2023年四季度~2024年宏观经济分析与大类资产配置展望

证券研究报告|宏观经济2023年10月17日 2023年四季度-2024年 宏观经济分析与大类资产配置展望 德邦证券首席经济学家 姓名：芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 0 目录CONTENTS 01 02 03 海外宏观经济展望国内宏观经济展望大类资产配置展望 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 01海外宏观经济展望 •市场预期。分析师中值预期未来一年美国经济陷入衰退概率为55%，维持在50-60%的“尴尬”区间。造成这种现象的核心原因是经济信号过于紊乱。 •强现实vs弱预期。横向看，这种紊乱来自经济强劲的现实（经济数据一直不差）与较弱的预期（紧货币下的宽财政不可持续、实现通胀目标衰退难以避免）。 •强实体vs弱金融。纵向看，这种紊乱来自经济中较强的实体部门（居民部门有超额储蓄、企业部门有政策补贴）与较弱的金融部门（高利率持续意味着金融风险尚存，硅谷银行可能不是最后一个）。 •展望：衰退虽迟但至。我们认为，除非美国总供给修复（例如技术革命带动全要素生产率提升），否则衰退仍然是实现通胀目标的必然条件，只是财政持续超预期的宽松在延后衰退。基准情形我们认为衰退发生在明年下半年。 彭博分析师一致预期23Q4美国GDP及分项环比季调年率增速 GDP消费投资政府出口 （%）4 3 2 1 0 -1 -2 22/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 •美国居民消费画像：实际消费持平疫情前趋势线外推水平，名义消费受高通胀影响显著偏离趋势线。 •超额储蓄支撑消费：为维持高通胀下的正常消费，居民部门动用此前累积的超额储蓄，预计储蓄率持续低于疫情前趋势。 •以个人储蓄水平与2015-2019年趋势线之间的轧差来测算超额储蓄，可得当前美国居民部门尚存1.1万亿美元超额储蓄，根据过去6个月数据线性外推，预计到今年底尚有0.9万亿美元余额，其最新耗尽时点为2025年8月。 •超额储蓄预测路径为线性外推，其耗尽时点或因诸多因素而提前（合理储蓄水平上升）或延后（通胀下行带动名义支出下行、2024年大选通过发放补助拉票）。另外，若按2018-2019年趋势线推演，当前居民超储仅余0.35万亿美元。并且，在各种方法计算下，边际消费倾向最高的低收入人群超额储蓄消耗速率最快，超储对消费的拉动效应减弱。 •但无论如何，年内超额储蓄难以消耗殆尽，足以支撑四季度的消费韧性。 美国居民名义&实际消费支出（单位：万亿美元） 美国居民单月个人储蓄（单位：万亿美元） 不同趋势线参数测算的美国居民超额储蓄（单位：万亿美元） 7 2.5 6 2 5 1.5 4 1 3 0.5 2 0 10 -0.5 15 21 19 17 15 13 11 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 /0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01 2015-20192016-2019 名义实际 资料来源：美联储，德邦研究所 资料来源：美联储，德邦研究所 个人储蓄2017-20192018-2019 资料来源：美联储，德邦研究所测算 •私人投资：地产投资延续低迷，固定资产投资保持高景气（23Q2GDP私人投资+5.2%，其中非住宅固定资产投资+7.4%，住宅投资-2.2%），去库预计延续至24Q1。 •地产投资持续疲软：今年地产部门的回暖来自强需求（价格触底、预期MBS利率触顶、疫情期间被延迟的购房需求）与弱供给（住宅供给持续偏紧）。但在MBS利率持续走高下（截止10月12日最新30年MBS利率达7.57%），新屋销售近期回落（8月新屋销售环比年率-8.7%，预期-2.20%，前值+8.04%）。且在高利率和对衰退的担忧下，地产投资始终低迷。 •宽财政拉动固定资产投资回暖：固定资产投资的增长主要来自制造业→电子电气行业，其背后是拜登政府2022年芯片法案。基建投资带动固定资产投资在高利率下保持较高的景气，且拉动私人投资分项保持正增长。 •年内延续去库存：从实际库存看，去库存进程近半。受终端需求偏强影响，此轮去库周期可能比以往更长，但幅度或偏缓，预计主动去库持续至年底，补库或始于2024H1。去库速率放缓下，下半年库存变动仍可能给GDP带来正贡献。 美国私人建筑开支月同比（住宅vs非住宅） 40% 20% 0% -20% -40% 美国私人非住宅建筑开支主要分项月度名义值（单位：10亿美元） 280 240 200 160 120 80 40 93/01 94/04 95/07 96/10 98/01 99/04 00/07 01/10 03/01 04/04 05/07 06/10 08/01 09/04 10/07 11/10 13/01 14/04 15/07 16/10 18/01 19/04 20/07 21/10 23/01 0 美国三大部门实际库存同比增速 16% 11% 6% 1% -4% 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 -9% 私人建筑开支私人住宅建筑开支私人非住宅建筑开支 商业地产能源制造业其他实际库存制造商批发商零售商 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 •劳务总供给=就业人数+失业人数，分别指代当前与潜在劳务供给。疫情危机前，劳务供给对经济周期脱敏。 •劳务总需求=就业人数+职位空缺，分别指代当前与潜在劳务需求。劳务总需求对经济周期保持弹性，是失业率主要的驱动项。 •供需缺口=职位空缺–失业人数，刻画劳务市场供需边际变化，为工资通胀压力的函数。1980-2019年间劳务供需缺口均值为-416万人，最新9月劳务市场供需缺口为325万人。 •供给中枢收缩：美联储测算疫情后美国存在350万的劳务供给缺口，主要由提前退休贡献，无法由低端移民完全代替。 •短期看，需求降温和疫后劳务供给修复有望推动美国劳务市场供需再平衡。长期看，在提前退休带来的长期供给收缩下，供需缺口难以完全弥合，劳务市场维持偏紧状态。这带来的结果是：①时薪增速即工资通胀维持韧性；②需求降温下，失业率或不会快速回升，而是维持在4%以下较低水平。 美国劳务总需求、总供给与供需缺口 10 5 0 -5 -10 01/01 02/02 03/03 04/04 05/05 06/06 07/07 08/08 09/09 10/10 11/11 12/12 14/01 15/02 16/03 17/04 18/05 19/06 20/07 21/08 22/09 -15 175 170 165 160 155 150 145 140 135 供需缺口劳务总需求(右)劳务总供给(右) 资料来源：Bloomberg，美联储2023年3月MonetaryPolicyReport，德邦研究所 •从结构看，美国核心通胀表现为：核心商品底部震荡、居住服务趋势下行、非居住核心服务（工资通胀）仍有黏性。 •通胀年内难下3%：从趋势看，即使在0%的环比中枢假设下，美国CPI同比增速在年内也难以回到3%以下。基准情形下，基数效应与减产提振油价的双重影响意味着23Q4通胀同比增速或将反弹，核心通胀同比则有望维持下行。中期看，美国通胀面临来自能源、补库、供应链以及需求韧性下二次抬升的尾部风险。 •长期通胀中枢或抬升：①商品通胀：去全球化下，或难以回落至2014-2017年间的负增长区间；②工资通胀：美国长期劳务供给收缩下，工资增速面临中性抬升，非居住核心服务通胀或难以回到疫情前[2%,3%]的水平。 •美联储论文测算供给收缩背景下：①若失业率维持4.5%，则核心PCE同比到2025年底仍有2.75%；②若失业率达到深度衰退的8%，则核心PCE同比将在2024Q2回落至2.3%附近。要么接受高通胀，要么通过深衰退实现2%通胀目标。 美国核心CPI及主要分项同比增速 核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务 13% 8% 3% 不同环比假设路径下美国CPI同比增速 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 -1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 14/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 同比0.2%环比假设0.6%环比假设0%环比假设0.4%环比假设环比 资料来源：Bloomberg，德邦研究所测算 •紧货币环境下，美国经济的“强现实”来自财政宽松：①疫情期间巨额财政补贴下积累的超额储蓄支撑美国居民消费和经济增长（消费在GDP占比70%）；②基建法案和芯片法案补贴企业投资，表现为私人建筑开支大增，私人投资在高利率下维持正增长。 •宽财政延后衰退，但持续性是核心矛盾，风险或在24H2（美国大选对于减赤字的博弈、2025.1债务上限到期） •据CBO测算，下一届美国政府将面临几大债务和财政支出压力（创纪录的债务水平、利息支出成本、信托基金面临破产压力、部分税收和医保政策面临到期）。虽然短期内风险不会迅速爆发，但或将成为2024年大选对于财政赤字和债务问题博弈的焦点，财政宽松或面临难以为继的压力。9月底的政府关门风波即是一个案例。 CBO测算美国财政赤字走势 资料来源：CBO，德邦研究所 美国债务水平及CRFB测算未来债务占GDP比重 资料来源：CBO，德邦研究所 •9月美联储FOMC会议点阵图超预期鹰派：在短端，维持年内再加息25bps的预期不变，19人中有12人预期再加息。短线风险事件或意味着加息将被延后至12月；在中端，分别上调24Q4、25Q4政策利率预期50bps至5.1%、3.9%，过度乐观的降息预期被部分修正；在长端，点阵图将长期政策利率预期均值边际上调，发布会上Powell表示中性利率可能已经上调。 •综合来看，年内通胀/核心通胀难下3%，且产出（23Q3预期为+2.9%）高于潜在增速（+1.8%）、失业率低于4%，预计23Q4美联储仍有一次加息（大概率在12月）。 •除非经济危机前置，否则24H1难有降息。降息时点较当前市场预期的24H1更晚，或于24Q3才会开启降息。 美联储“降息”预期分布（单位：%）各方对全年美联储政策利率路径预期 联邦基金期货-最新值 OIS-最新值 6月点阵图中值 2023/6FOMC点阵图2023/9FOMC点阵图9月点阵图中值 6 联邦基金目标利率 5 4 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率彭博分析师一致预期5.5 6 5 4.5 4 22023202420253.5 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 预测年末 23/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10 资料来源：Bloomberg，德邦研究所 02国内宏观经济展望 •2024年各季度面临怎样的增长基数？比较2019年以来