固收周报：城投回售是否又成风险？

城投回售是否又成风险？ 固定收益 固收周报 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-09-29 信用债供给不畅，城投债回售压力不可忽视 自本轮化债周期开启以来，城投债收益率持续压缩，融资环境有明显改善，因此城投公司也有足够的动力通过债务置换降低存量融资成本，而投资者则出于配置需要，更多倾向于继续持有，即不行使回售权。具体来看，截至9月27日，年内约有60%的城投债发行人选择调降票面利率以促 进回售，相较去年同期（1至9月，下同）增长36.5个百分点，而从需求端来看，年内约有56%的投资者在选择调降票面利率的情况下，仍选择继续持有，相较去年同期增长约17.4个百分点。 但随着近期货币财政政策相继出台，债市的避险情绪明显提升，叠加信用债发行锐减，城投债回售压力需要引起重视。截至9月27日周五，10Y国债到期收益率从9月20日的2.04%上行13bp至2.17%，调整幅度相对较高，而在信用债方面，自8月上旬债市回调开始，信用债收益率及利差修复相对缓慢，3年期AA城投债到期收益率录得2.33%，相较上周五上行约7bp，相较8月初低点上行约25bp。与此同时，9月城投债再度出现大额净偿还，截至周五，9月当月城投债累计发行4509亿元，累计偿还5545亿 元，整体净偿还1036亿元，近两年以来仅次于2023年12月，同时也是继 8月净增规模转负以来连续第2个月出现净融出现象。 具体来看，8月城投债累计回售规模1236亿元，占回售前余额的比重约为66.7%，是2023年11月以来的新高，前次债市调整的影响可见一斑，至9月当月回售比例虽有回落，但考虑到本次债市调整出现在下旬，调整带来的影响尚未完全显现，叠加9月城投债净偿还规模扩大，市场对弱资质区域偏好显著降低，因此部分区域或面临一定的债务接续压力。 哪些城投回售压力相对较高？截至9月27日，年内城投债剩余回售压力约 4482亿元，其中截至10月末累计1029亿元，11月与12月分别约有1837 亿元与1616亿元城投债待回售，具体来看：1）省份层面，浙江、山东与 江苏年内回售规模位列前三，分别为733亿元、700亿元与504亿元，而在回售比重方面，年内回售压力占总回售压力比重较高的省份包括云南 （29%）、宁夏（38%）与黑龙江（34%）等地。2）地市层面，青岛、成都与重庆回售规模相对较高，分别为365亿元、231亿元与165亿元，回售比重方面，马鞍山、银川与昆明等地年内回售比重均在30%以上。 风险提示：信用债违约风险。 图表目录 图表1近三年城投债净融资规模（单位：亿元）3 图表2城投债回售规模及回售比重（单位：亿元，%）3 图表3城投债回售规模及回售比重：分债券类型（单位：亿元，%）4 图表4城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）&主体评级（右）（单位：亿元，%）4 图表5省级行政区回售压力梳理（单位：亿元）5 图表6地级行政区回售压力梳理（部分）（单位：亿元）5 附表 图表1近三年城投债净融资规模（单位：亿元） 2022年2023年2024年 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2城投债回售规模及回售比重（单位：亿元，%） 回售规模（左）回售前余额（左）回售比例（右） 3,00080% 2,50070% 2,00060% 1,50050% 1,00040% 50030% 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 020% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3城投债回售规模及回售比重：分债券类型（单位：亿元，%） 回售规模（左）回售前余额（左）回售比例（右） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 100.0% 2020 202120222023 非公开发行 2024 2020 2021 2022 公开发行 2023 2024 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）&主体评级（右）（单位：亿元，%） 回售规模（左）回售前余额（左）回售比例（右）回售规模（左）回售前余额（左）回售比例（右） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 省级地市级区县级园区级 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 AAAAA+AA其他 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5省级行政区回售压力梳理（单位：亿元） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2024年2024年以后 浙山江四湖江东苏川南 重湖河江庆北南西 安福上徽建海 广北陕广 东京西西 河贵吉山北州林西 新天西云疆津藏南 海宁甘南夏肃 黑辽青内龙宁海蒙江古 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6地级行政区回售压力梳理（部分）（单位：亿元） 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2024年2024年以后 成青湖杭都岛州州 绍长嘉兴沙兴 武南郑汉通州 南西济京安南 宁无泰波锡州 金温常华州州 济苏泉台赣宁州州州州 衡上潍 阳饶坊 常柳广德州州 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球（公募）榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上； 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。