为何我们推荐24年城投回售债策略？

固定收益 点评报告 为何我们推荐24年城投回售债策略？ 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-12-14 为何我们推荐24年城投回售债？ 乘化债政策暖风，享信用安全边际。从政策角度来看，当前地方政府化债意愿显著较强，而化债资源的投放方兴未艾，因此从债务信用风险的角度考虑，无论是到期还是回售，短久期城投债券当前均拥有着较为良好的安全边际，这也是当前市场能够且普遍选择下沉最主要的原因。 回售债更长的久期带来更厚的信用利差。回售权作为常见增信手段，其最大的功能就是给予持票人在到期日前以合理安全的手段实现投资资金退出的方式，也因此，回售债的债券期限往往长于正常到期的短久期债券，无论是从条款利差还是从期限利差的角度考虑，在同等条件下，回售债往往具有比到期短期更加丰厚的信用利差。 融资端持续收紧，发行人让利积极性抬升。当前城投债资金用途持续收紧，债券发行与批文审核均呈现结构分化，对于弱资质主体而言，其在当下有着更高的积极性去促进债券回售，或遏止持仓机构行权，在该背景下，发行人往往会采取调升票面的方式实现目标，这也给回售债策略更大的空间，去博弈票面调整带来的票息收益。 哪些主体仍值得挖掘？ 总体而言，我们认为当前可以进一步参与债券的回售转售策略，尤其是对于部分再融资能力较弱的区域，能够较好的博弈票面调升带来的静态收益，同时注意把握主体资质与债券久期，重点关注城投属性相对较强主体1年期以内的回售债券。 具体来看，1）从城投资质来看，重点关注公益类业务占比较高的债券发行人，尽量避免市场化经营带来的市场化风险。2）从城投地位来看，更多关注老牌主体，重视平台间区域重要性差异，以及其背后反映的政府救助能力或化债资源获取能力的不同。3）从债券收益来看，寻求具有更高的条款利差或期限利差的回售债发行人，此处可对比未来一年同时存在回售或正常到期债券的主体，并对同一主体的两类债券的收益率进行对比，最终观测到451家主体样本债券存在条款利差，即一年内回售的债券利差要高于一年内到期的债券利差，其中48家主体的条款利差在50bp及以上，参与回售策略的性价比相对较高。 风险提示：城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 图表目录 图表1各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）3 图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%）3 图表3城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）与主体评级（右）（单位：%）4 图表4城投债回售前后票面利率变化（单位：%）4 图表5城投债月度净融资规模（单位：亿元）5 图表6城投公司债终止审核规模月度汇总（单位：亿元）5 图表7票面调升城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%）6 图表82023年10月以来票面调升城投债明细（单位：亿元，%，BP）6 图表9各省城投债1年内回售及到期规模（单位：亿元）7 附表 图表1各月城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%） 回售规模回售前余额回售比例 3,00080% 2,50070% 2,00060% 1,50050% 1,00040% 50030% 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 020% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2城投债回售规模及回售比重：分募集方式（单位：亿元，%） 回售规模回售前余额回售比例 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 非公开发行 公开发行 14,00080% 12,00070% 10,00060% 8,00050% 6,00040% 4,00030% 2,00020% 010% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3城投债回售规模及回售比重：分行政级别（左）与主体评级（右）（单位：%） 8,000 7,000 回售规模回售前余额回售比例 80%10,000 70% 回售规模回售前余额回售比例 80% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 省级地市级区县级园区级 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 AAAAA+AA其他 70% 60% 50% 40% 30% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4城投债回售前后票面利率变化（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 调降比重不变比重调升比重 10%6%4% 59%61%62% 31%33%33% 12% 62% 27% 2020202120222023 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5城投债月度净融资规模（单位：亿元） 2021年2022年2023年 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表6城投公司债终止审核规模月度汇总（单位：亿元） 800 