2024年第四条款磋商活动，中国经济增速由前值4.8%上调至5%，主要是基于中国政府对于地产市场的支持性政策加码，而美国经济增速由前值的2.7%下调至2.6%，反映出IMF对于日益增加的美国财政赤字存在较高的担忧。 图表：2023年4月到2024年3月的非农就业人数大幅下修（千人）图表：三季度失业率明显升高（千人，%） 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 BLSRevisionPreliminary（UpperBound）Preliminary（LowerBound） 462 43 -173-166 -306 -501 -818 2018201920202021202220232024 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:新增非农就业人数:当月值:季调美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 1,000.00 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 从三季度公布的数据来看，就业数据的降温是最为明显的。尽管最新的初请失业金申请人数不论是绝对数值还是占劳动力人口比重仍处在历史低位，但非农就业的绝对水平相对健康。但薪资增长的持续放缓以及核心服务通胀居高不下，对于居民消费与投资存在较大压力。 图表：美国经济正在边际走弱 指标名称 频率 单位 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 20 美国:GDP:不变价:支出法:当季同比 季 % 3.10 3.10 美国:Markit:制造业PMI(初值) 月 47.00 48.00 49.50 51.70 50.90 49.90 52.50 美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值) 月 55.40 55.20 56.00 55.10 54.80 50.90 美国:制造业:新订单:季调:当月同比 月 % 2.20 -3.70 1.00 美国:成屋销售:季调:折年数 月 万套 386.00 396.00 390.00 美国:已开工的新建私人住宅:折年数 月 千套 1,356.00 1,237.00 1,32 美国:新增非农就业人数:当月值:季调 月 千人 142.00 89.0 美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 月 % 4.20 美国:CPI:当月同比 月 % 美国:CPI:当月环比 月 % 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比 月 % 美国:核心CPI(不含食物、能源):当月环比 月 美国:核心PCE物价指数:当月同比美国:核心PCE物价指数:季调美国:人均可支配 美国: 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 其它的经济指标，如制造业、服务业PMI，个人消费支出、新房成交量等数据表现也都相对偏弱，尤其是制造业与服务业分化持续走扩，指向近期美国经济边际上是在走弱的，这也是美联储在9月决定采取预防式降息50bp的主要原因之一。 图表：美联储陡峭降息开局强化宽松预期（%）图表：点阵图显示利率中心大幅下移（%） 5.5 5 会议前会议后 6月预测9月预测 5.5   5.0   4.5  4.5  4.0    3.5 4  3.5 3 2024 2025 2026 长期 23/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/1125/0225/05  3.0    2.5  资