全球大类资产配置2024年中期策略报告寻找分化中的机遇

证券研究报告 寻找分化中的机遇 —全球大类资产配置2024年中期策略报告 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2024年6月21日 请务必阅读正文后免责条款 海外基本面 2024年H1海外基本面 全球经济从同步联动走向分化，上半年分化再次加大 美国经济保持韧性、欧洲基本面仍较疲惫 2024年海外基本面 分化常态化 美国经济实现软着陆、欧洲温和复苏但仍较疲软 主线一：降息从预期到落地 市场主线二：地缘政治风险加剧 主线 展望主线三：AI带来全球产业重构 主线四：全球资金再平衡 欧美央行降息从预期到落地，叠加QT，流动性或进一步改善 流动性改善或带来风险偏好抬升；复盘降息后表现，黄金占优，美债、美股上行 地缘风险事件频发+美国大选选情焦灼，预期转变是最大的变量 政治周期下避险情绪提升，后续政策如何转向是最大的变量 AI创新依旧引领全球增长 AI已在美股硬件领域带来较大幅盈利，产业端关注以AI为核心的众多相关产业链 全球资金或再平衡在各市场的布局 四月全球资金再平衡带来港股反弹，近期再平衡情绪降温，后续仍或博弈港股反转 配置策略 寻找分化中的机会：聚焦“宽松”+“安全”+“能盈利”，挖掘机会 下半年关注黄金、港股及美股的机会 流动性宽松+避险情绪，黄金仍有机会；外围降息落地+内生动能企稳，看多港股；美股以结构性机会为主，注意降息前后配置节奏 1 一、回顾上半年，全球经济分化加大，金融周期异步：上半年海外市场主要有三条主线“美国基本面仍保持一定韧性”+“AI科技引领”+“全球资金再平衡”：年初至今，美国基本面仍保持韧性，降息预期持续延后，宏观数据波动对资产表现影响较大。同时，AI在上半年仍引领市场 热点，年初Sora再度引发AI技术再上一个台阶，AI技术革命的影响也持续向相关产业蔓延。再者，全球资金再平衡，3月以来部分资金抛售美 股、日股，4月下旬回补估值洼地的港股，但也在港股获利后再度撤出。 二、展望下半年，分化常态化，不确定性加剧： 1.聚焦海外市场四大宏观主线： –主线一：降息从预期到落地。下半年欧美央行降息从预期到落地，叠加QT，流动性或进一步改善，风险偏好或抬升，资金有望进一步流入新兴市场，港股或将受益。同时，建议关注美联储降息前后资产布局节奏，复盘以往货币周期，联储降息周期开启后的六个月内，黄金表现明显占优，美债、美股同样上行。 –主线二：地缘政治风险加剧，大选下博弈加剧。1）美国大选选情依然焦灼，两党博弈加剧，关税、移民等议题为博弈重点，大选下美国政策转向是最大的变量，政治周期下避险情绪提升；2）受近期法国政治事件影响，欧元区大盘出现较大幅度下行，法德利差达2017年以来的最高水平，市场担心或引发“法国脱欧”等风险事件的发生；3）中东停火谈判陷入僵局，衍生风险扩散至伊朗，巴以冲突外溢风险加剧，短期内中东战局仍不明朗，推升全球避险情绪进一步上升。 –主线三：AI带来全球产业重构。受益于AI提升带来的提振，通讯服务及信息技术两大板块盈利有较好表现，其中盈利主要集中于硬件领域，包括芯片设计、高性能计算等。后续以AI为核心的众多相关产业的盈利有望陆续被带动，此轮AI美股科技板块牛市将持续延续。 –主线四：全球资金再平衡。年初至今，全球通胀高位降温，但仍存在较强粘性，虽然欧央行等部分央行已经开始降息，但总体上还保持着高利率、限制性的货币政策立场，资金在全球轮动加速。下半年随着各国央行降息逐步落地，资金机会成本降低，海外资金仍有再次博弈港股反转的可能。 2 二、展望下半年，分化常态化，不确定性加剧： 2.下半年大类资产走势展望： –美股：全年美股并不悲观，短期内美股仍或以高位震荡为主，警惕降息预期“折返跑”带来的美股波动，建议回调充分再介入，降息前在结构上建议关注现金流充裕的科技龙头以及受益于大宗商品的部分上游资源品板块，降息后利于周期股恢复。 –欧股：受法国解散议会、G7峰会商议援乌事宜等风险事件的影响，短期欧股或震荡加剧。中期来看，欧股表现或受欧企海外营收提升等 催化，叠加欧洲、加拿大开始降息后，金融条件有望持续宽松，欧股表现仍有一定向上支撑。 –港股：港股仍在估值洼地，有一定比较优势，静待外围降息+内生动能复苏，6-7月港股会比较颠簸，后续关键在于进一步的催化剂跟进，包括美联储降息预期再起、港股通红利税减免政策、三中全会政策情况以及国内经济动能进一步恢复等。短期建议关注结构性机会，布局三大主线，一是南向资金偏好的港股红利板块；二是互联网板块近期恒生科技估值进一步修复，股价进入击球区，关注互联网板块更 长远的发展；三是宏观敏感性高的资产，如对海外流动性较为敏感的医药、消费板块。 –美债：短期市场主线仍将聚焦美联储降息节奏，近期交易或集中于年内降息0-2次，对应10年美债高点在4.2%-4.6%区间。中期来看，首次降息以后10年期美债利率可能会暂时跌到4%下方，但预防式降息后美国经济可能再度修复，美债利率或重拾上行。因此，降息前美债仍有一定配置机会，若后续宏观数据波动下，美债再度反弹冲高后可考虑配置，但短期内美债仍以震荡为主，或难以期待较好回报。 –原油：欧佩克加会议结果整体弱于预期，内部成员履约度下降，叠加未来需求前景的不确定性，近期油价以区间震荡为主。往后看，悲观情绪回归基本面后，在缺乏新指引背景下，短期内油价震荡加强，但9月长假结束前的美国夏季汽油旺季以及三季度较强的减产额度使得油价下行空间有限。 –黄金：降息周期中表现出绝对优势。同时，近期地缘风险+全球仍处于较高通胀+“去美元化”趋势延续，支撑黄金在降息前仍有阶段性机会，合理中枢看到2450-2500美元/盎司，建议降息前金价回调时可介入。 三、下半年资产配置建议：聚焦“宽松”+“安全”+“能盈利”，在分化中挖掘机会，建议关注黄金、港股、美股的布局机会。 风险提示：海外经济衰退风险变化超预期；海外货币政策变化超预期；国际地缘形势变化超预期；历史经验不代表未来。3 目录CONTENTS 1上半年回顾：全球经济分化加大，金融周期异步 2下半年展望：分化常态化，不确定性加剧 3资产配置建议：关注黄金、港股及美股的布局机会 图表12023年全球市场走势 回顾2023年，美国基本面保持韧性，AI科技爆发，引领美股上行。美国经济在2023年市场普遍预期其经济将陷入衰退下，实际经济在年内表现持续超市场预期，保持强韧性，甚至出现了违背“常理”的周期逆行，从2022年-2023年上半年的加息到经济降温下的“软着陆”达成，直接跃迁到了三季度GDP超预期火热表现。尽管年内美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民部门和企业部门未受到较大影响，经济活动继续扩张。而欧洲经济基本面则出现持续恶化，制造业PMI自2022年以来一直处于50以下，出现持续萎靡。同时，2023年上半年ChatGPT新技术带动下AI产业爆发，科技股领涨下美股大盘上行，1月31日至7月31日间道指、标普500分别上涨4.32%、12.57%，而纳指上涨23.84%。 160 （2022/9/1=100） 标普500美元指数美国:国债收益率:10年 9月起FOMC暂停加息 美国10月通胀 超预期改善 美国11月通胀拐点进一步确 认，12月FOMC加息降速 12月日央行将 YCC波动范围放 1月日本通胀触顶 2023年上半年日 本经济温和复苏 7月日央行将 美国财政部发 宽至±0.5% 美国2月公布的1月经济数据普遍好于预期 YCC政策的上限债计划超预期放宽至1% 美国债务上限问题解决 美国触及债务上限 美国硅谷银行破产，美联储被迫“扩表” 10月日央行去除 1%的上限 三季度日本经济增 速有所反复 10月欧洲通 胀达到高点 12月欧央行加息降速，欧洲通胀强于美国 继美国银行破产，瑞士信贷破产，欧央行继续加息，但缩表规模大幅减少 6月欧央行缩表 开始提速 三季度美国经济修复， 欧元区经济欠佳 10月起欧央行暂停加息 150 140 130 120 110 100 90 80 2022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2023/12/315 2024年上半年，“美国基本面仍保持一定韧性+AI科技引领”两大主线仍在延续，同时全球资金再平衡。