终止审查金额(亿元，左轴)终止审查金额同比(右轴) 704 503514 514 467 497 266 298 211 198204 152 117 146 154 129 56 74 95 80 40 67 67 15 44 2000% 700 600 500 400 300 200 100 1500% 1000% 500% 0% 0-500% 2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2023年8月2023年11月 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表7票面调升城投债回售规模及回售比例（单位：亿元，%） 回售规模回售前余额回售比例 70060% 600 50% 500 400 300 200 100 40% 30% 20% 10% 00% 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82023年10月以来票面调升城投债明细（单位：亿元，%，bp） 发行起始日 证券简称 主体简称 行政级别 主体评级 省份 地市 实际回售日 实际回售额 回售前余额 回售比例 回售前票面 回售后票面 变动幅度 变动方向 2020-09-28 债券01 主体01 园区级 AA+ 湖南省 株洲市 2023-10-09 3.45 11.26 31% 5.88 6.10 22 调升 2020-09-28 债券02 主体02 园区级 AA 云南省 昆明市 2023-10-09 3.36 5.20 65% 6.50 7.00 50 调升 2021-10-12 债券03 主体03 地市级 AA+ 广西壮族自治区 柳州市 2023-10-13 1.00 6.00 17% 7.50 7.60 10 调升 2020-10-13 债券04 主体04 区县级 AA+ 山东省 青岛市 2023-10-16 1.50 6.00 25% 4.05 5.18 113 调升 2021-10-20 债券05 主体05 地市级 AA+ 广西壮族自治区 柳州市 2023-10-23 4.00 4.00 100% 7.00 7.80 80 调升 2020-10-21 债券06 主体06 地市级 AA 贵州省 六盘水市 2023-10-22 0.00 5.40 0% 6.80 7.30 50 调升 2021-10-25 债券07 主体07 地市级 AA+ 河南省 商丘市 2023-10-27 0.00 8.00 0% 4.85 5.20 35 调升 2020-10-27 债券08 主体08 区县级 AA 重庆市 - 2023-10-28 0.00 10.00 0% 6.50 6.70 20 调升 2020-10-27 债券09 主体09 地市级 AA+ 广西壮族自治区 柳州市 2023-10-30 10.43 11.00 95% 6.70 7.50 80 调升 2020-10-27 债券10 主体10 地市级 AA 河南省 安阳市 2023-10-29 0.00 5.00 0% 5.10 6.20 110 调升 2021-10-28 债券11 主体11 地市级 AA+ 广西壮族自治区 柳州市 2023-11-01 0.00 2.00 0% 7.00 7.80 80 调升 2020-10-29 债券12 主体12 地市级 AA+ 河南省 许昌市 2023-11-02 0.00 10.00 0% 4.43 5.50 107 调升 2020-11-04 债券13 主体13 区县级 AA 山东省 济宁市 2023-11-06 0.06 10.00 1% 5.80 6.80 100 调升 2022-11-07 债券14 主体14 地市级 AA+ 云南省 昆明市 2023-11-08 2.15 7.49 29% 7.00 7.50 50 调升 2020-11-06 债券15 主体15 地市级 AA+ 河南省 商丘市 2023-11-10 0.00 5.00 0% 4.61 5.50 89 调升 2022-11-14 债券16 主体16 地市级 AA+ 云南省 昆明市 2023-11-15 0.00 4.00 0% 6.50 7.50 100 调升 2021-11-12 债券17 主体17 地市级 AA+ 河南省 商丘市 2023-11-16 0.00 10.00 0% 4.74 5.50 76 调升 2020-11-18 债券18 主体18 地市级 AA 广西壮族自治区 柳州市 2023-11-19 0.00 13.00 0% 6.30 7.50 120 调升 2019-11-18 债券19 主体19 地市级 AA+ 云南省 昆明市 2023-11-20 0.00 1.40 0% 6.30 7.50 120 调升 2022-11-23 债券20 主体20 地市级 AA+ 云南省 昆明市 2023-11-24 0.01 1.00 1% 6.00 7.50 150 调升 2020-11-26 债券21 主体21 区县级 AA 山东省 青岛市 2023-11-30 0.00 5.00 0% 5.50 6.50 100 调升 2020-11-27 债券22 主体22 区县级 AA 广西壮族自治区 桂林市 2023-11-30 0.00 3.60 0% 5.80 6.50 70 调升 2021-12-01 债券23 主体23 地市级 AA+ 云南省 昆明市 2023-12-02 0.00 6.00 0% 6.18 8.00 182 调升 2020-12-03 债券24 主体24 地市级 AA+ 广西壮族自治区 柳州市 2023-12-08 4.83 15.50 31% 6.70 7.30 60 调升 2020-12-07 债券25 主体2