固收周报：提前偿还风险，是否被低估了？

提前偿还风险，是否被低估了？ 固定收益 固收周报 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-02-26 化债周期下提前偿还的众生相：哪些主体提前偿还？ 1）再融资债发行催生提前偿还需求。本轮提前偿还的高峰从2023年10月 开始，至12月单月城投债拟提前偿还规模与只数双双创下历史新高，主要原因即在于特殊再融资债的发行，以及当前较好的低利率置换窗口。 2）置换需求向中等评级地市级主体转移。从结构来看，2023年案例中地市级主体与AA+主体比重均有不同程度提升，反应置换需求正在向中等资质主体转移，同时呈现出私募化与短期化的趋势。 3）湖南、浙江、广西、重庆与江苏提前偿还数量较多。2023年提前偿还样本中，湖南、浙江、广西、重庆与江苏是较为活跃的省份，其中湖南、广西与重庆较为活跃的背后原因在于特殊再融资债券的发行，而江苏与浙江或主要源于其较高的存量债券。 发行人与投资者的方案博弈：哪些方案更易通过？ 1）方案通过率创下历史新低。当投资者在提前兑付后，仍可以将资金在短期内投资于其他具有足额收益的资产，则其选择通过议案的可能性相对较高，反之则较低，2023年全年通过率仅有83%，创下历年新低。 2）中高等级追求收益，低等级防风险为主。2023年拟提前兑付的城投债中，AA主体折价兑付比重51%，而方案通过的比重81%。我们认为当前投资者对于以AA+为代表的中等资质主体的违约风险担忧较少，对收益率的要求更高，因此对该部分主体折价兑付的接受程度相对更低；而对低等级主体而言，当前投资者对其信用风险的担忧要甚于对潜在利息损失的担忧，因此投资者即使是面值兑付或折价兑付也有较高的通过意愿。 溢价债券占比超九成：提前偿还风险是否被低估？ 从提前偿还本身来看，由于发行人存在降低付息压力的需要，因此投资者在该过程中往往会面临利息损失或潜在资本利得收益无法兑现的情况，而兑付价格的高低即决定了潜在损失的多少。据统计，截至2024年2月18日，“溢价”债券占比高达96.7%，从2023年初39.8%开始一路上行，至今已翻倍有余；分评级来看，当前各评级溢价率均来到90%以上，其中AA(2)与AA-的溢价率双双超过98%。 综合来看，当前9成以上的债券均为溢价债券，且更多集中在市场当前更加偏好的中低等级债券，这也意味着，一旦债券发生提前偿还，投资者极大可能会出现损失。后续来看，我们认为特殊再融资债在2024年度仍有继续发行的可能，本轮提前偿还或并未结束，考虑到当前整体利差已处于绝对低点，继续博弈提前兑付的收益并不高，那么后续的操作应当围绕溢价率偏低甚至为负的债券展开，降低因提前偿还而带来的收益损失风险。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1引言5 2化债周期下的城投债提前偿还5 2.1特殊再融资债催生提前偿还高峰5 2.2本轮提前偿还结构特征7 2.2.1行政级别：地市级主体比重增加7 2.2.2主体评级：AA+主体比重增加7 2.2.3债券类型：私募品种占比提升8 2.2.4剩余期限：中长久期比重提升9 2.2.5区域分布：湖南、浙江、广西、重庆与江苏较多9 3面对提前偿还，市场反应如何？10 3.1兑付方案通过比重为历年新低10 3.2市场更偏好哪类兑付方案？11 4提前偿还的风险是否被低估？12 5风险提示13 图表目录 图表1城投债拟提前兑付只数与规模（单位：只，亿元）6 图表2城投债拟提前偿还规模与只数（单位：只，亿元）6 图表3城投债拟提前兑付只数：分行政级别（单位：只）7 图表4城投债拟提前兑付只数：分主体评级（单位：只）8 图表5城投债拟提前兑付只数：分债券类型（单位：只）8 图表6城投债拟提前兑付只数：分剩余期限（单位：只）9 图表7城投债拟提前兑付只数：分区域（单位：只）10 图表8城投债提前兑付只数与方案通过只数（单位：只）10 图表9投资者对提前兑付方案的通过情况（单位：只）11 图表102023年提前兑付方案通过情况：分主体评级与行政级别（单位：只）12 图表11溢价债券只数占比：分隐含评级（单位：%）13 1引言 2023年下半年以来，城投债市场再度迎来化债行情，随着包括特殊再融资债等系列化债措施的推行落地，市场对城投债的风险偏好如期回暖，各类城投主体信用利差呈现整体压缩，其中又以中低等级短久期债券主要交易对象，利差压缩幅度更大。因此综合来看，当前制约投资者的主要因素不再是信用违约风险，而是在较低的利差水平中如何进一步挖掘收益，同时有效降低估值风险。 在此期间，由于大规模特殊再融资债的发行，城投债提前偿还的现象也再度迎来高峰期。值得关注的是，城投债的提前偿还一般有两种情况，其一是以企业债为代表的，通常设有提前分期还本条款，此类提前偿还属于合同约定的正常提前还本，其二则是合同规定范围之外的，城投公司通过召开持有人会议，由持有者决定最终是否接收城投债的提前偿还，此种情况也是本文的关注重点。而从提前偿还的动机来看，当发行人现金流相对充裕，且存量债务融资城投要高于当前时点的市场融资成本时，发行人即有动机推动存量债券的提前偿还，置换高成本融资，缓解付息压力。 对于投资者而言，城投债的提前偿还能有效降低债券的违约风险，但在当前市场环境下，债券违约风险已基本不在是投资者的首要关注点，因而并不能够给城投债市场带来情绪加持，反而是由于债券的提前兑付，让投资者损失了原本持有期内的应计利息收入，以及潜在的原持有期内可能出现的资本利得，同时兑付价格的差异也会影响投资者收益的损失程度，甚至有可能会出现负收益的情况。