年初至今，美国基本面仍保持一定韧性，降息预期持续延后，宏观数据波动对资产表现影响较大：年初至3月，市场抢跑降息交易，金融条件从去年11月前的大幅收紧转为大幅放松，美股成长风格跑赢市场；3月底，CPI数据反弹，再通胀交易占主导；4月开始，美国经济数据依旧持续表现超预期，降息预期一度延后，甚至加息的讨论再度出现；4月中旬起10年美债利率一路上行，到下旬一度突破4.7%，利率走高下，金融条件再度收紧，4月非农新增、CPI、PMI、零售销售等多项数据扎堆走弱；美债利率再度下行，金融条件再度放松，5月部分经济数据再度反弹。AI技术方面，年初Sora再度 引发AI技术再上一个台阶，AI技术革命的影响也持续向相关产业蔓延。资金面方面，全球资金再平衡，3月以来部分资金抛售美股、日股，4月 下旬回补估值洼地的港股，但也在港股获利后再度撤出。 图表22024年至今全球市场走势 （2024/1/2=100） 标普500美元指数美国:国债收益率:10年 通胀无明显回落，再通胀交易占主导，同时美联储官员发表加息言论 议中鲍威尔表态中性偏鸽 5月FOMC纪要偏鹰 受此前金融条件收紧影响，4月非农、CPI、PMI、零售等多项数据走弱 美国经济数 据有所分化 1-3月美国通胀数据持续 超预期，经济仍具韧性 3月中旬至4月底 日元快速贬值 一季度欧洲GDP 增速呈复苏迹象 1月29日-1月31日再融资会议公布的发债规模远不及预期，美债供给压力逐步缓解 3月19日日央行 3月15日日本“春斗”终结负利率，并工资增速达到5.3%，取消YCC上限创1991年以来最大涨 幅，显著超预期 4月29日、5月2日日本当局进行两次外汇干预，遏制日元贬值 6月6日欧央行先 于美国开启降息 5月2日美联储5月FOMC会 125 120 115 110 105 100 95 90 2024/012024/022024/032024/042024/052024/06 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年6月14日6 经济增长仍有韧性，制造业与非制造业表现分化加大，制造业进一步收缩，非制造业创去年7月以来新高，消费边际转弱。 –GDP：截至6月14日，亚特兰大联储对美国24Q2GDP环比年率预测值为3.1%，较Q1的1.3%明显提升，显示高利率环境下经济增长仍有韧性。 –PMI：4月以来美国制造业与非制造业表现分化加大，4月ISM制造业PMI录得49.2，5月继续下探至48.7，而4月ISM非制造业PMI录得49.4，5 月大幅提升至53.8，或指向疫情背景下政府对居民端补贴导致服务业与制造业的分化趋势仍在持续。 –消费：4月零售销售环比为0%，低于预期的0.4%，核心零售销售环比增0.2%，符合预期，且二者前值均有所下修，均指向美国消费边际转弱。 –经济展望：6月FOMC会议维持了3月FOMC会议对经济增速的预测，3月FOMC会议曾大幅上调2024年GDP预期至2.1%（前值为1.4%），并小幅上调2025年GDP预期至2.0%（前值为1.8%），长期GDP预期维持在1.8%，体现了美联储对未来经济增长稳定性有较大信心。 图表4美国经济增长仍有韧性 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（%） 3.1 40 30