因此，本周我们将对2023年下半年开启的本轮化债周期中，城投债的提前兑付情况进行复盘，并观测市场对提前兑付的态度与应对方式，分析其是否对此类风险进行有效防范。 2化债周期下的城投债提前偿还 2.1特殊再融资债催生提前偿还高峰 据企业预警通数据统计，截至2024年2月18日，2015年以来累计出现城投债提 前偿还事件1245起，涉及偿还金额累计7396亿元。具体来看，提前偿还的首个高峰期 出现在2017与2018年，彼时大规模置换债券的发行催生了城投债提前兑付的需求，而随着置债券发行的结束，2019年城投债提前偿还出现低谷期，而后从2020年末开启的特殊再融资债，引发了新一轮的城投债提前偿还，但本轮规模整体偏小，直至2023年特 殊再融资债的大规模重启，使得提前偿还再度迎来高峰期，全年累计301只债券拟提前 偿还，涉及偿还金额1413亿元。 图表1城投债拟提前兑付只数与规模（单位：只，亿元） 拟提前兑付只数拟提前兑付规模 2,270 1,593 1,413 656 511 468 302 305 301 187 60 96 152 113 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：企业预警通，华安证券研究所。注：包含单只债券的多次提前兑付，以及方案未通过后的再度发起提前兑付。 从规模来看，本轮提前偿还的高峰从2023年10月开始，单月提前偿还规模自2019 年8月以来再度突破200亿元，至2023年12月，单月城投债拟提前偿还规模与只数双双 创下历史新高，分别录得523亿元与74只，主要原因即在于特殊再融资债的发行，以及当前较低的收益率水平，给予发行人更宽松的融资环境，催生其置换需求。 图表2城投债拟提前偿还规模与只数（单位：只，亿元） 拟提前兑付规模拟提前兑付只数（右） 60080 70 500 60 400 50 30040 30 200 20 100 10 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 00 资料来源：企业预警通，华安证券研究所。注：仅统计拟提前偿还规模，不代表实际提前偿还情况。 2.2本轮提前偿还结构特征 2.2.1行政级别：地市级主体比重增加 从行政级别来看，2023年拟提前偿还城投债的发行人中，省级主体11家，占比4%，地市级主体121家，占比40%，区县级与园区级主体分别87家与82家，占比分别为29%与27%。综合来看，本轮提前偿还结构中，地市级主体的比重较此前有明显增加，而区县级主体的比重则较2019至2021年有明显减少，我们认为这与置换类债券的发行 以及城投债务压力的增长关系密切，其中2019年至2021年区县级比重的增加源自建制 县隐性债务化解的试点，而至2023年地市级主体比重的增加则是在土地景气度下行、地方财力面临减收的背景下，城投债务压力进一步提升所致，部分弱地市债务置换的压力同样相对较高。 图表3城投债拟提前兑付只数：分行政级别（单位：只） 省级地市级区县级园区级 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 资料来源：企业预警通，华安证券研究所 2.2.2主体评级：AA+主体比重增加 从主体评级来看，2023年拟提前偿还城投债的发行人中，AAA级主体23家，占比8%，AA+级主体96家，占比32%，AA级主体168家，占比56%，其他等级主体14家，占比5%。综合来看，AA+与AA等级占比均有不同程度提升，2023年分别录得32%与56%，合计88%，是2017年以来的最高点，中低等级主体的置换需求持续提升，且等级由此前的AA及以下逐步向AA+转移，表明城投债置换的需求在向中高等级转移。 图表4城投债拟提前兑付只数：分主体评级（单位：只） AAAAA+AA其他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 资料来源：企业预警通，华安证券研究所 2.2.3债券类型：私募品种占比提升 从债券类型来看，2023年拟提前偿还的城投债中，企业债49只，占比17%，私募公司债107只，占比37%，中期票据59只，占比21%，定向工具72只，占比25%。综合来看，与此前相比，企业债在提前偿还的城投债中比重有明显减少，而包括私募公司债与定向工具在内的私募品种明显增加，主要原因在于企业债由于普遍对应具体项目，因而更有可能会被纳入隐性债务置换的范畴，而近年来由于隐债监管的增加，新发企业债不再对应隐债项目，因此其被纳入置换范围内的比重较此前明显降低。 图表5城投债拟提前兑付只数：分债券类型（单位：只） 企业债私募债中期票据定向工具 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017201820192020202120222023 资料来源：企业预警通，华安证券研究所 2.2.4剩余期限：中长久期比重提升 从债券类型来看，2023年拟提前偿还的城投债中，剩余期限在1年以内的80只，占比27%，1至3年期的173只，占比57%，3至5年期的39只，占比13%，5年以上的9只，占比3%。综